经济复苏“三岔口”

自2007年以来,每年上半年的政策将会在秋季被逆转。2007年的逆转发生在中共十七大之后,2008年则发生在奥运会之后,2009年,很可能重复前两年的决策模式

《财经》首席经济学家 沈明高

中国经济显然已经领先于其他国家复苏,但未来宏观经济走向仍然充满不确定性。最大的不确定性是,目前“极度宽松”的货币政策是否可持续;如果不可持续,政策的拐点会在什么时候出现,以何种方式出现。在经济进入上行周期的时候,决定宏观经济政策的将是主要宏观指标的走势。

经济波动主要表现为三个关键宏观经济变量的交互变化:GDP增长、通货膨胀和资产价格变动。在过去两年从高峰跌至低谷再迅速爬升的经济波动中,宏观经济政策均扮演了关键角色。宏观政策的调整,特别是信贷政策的调整,直接改变了中国经济的总需求与总供给形势。

从季度数据来看,在前一轮上行周期中,GDP增长与上证A股指数为代表的资产价格分别于2007年二季度和三季度见顶,CPI在2008年一季度达到峰值。为了抑制资产泡沫的进一步发展,央行于当年秋天采取了直接的信贷控制措施,银行贷款增长在2007年三季度达到17.2%的顶部后开始回落(如图)。

不到一年之后,为应对来自外部危机的冲击,央行于去年11月取消了信贷控制,贷款增长开始强劲反弹,增幅从2008年二季度底部的14.1%飙升到了今年6月的34.4%。随后,上证A股指数于去年年底止跌回升,真实GDP同比增幅于今年一季度触底。CPI的探底相对滞后,应该就在今年二季度左右。

从上面的简单分析可以看出,宏观经济指标影响了政策调整,而政策调整又反过来指引着宏观经济的走向。

宏观政策三大猜想

从“保增长”的角度来看,在经济复苏的基础稳固之前,流动性持续宽松的政策环境将会保持,直到主要宏观经济指标迫使决策当局改变现有的政策。在这些政策中,最为重要的是货币政策当中的信贷政策。其他与刺激经济相关的政策,如为刺激汽车和房地产消费推出的税收优惠以及利率政策等,也有可能出现调整。不过,与信贷政策的重要性相比,其他政策的变化更多是辅助性质的。

从我们关注的三大宏观经济指标来看,存在着多个组合的可能性,最主要的是以下三种可能性,是为今年下半年的三大猜想。

猜想之一:无明显的CPI通胀和资产价格泡沫。

如果通货膨胀与资产价格上涨均保持在合理的、可以忍受的范围之内,“适度宽松”的货币政策基调或维持不变,经济增长持续加速,年底可能达到两位数。

这一猜想有两大变数:首先,即使货币政策保持不变,上半年超常信贷增长是否可持续并不肯定。从地方政府融资的渴望来看,尤其是从目前中长期贷款占比居高不下来看,贷款需求今年仍然旺盛。以月均5000亿元的新增贷款推测,全年新增贷款或高达10.5万亿元左右。其次,真实GDP增长超过其增长潜力,很可能会导致结构性过热,推高通货膨胀,尽管今年出现高CPI通胀的可能性并不大。

猜想之二:资产价格泡沫升高,而CPI保持相对温和。

受外需复苏乏力的影响,中国外贸顺差在今年二季度同比下降40%的基础上持续负增长,企业投资实体经济的动力不足;宽松的流动性推高通胀预期,企业和投资者为寻求资产的保值和增值,将大量资金投向包括房地产和股市在内的资产市场。资产价格进一步上扬,迫使决策当局局部收紧货币政策,包括将目前“极度宽松”的货币政策转向真正的“适度宽松”政策,信贷供给减少将抑制经济增长加速的动能。这一幕似曾相识,2007年下半年的政策紧缩,部分是由高資产价格引起的。

猜想之三:通货膨胀快速抬头,而资产价格升幅有限。

过度宽松的流动性或出人意料地推高消费品价格,导致通货膨胀发生。今年一季度,M2和贷款增长与名义GDP增幅之差分别平均为18个百分点和21.5个百分点,到今年二季度,两者分别上升至22.9个百分点和27.8个百分点,均创有统计数据以来之最。在通胀的环境中,货币政策或有可能从“适度宽松”转为“中性”甚至“适度从紧”,一些投资项目由于不能获得足够的资金而停工,银行不良贷款上升,而投资增长减速也将拉低经济增速。

如果要为上述三种情形给出一个发生的概率的话,最可能发生的是第二种情形,即资产价格泡沫升高,而CPI通胀相对温和。从宽松的流动性影响价格走势的顺序上来看,资产价格上升通常早于CPI通胀。外需下降带来的产能过剩,有可能抑制通货膨胀的升高,起码就今年下半年而言,CPI通胀仍然是潜在的风险,单月CPI超过4%最早可能发生在明年上半年。

由于目前中国经济复苏的基础薄弱,外需的疲弱在短期内难以消化投资增长形成的新产能,经济回暖主要依靠投资增长本身带来的需求增加。只有继续维持较快的信贷增长,才有可能确保投资增速以及由此派生的需求。同时,脆弱的实体经济难以支持民间投资增长。尽管资金流向资产市场也有很大的风险,但其潜在的回报率更具吸引力。这种情形与美国次贷危机生成的机理相似,即投资者相信,只要能够在资产价格下跌前及时脱身,投资资产市场仍是有利可图的。

在全球宽松的流动性之下,更多的投机资金希望通过在资产市场的博弈获利。当全球经济出现稳定迹象之时,日元、美元和其他货币基本维持“零利率”政策,套利交易将放大投机资金的规模。今年6月,中国外汇储备超过2万亿美元,发生在二季度流入中国的FDI和货物净出口均大幅度下降的背景之下,“热钱”是否再次来袭无疑将成为市场关注的焦点。

通胀与资产价格泡沫谁更危险

CPI通胀对中国经济的危害已成为共识。由于收入不平等持续恶化,低收入人群特别是广大的农村人口对物价上升尤其敏感,恶性通胀将严重威胁社会稳定。从中国政府角度看,防止通胀是政策调控的一个核心内容。年初政府将今年的通胀目标设为4%,其用意主要在于降低市场的通缩预期。如果单月CPI超过4%,货币政策由“松”转“紧”几乎没有悬念。

然而,与高通胀的危害相比,资产价格泡沫对经济所造成的伤害是更大还是更小呢?美国国家经济研究局(NBER)前主席、哈佛大学教授费尔德斯坦认为,就美国的经验而言,资产价格泡沫的危害大于通胀。一方面,美国房地产价格泡沫的破灭,导致了目前80年一遇的全球金融危机,家庭财富已经蒸发了大约12万亿美元。考虑到政府、企业和个人所承担的损失,实际成本远大于此。另一方面,美联储在控制通胀方面已经有一套相对成熟的技术,而各国央行和政府在如何控制资产价格泡沫方面的经验仍乏善可陈,这是各国在讨论未来金融监管改革时的一个棘手问题。

美国的经验或许不能完全适用于中国。与美国相比,在控制资产价格泡沫方面,中国政府直接干预资产市场的能力较强,这包括信贷的定向控制、土地和税收政策的适时调整等,都直接影响资产价格的走向。另外,中国资产市场,特别是股市、债市和金融衍生品市场还很不发达,品种单调且关联性较小。即使资产市场出现大幅度调整,对实体经济的影响仍然有限。中国家庭的高储蓄率和低杠杆率,使得投资者对资产市场调整的承受能力高于美国和低储蓄国家的投资者。

相反地,在经济增长相对低迷时期,繁荣的资产市场可以鼓励投资,扩大内需。近期股市回升,IPO重启,拓宽了企业融资渠道;房地产市场回暖后,需求上升刺激了房地产相关的投资,企业拿地积极性再次高涨,土地出让收入的增加也缓解了地方财政的紧张状况,房地产业作为国民经济支柱产业的重要性再次显现出来。

然而,中国股市几起几落,房地产市场一次半途夭折的调整,都显示了强大的破坏力。短期内,资产市场多空快速更替,也不利于实体经济的稳定。

由于投资渠道单一,在面临通胀压力时,中国投资者比其他国家的投资者更缺乏必要的防御性投资手段,只能降低风险溢价要求,投资有限的资产市场;由于机会有限,投机的意愿更加强烈,也更容易推高资产价格泡沫。有研究表明,中国投资者风险溢价要求低,在很大程度上解释了A股和H股之间股价的差异。当泡沫破裂时,投资渠道单一的投资者更加脆弱。

资产价格泡沫的破裂,受伤害最大的是中等收入阶层。相对于低收入人群而言,这些投资者的抗风险能力较强,但市场崩盘式的调整在摧毁投资者的财富的同时,也伤及未来的消费潜力。中等收入阶层是未来消费的主力,在满足基本生活需求之后,其对服务业的需求是带动中国服务业发展的主要动力,而服务业是中国经济从低收入国家迈向中等收入国家的主要台阶。

在中国单一的融资市场中,商业银行是市场流动性的主要提供者,资产市场的兴衰也因此与商业银行的资产质量有着难以割裂的联系。每当股市繁荣之时,信贷资金流入股市就会成为热点话题。与股市相比,房地产市场波动与银行资产质量之间的联系更加清晰。房地产市场既通过开发商贷款与住房抵押贷款,也通过地方政府的土地收入,牵动着商业银行的神经。在地方政府负债节节上升之时,土地是银行最为可靠的抵押品,其价格升跌直接关系着银行的业绩。

国际经验还显示,资产价格泡沫的破坏力巨大,特别是以资产价格泡沫为基础的经济复苏,其危害更加深远。在美国,本世纪初的科技股泡沫之后,美联储宽松的货币政策推高了房地产泡沫,由此引起的危机和调整可能历时数年甚至更长时间。在这之前,日本上世纪80年代以后的房地产和股市泡沫形成的机制基本类似,虽经十几年调养,影响依然清晰可见。前车之鉴,不能不引起中国决策者深思和警惕。

经济刺激两阶段论

在全球金融和经济危机之下,如果稳定经济是一项阶段性的任务,这个任务已经接近完成。目前,经济复苏脆弱,但是,整固经济复苏的基础并不在于维持甚至加码现有的宏观经济政策,而是应该着力于改善刺激政策的质量,这应是刺激经济第二阶段的任务。

从今年上半年经济触底回升的势头来看,去年下半年以来中国政府所采取的刺激经济计划取得了预期的效果;值得担心的是,如果目前的政策持续,所产生的负外部性,如资产价格泡沫,或抵消前一段时间取得的积极成果。

今年上半年的政策实践表明,经济刺激的规模已经远超政府早先提出的两年“4万亿”的目标,货币政策已经是“极度宽松”而不是“适度宽松”。在国内外宏观经济缓解没有明显改善的条件下,投资“单引擎”牵引的经济增长如果显著超出8%的GDP增长,既无必要也是有害的。年初经济走势极端不确定,“矫枉过正”或有其必要性,而现在不确定性趋于下降,宏观政策逐步正常化正当其时。政策基调应当回归年初设定的“保八”目标,M2增长也应逐步向年初计划的17%左右靠拢而不是相反。只有这样,“适度宽松”的货币政策才能名实相副。

为防止未来政策大幅度调整带来的市场动荡,货币政策应尽快向市场传递微调的信号,有序引导市场预期。除了央行提高债券回购利率、增发央票等公开市场操作手段,政策微调还可以考虑预警未来提高商业银行存款准备金的可能性,必要时可以改变目前不设限的信贷政策,将全年新增贷款规模控制在10万亿元之内。为缓解商业银行资产与负债久期错配的矛盾,应允许银行通过信贷资产证券化的方式向机构投资者出售贷款,降低中长期贷款占比。在稳定投资增长的同时,改善投资结构。为确保现有项目的顺利实施所需的资金,可以考虑逐步控制新开工项目的数量,甚至停止上马新的政府项目。同时,加快出台鼓励民间投资的政策,特别是向民间资本开放市场,鼓励民间资金参与政府项目的投资。除少数行业,政府资金应退出民间投资意愿较高的行业。鼓励企业多元化融资,尤其是通过放宽债券市场的准入,允许企业通过公开发债的方式获得中长期资金,降低银行中长期贷款的比例。相对于银行融资而言,直接融资增加了企业信息披露的要求,有助于强化企业的预算约束。

經济回稳是调整结构特别是缓解以“重投资、轻消费”为特征的“内需失衡”的最佳时机。消费的稳定增长,可以部分弥补货币政策微调和投资结构调整带来的需求下降,“有增有减”的政策调整能够维持经济增长的动能。目前实行的房地产税收减免政策、汽车购置税减免,以及最近刚刚出台的“以旧换新”补贴等税收优惠措施,应逐步转变为普惠制的个人所得税减免,防止消费市场出现冷热不均。

经验证明,货币政策通常是反周期的,其主要作用是平滑经济波动;而财政政策可以在结构调整中扮演推手的角色。随着政府投资规模的稳定,财政支出结构应该从投资向消费倾斜。继国有股向社保减持、农村养老保险试点等“保民生”政策之后,应结合医改,加大政府对医保的投入。此外,应加快推动户籍制度改革,推动城市化进程。与城乡一体化相比,城市化更具可操作性,在现有城乡资源配置格局下,农村人口比例的下降是缩小城乡收入差别的有效途径。

更重要的是,为打破现有利益格局,结构调整需要具体化和指标化。比如,居民收入增长应当与当地名义GDP增速相适应;逐步提高消费占GDP的比重;将城市户籍人口而不是常住人口作为衡量一个地区城市化的主要指标,等等。

上述政策建议或许难以完全避免资产泡沫的进一步发展,但至少可以为企业指明未来中国经济的大走向,降低企业投资未来的不确定性。随着中国经济的飞速发展,私营企业规模不断扩大,投资也越来越长期化,对未来经济的明确预期和信心是鼓励民间长期投资的一个基本前提。从这个角度来看,投资者需要了解的不仅是今年下半年中国经济的走向,还需要了解未来十年甚至更长的时期中国经济向哪里去。

自2007年以来,每年上半年的政策将会在秋季被逆转。2007年的逆转发生在中共十七大之后,去年则发生在奥运会之后,2009年,很可能重复前两年的决策模式。■