PE监管磨合中

陈慧颖 于宁

如何在不过度干涉市场和防范风险中取得平衡,监管者还需要在实践中不断摸索

《财经》记者 陈慧颖 于宁

在中央和地方政府多方刺激民间投资的旗帜下,私募股权投资基金(Private Equity Fund,下称PE)正在试图谋求生存空间。

6月底,历经十载、删改数次的《股权投资基金管理暂行办法》(下称《暂行办法》)由国家发改委报送到了国务院。在2006年以来进行的先后三批试点之后,人民币的PE基金仍在争取合法的出生渠道。

关于PE的审核与监管,是一个久议不决的话题。

一方面,PE作为一种面向富裕个人和机构募集资金的委托管理机制,原则上应当采取买者风险自担的原则;“用现有的民事和公司法律框架,完全可以约束投资者和管理人的关系,不需要施加什么特别的限制,”中国人民银行前副行长吴晓灵就曾反复强调。

另一方面,中国的基金管理人的资质可谓参差不齐,国有投资者行为受到限制,民间投资者风险识别能力欠缺,如何有效约束可能的风险,成为了监管层最为棘手的问题。

由于各个监管部门的认识并不统一,在外资PE已弄潮多时之后,人民币基金仍迟迟不能大规模出台。

“金融危机之后,监管层对PE的认识也在变化,新的方向是要加强监管,只是如何管才好并没有结论。”一位国内大型PE基金的管理者说。

数易其稿

PE基金就其实质而言,是投资人将资金交由管理人管理的一种信托行为,而其投资方向基本限定于非上市股权。在成熟市场,多采用有限合伙制,即普通合伙人(GP)作为管理人承担无限责任,收取管理费和分享收益,有限合伙人(LP)不參与管理。

6月10日,在天津召开的第二届中国股权投资基金年会上,发改委财金司副司长曹文炼介绍了《暂行办法》的进展情况。

在他看来,目前各方在PE监管问题上已经达成四点共识。这其中主要包括:一是制定管理办法是非常必要的;二是管理办法应尽快出台;三是可以有些弹性,有些地方可以求同存异;四是对有些重要的问题应超前考虑,比如PE能不能投资上市企业,能不能发放贷款等。

早在1995年,原国家计委财金司即开始制订产业投资基金的有关管理办法。十几年间,文件数易其稿,迟迟未能出台。比较新旧各种不同版本,从规范的对象到采用的管理办法都出现了原则性的修订,这反映出监管者对PE行业认识的重大变化。

2006年渤海产业基金获得国务院特批成立,此后又有两批共九家产业基金获得发改委批准筹建。

这些试点基金往往以行业冠名,水务、基础设施、装备制造、船舶、港口等等,不一而足。显然,彼时发改委更多地在寻找将PE与产业发展相结合的路径。事实上,这也是产业基金主导权落在发改委的最初缘由。

不过,此次的《暂行办法》已经采用了“股权投资基金”的提法。曹文炼解释称:“去年国务院还要求我们制定‘产业投资基金的管理办法。过去这一年行业达成共识,觉得更适合使用‘股权投资基金,这个名字更能与国际接轨,更能真实反映这个事物的本质。”

虽然提法有所不同,但规则制定者在出资人和管理人资质这两个环节上的严格要求始终未曾改变,要求投资者不得超过200人,其中,以有限责任公司的投资者人数不得超过50人。

《暂行办法》中对单个投资者的出资要求为最低1000万元人民币,募集资金的总规模应该达到5亿元人民币以上,并且将合格出资者的范围限定在机构的范围之内。

《暂行办法》对管理者的资质进行了要求,将此作为最重要的“市场准入”门槛。

另外,《暂行办法》还从一些方面限定了股权投资基金的投资行为,比如不能进行二级市场的短期炒作,以及不能使用融资杠杆做大规模等。

“我们规定了出资人和管理人的资质,并且严格禁止使用任何财务杠杆,这就从根本上将股权投资基金投融资行动限定在未上市股权和私募的范围之内,从根本上控制风险。”一位接近发改委的官员如是说。

此外,在地方层面,北京、上海、天津、深圳等地都在其管理权限内,颁布实施了促进当地股权投资企业发展的具体办法,并成立了当地的股权投资基金协会等自律组织。

从审批到备案

从PE的历史来看,英美等国家从未有专门的立法对其进行监管,而是主要依靠行业自律和专业出资人对管理者加以识别和约束。

“在中国,PE需要一个‘户口本,”一位长期从事PE研究的人士解释称,“比如向国有机构融资,一般都需要有个政府部门背书。”

事实上,很多PE从业者都希望政府部门——无论是哪个部门,尽快制定规则,以获得一个“身份”。

在中国,获得“身份”的路径有很多。从中国大型PE的设立和融资实践看,渤海产业基金获国务院特批成立,另有九只产业投资基金获得发改委特批;而鼎晖、弘毅和另外七家基金管理团队是注册成立之后再到发改委备案。另外,还可以采用信托、直投的模式从银监会、证监会处获得许可。

今年4月,发改委给七家基金管理团队进行了备案。

其具体操作过程是,管理团队首先设立基金管理公司,在完成工商注册之后提交相关的资料至发改委备案。备案完成之后,基金管理团队开始募集工作,并且在完成募集之后再将基金的情况报送至发改委备案,实际上是两次备案。

发改委最后上报的《暂行办法》中采用的是备案制,其程序与前述七家基金备案的方式一致。但本着抓大放小的思路,备案对象仅限于融资规模达到5亿元的基金,没有备案的则不可冠名为“股权投资基金”。

目前,市场上大多数PE都达不到5亿元的资金管理规模。

发改委的这一思路也是几经调整,发改委内部对到底实行审批、核准还是备案,都有过不小的争议。

在2007年起草《产业投资基金管理办法》时,各方关注的焦点仍然在于金融机构、社保基金的资金能否进入产业基金,以及相应的审批程序应如何设计。

“当时人民币基金刚刚起步,从发起设立到资金募集,都存在重重困难。发改委和PE界人士,均希望能够通过规则的制定,将这些问题一并解决。”一位在2007年参与过调研活动的人士对《财经》记者说。

参与研讨各方形成的想法是,由发改委与中国人民银行、银监会、证监会、保监会、国资委、国家工商行政管理总局、国家税务总局等相关部委组成一个指导小组,由后者审批基金的成立,并对基金管理人资格等进行核准。

这意味着,对产业基金的监管权,将由发改委一家,转至多部委的指导小组,且对于基金和基金管理人的审批将并重进行。

上述政府部门和业内人士进行了多番研讨,但始终不能达成一致。这种思路也被实践否定。一方面,“一行三会”等监管机构对其下辖金融机构是否应该以及如何进入PE领域态度不一;另一方面,政策制定者发现,PE的融资瓶颈从根本上说在于出资人。

“发改委特批了九家产业投资基金,总规模上千亿元,但经过近两年时间,绝大多数基金尚未融到资金。可见在大型基金的融资问题上,出资人对基金管理者的制约力量比行政审批更大。”发改委的有关人士曾表示。

备案何为

2006年3月1日起实施的《创业投资企业管理暂行办法》,就是采用备案制的办法。

其中规定:“在国家工商行政管理部门注册登记的创业投资企业,向国务院管理部门申请备案。在省级及省级以下工商行政管理部门注册登记的创业投资企业,向所在地省级(含副省级城市)管理部门申请备案。”

截至2009年4月,各地共有409家创投企业在发改委备案。业内人士分析,创投企业的备案动力主要在于,国税总局对创投企业有一些税收优惠政策,而享受这些政策的条件之一,就是要在发改委备案。

本次《股权投资基金管理暂行办法》也是要求基金管理人根据工商注册的属地原则向各地的主管部门备案,如果在国家工商总局注册的,则到发改委备案。

《暂行办法》何时能够出台并不明确,但是寻求在发改委备案已经成为人民币PE基金的一个新趋势。这趋势背后的动力,来自PE基金对政府背书的渴望。

经国务院批准,2008年4月,财政部、人力资源和社会保障部同意,全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金,总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10%。

在缺少合格机构投资者的中国PE行业中,在发改委备案进而谋求来自社保基金的投资,几乎成为管理人募集大型人民币基金的必由之路。

“社保需要发改委备案,其实是希望在程序上免责。他们在投资的时候其实是按照非常严格的程序进行尽职调查,这种典型的机构投资者作为PE出资人,有鉴别和辨识能力,并且做好了承担风险的准备。”一位正在谋求从社保募集资金的PE管理人说。

他表示,“发改委曾经想过要通过制定这个政策协调大型国企和金融机构对投资PE的政策,但现在看来这并不现实。”

经过几年的观察,“一行三会”对下辖机构进行PE投资的态度已经明晰。《商业银行法》明文规定银行不可以进行股权投资。

虽然各家银行在香港的机构已经开始涉足股权投资领域,但此前工行、建行和中行曾计划取道各自在香港的投资机构入股京沪高铁项目,被银监会叫停。银监会态度之严厉可见一斑。

证监会也积极推动券商直投业务,取得资格的券商可以将一定比例之内的资本金投资于未上市公司股权。

保监会已经获得国务院批准,保险资金可以投资未上市股权,但会以试点的方式谨慎推进。保险业正等待相关细则的出台,目前透露出来的消息是以自行管理投资基金为主。

发改委的相关人士则表示,《暂行办法》并非旨在为大型PE融资助力。各家机构投资者如何评价PE这种投资类别或是如何甄选投资管理人,都应该自主决策,有无备案并不是投资的前提。

不过,细数目前国内的大型人民币基金,不是经过发改委特批,就是在发改委备案,这种“路径依赖”的现象一旦形成,也很可能会影响日后中国PE行业的发展方向。

“未来PE行业发展了,备案与否也许不再直接左右融资结果,但《暂行办法》也许真的会成为行业标准。”一位曾参与《暂行办法》制定的人士这样说。

风险与监管

如果说备案制以一种市场化的方式解决了PE的出生問题,那么PE生长过程中的风险如何监管,与之相关的争论仍未停歇。

新一轮争论的导火索,是红鼎创投和汇乐集团涉嫌非法融资的事件。

今年5月,浙江红鼎创投董事长刘晓人因涉嫌非法集资数亿元、无力偿还而主动自首。天津德厚资本执行合伙人、上海汇乐集团董事长黄浩也因涉嫌“非法集资诈骗”,在5月上旬被警方批捕。

针对这种情况,7月16日,发改委网站发布“加强创业投资企业备案管理和严格规范创业投资企业募资行为的通知”,进一步明确《创业投资企业管理暂行办法》的条款,并要求强化执行力度。

“中国的投资者教育还没有到位,利用基金名义进行欺诈的现象屡见不鲜,这和成熟市场不同,对监管提出了较高的要求。”一位长期从事PE研究的专业人士称,《暂行办法》里,非法集资问题是交由处置非法集资部际联席会议办公室处理,而这一协调机构的执行力有得检验。

目前非法集资案件根据性质和渠道不同,分别由证监会和银监会负责处理。

《暂行办法》的覆盖面有限,只是管理融资规模5亿元以上的基金,并未涉及PE行业的风险,也没有针对风险监管提出更为详细的规定,事实上是有赖于各监管部门和地方政府的事后监管。

对此,有业内人士提出,如出现风险,相关规定的操作性不强,因而“谁的孩子谁抱”,即对PE实行分业监管的呼声亦时有耳闻。

令监管者棘手的另一问题在于PE出资人的真实身份,在国企改制等私募股权投资领域,利益输送相当普遍,这也成为PE上市退出时的监管机构检查的主要环节之一。

目前证监会在上市审批的过程中,要求一路向上披露到所有的机构和自然人。这种严格监管的方式要不要追溯到PE成立之初,亦是业内争讼的焦点之一。

多位业内专家对《财经》记者表示,作为一种市场化的组织形式,PE的生命力本在于投资人和管理人的自由契约,如何在不过度干涉市场和防范风险中取得平衡,监管者还需要在实践中不断摸索。■