发行房地产投资信托基金的探讨

张蓓蓓

房地产投资信托基金(Real EstateFnvestment Trusts，REITs)，是从事房地产买卖，开发、管理等经营活动的投资信托。它实质上是一种证券化的产业投资基金。

由于REITs本质上是房地产融资(大部分是权益融资)的一种模式，通过发行REITs将所拥有的部分资产套现，特别是通过IPO完成一次性融资，是绝大多数发行REITs的基本动机。除lPO阶段外，在REITs的运营阶段，以“开发+持有”为特色的地产商还可持续地以向RElTs出售物业的方式进行融资，使REITs成为以“发+持有”为特色的地产商与资本市场之间的长期有效接口和稳定融资平台。从长期来看，发行REITs产品比IPO等一次性融资方式的意义更为重要。

以“开发+持有”为特色的地产商的REITs的操作模式有两种：一种是将物业直接打包销售给REITs管理公司。另一种思路是将物业转让给REITs，并用物业转让的收入认购REITs与物业等值的一部分基金份额，从而完成物业由实物形式向基金份额形式的转化。

第二种思路可能是未来我国房地产开发商与金融机构台作推出REITs产品的主要思路。因为通过这种转让，首先开发商可以获得物业转让时产生的资本得利机会，即将物业转让给REITs的时候产生的转让价格相对于物业账面值的溢价：其次，可以把不可流动的房地产实物转化为可以流通的基金份额；另外，由于流动性在市场上可以产生溢价，这就意味着认购与物业出售时金额相等的基金份额有可能产生比持有物业本身更高的市场定价。从持有物业到转变为持有高流动性基金产品的以“开发+持有”为特色的地产商，将会在资金获取上更加灵活，更易变现。

根据国外的经验，REITs的发起人在REITs发行后往往会持有(或通过其子公司持有)一定份额的股份(如40％)，例如，在新加坡上市的凯德置地旗下的几个REITs产品均采用了这种方式。这种做法一方面可以保证发起人与广大持有者的利益具有一致性，增强持有者的信心：另方面，发起人的持有比例虽然大幅降低，但由于其他投资者更为零散，所以仍继续对REITs所拥有的物业具有控制权，从而达到既能融大笔资金又不丧失对物业控制权的目的，这也是利用REITs进行融资的最大优势所在。同时，没有转让给REITs的部分，发起人仍可以享受物业增值给发起人带来的收益。

目前根据我国的房地产开发实践经验，通常在购置土地的时候，待购土地中会含有大量商业性物业规划项目，这是我国房地产市场的一个特色，也是我国房地产和城市化进程在特定阶段的产物。在这些产品的组合中，将要建设或者正在建设的商业物业的未来管理模式和发展模式仍不确定。通过REITs的发行，有可能解决这类房地产企业目前的出租性物业和待开发的商业物业收益率较低和流动性不足的问题。

按照新会计准则3号的规定，房地产资产在以“开发+持有”为特色的地产商的资产负债表中通常是按照原始成本计价，每年按照直线折旧法不断提取折旧，其账面价值往往会低于房地产的真实市场价值。当然，按照新会计准则，也可以采用公允价值为投资性房地产物业进行计价。但是由于目前市场仍不成熟，房地产资产的公允价值很难持续可靠取得并被各机构认可，因此，大部分企业仍旧采用原始成本计价方式。

以“开发+持有”为特色的地产商所发行REITs中的物业通常都是优质的收益性物业，市场表现良好。REITs的发行能够使这些房地产资产的增值体现在账面上，使得资产负债表中的资产总额增加，同时增值部分也会计入利润表，提升当年度的利润增长水平，同时增加每股收益。

近年来，以“开发+持有”为特色的地产商的发展节奏与房地产运行周期的部分脱节，部分地表现了这类企业在我国当前情况下采取的商业模式上的不足。一方面，在市场趋好时，以“开发+持有”为特色的地产商很难拿到非常好的土地：另一方面，在市场转差时，这类房地产商亦没有很好的资源和能力作为应急的支撑和支持。尽管“开发+持有对房地产开发商来说是一个较为稳定的商业模式，可以平抑市场剧烈周期性波动时，尤其是市场低谷时的销售压力等给房地产商带来的冲击，但是在我们目前的发展现状下，这类房地产商通常缺乏应对市场竞争的核心能力。

倘若能够通过REITs的发行为持有和经营型物业提供解决出路，可以使以开发+持有”为特色的地产商着眼于房地产的综合开发——配合当地政府在城市核心区进行较大规模的商业物业搭配多业态的开发。从经营角度考虑，综合性开发可实现资源的良性互动，且其客户可以互相借力，形成整合效应。只有实现从“开发+持有”到业务经营再到独特商业模式的转变，才可能为这类房地产商带来可持续发展的机会。

从长远看，REITs模式有助于以“开发+持有”为特色的地产商实现分离开发性房地产业务和经营性房地产业务的发展战略。通过管理所发行的REITs，可以提升其房地产资产管理的核心能力，并使之成为新的业务来源和增长点。担任基金管理人和物业运营管理人的子公司亦可在实际操作中积累大量经验，在服务母公司发行的REITs的同时，还有可能为其他企业REITs的发行和运营提供相关的咨询。顾问或管理等服务，成为这类企业的创新业务。

REITs为以“开发+持有”为特色的房地产商提供了建立战略合作伙伴的机遇。通过REITs的发行，这类企业可以同些国内外优秀的金融机构，包括投资银行、资产管理公司，基金管理公司、证券公司等建立合作伙伴关系，而这些金融机构又可以为这些房地产商提供个未来与融资和与机构投资者的联系平台：认购REITs的部分机构投资者可能成为发行REITs的房地产商其他业务的重要潜在客户和合作对象，同时，通过REITs的发行和运作，可以给房地产商提供个与世界上专业的物业管理公司等建立联系的契机，从与他们的沟通和合作中获取物业专业经营和管理的先进经验。

在建立全方位的战略合作伙伴关系的基础上，以“开发+持有”为特色的地产商若能成为国内REITs的首批发行者，通过发行REITs产品，还可以大大提升此类型地产商的品牌影响力和号召力。

REITs的推出可以让以“开发+持有”为特色的地产商转让一部分持有物业获得高于物业账面值的收益，弥补房地产市场的低迷。2009年市场“小阳春”难以维系，则是因房地产市场下滑给其带来利润的下降。同时，这类企业可以考虑在发行REITs的同时，仿效国外案例的相关经验，给予公司股票持有者定的优惠(如配股、优先认购或价格优惠等)，从而为以“开发+持有”为特色的地产商股票持有者提供稳定的收入来源。这将有助于提高以“开发+持有”为特色的地产商股票的吸引力，并有可能带来股票升值。此外，以“开发+持有”为特色的地产商还可以保留部分留存股提供给公司的员工、董事等，作为企业福利或企业激励体系的一个组成部分。

综合政策、市场和时机三方面的因素。我国房地产企业目前均面临发行REITs的契机，但大部分开发商对这类房地产金融产品存有种种顾虑。一方面，有鉴于我国房地产市场发展的特殊阶段和市场供需情况，房地产产品主要集中在居民住宅类，真正适合打包做REITs的优质商业物业等并不多。另方面，房地产开发商数目众多但是层次不齐，主要开发商采用的商业模式均为“开发+销售”的模式，受规模和资金限制，真正持有优质物业并长期经营的房地产开发商数量有限。因此，尽管对持有优质物业的房地产开发商而言，REITs的发行势必会为其带来未来发展的一个新飞跃并为其带来种种潜在收益，考虑到目前市场仍不健全、相关法律法规仍未明确，税务结构导致的交易成本过高等问题，因此，真正拥有优质物业的开发商对于REITs的推进和发行仍持谨慎态度，建议政府应设立REITs相关的政策法规并给予一定程度的税务优惠等措施，加快RETs的研究和推进步伐。