加息前景左右欧元

胡　明

经历了6—8月长达3个月的盘整之后，9月以来，欧元兑美元呈现出向上突破的态势，于9月23日最高上涨到1.4802，恢复到了自去年10月以来的最高位。

近期欧元走势呈现出强者风范，主要得益于全球经济复苏的态势，激发美国股市引领发达市场普遍上扬，提升了市场的乐观情绪，使得美元避险需求减弱，欧元等相对高息的资产受到市场青睐和追捧。

随着近期全球经济企稳复苏，货币政策正常化将随之启动。在刚刚结束的G20匹兹堡峰会上，“退出策略”就首先被推到了风口浪尖上。各国领导人认为，应该开始考虑协同推进退出策略，以防止通货膨胀的发生。

9月底，全球主要央行纷纷宣布，随着金融市场逐步稳定，它们将削减注入银行体系的美元资金。美联储(FED)表示，将从2010年初开始削减短期资金拍卖规模，而欧洲央行(ECB)、瑞士央行(SNB)以及英国央行(BOE)也宣布，将收紧向金融体系注入美元流动性的步伐。

这也就意味着各国央行将陆续采取措施来逐步关紧流动性的阀门，也为日后的加息打开了时间窗口。随着加息计划逐渐趋于明朗，加息前景必将逐渐成为决定外汇市场走势的主要因素。下面我们将从经济增长和通胀两方面来对欧元区以及美国的加息前景做一下比较。

经济方面，目前欧元区二季度GDP降幅大幅收窄，德国、法国二季度经济率先恢复增长，显现出比美国更强劲的复苏势头。这是否意味着欧元区经济更早复苏，进而更早采取紧缩性货币政策?答案其实不然。

目前，虽然从制造业PMI、工业产值、零售销售等数据来看，美国与欧元区基本同步。不存在明显的时滞先后，但从产能利用率来看，欧元区滞后于美国大约两个季度，从失业率来看，欧元区滞后于美国大约3个季度。

产能利用率数据趋势明显，其实更能反映一国经济所处的状态。欧元区明显滞后美国大约两个季度，意味着在经济复苏时期，欧元区动员生产力恢复需要更长时间，并且目前来看确实如此。美国产能利用率自7月份已开始回升，但欧元区9月产能利用率仍在下降。

欧元区失业率波动周期大约滞后于美国3个季度，预示着欧元区企业生产扩张更滞后，消费启动时间更晚。若按目前对美国失业率在2010年初触顶的判断推算，欧元区失业率可能要到2010年末才能触顶。

此外，这次危机，欧元区遭受的冲击并不亚于美国，金融系统问题也相当突出，但欧洲央行及欧元区各国政府在救市举措上显得十分保守。欧洲央行本轮降息周期降息幅度最小，政府救市投人以及财政刺激政策规模也少得可怜，这些都制约欧元区经济复苏步伐。

而通胀方面，欧元区与美国标题CPI没有明显的时滞关系，但欧元区核心CPI大约滞后美国两个季度。核心CPI不包括能源、食品等波动较大商品的价格，所以它能更好地反映需求产出情况。在本轮经济周期中，由于欧元区经济复苏滞后，产能利用率恢复较慢，需求疲弱持续时间较长，由此导致的物价上涨压力来得也相对迟些。

所以，从经济增长及通胀两方面，我们发现美国均领先于欧元区，这意味着美国将更早进入加息周期。而且从两国货币政策周期历史来看，美国也明显领先于欧元区大约两个季度左右，2003年以来，欧元区维持低利率时间明显较美国更长。

综上所述，未来利率的变化将对欧元兑美元的走势产生决定性的影响。美国的绝对利率水平不是决定美元的主要因素，而美国相对于欧元区的相对利率才是决定短期和长期资本流动的最主要因素。所以短期来看，美国目前的几乎零利率显然对美元走强构成不了支撑，短期欧元兑美元仍有上行的动力。但中期而言，随着美国经济的逐步复苏，市场对美国率先加息的预期逐渐形成，美元中期必然将呈现出触底反弹的走势。