券商分岐依旧

张建锋

在宏观经济指标全面向好的背景下，券商对四季度大盘走势仍存有争议，电子信息等四大行业被券商普遍看好。

随着国庆长假的结束，A股今年第四季度的行情也正式拉开帷幕。节后的第一个交易日，上证指数就在黄金股的带领下，大涨4.76％。这让刚刚经历过上半年疯涨、三季度暴跌的中国股民，开始猜测四季度的A股走势，是和上半年一样疯狂，还是和三季度一样颓废，下半年该如何选择投资标的。

同样，作为市场的主要研究力量，各大券商也在猜测相同的问题。从券商对四季度的预测情况来看，大家对宏观经济整体走势相对比较乐观，但其中风险也值得注意。对A股的走势，分歧依旧存在。大部分券商仍然对下半年行情抱有期待，银河证券甚至认为有望挑战前期高点。但海通证券等券商明确表示未来行情不容乐观，调整仍未结束，国泰君安也含蓄地表示投资者要谨慎对待四季度行情。而券商四季度的投资主体，却各不相同。

宏观面待转晴

股市是宏观经济的晴雨表，宏观经济的好坏直接影响着市场的走势。从已经公布的宏观数据来看，经济复苏趋势或将持续。

7月份出台的数据让市场有点担心，首先是投资数据表现弱于预期，固定资产投资出现中央投资的显著回落，而地产投资的增幅也显著低于预期；其次是CPI及PPI进一步滑落。国内需求情况使人担心进一步的复苏能否持续。而8月份的数据显示各方面数据情况显著好转，市场担心的工业增长、投资增长和新增贷款均好于预期。

申银万国认为，四季度中国宏观经济将继续V型反弹之势，预计三、四季度GDP增长率分别为9.2％和10.1％，投资仍是经济加速的主要动力。

银河证券预计，第四季度经济自主复苏能力将显著加强，基建投资和房地产投资还将快速增长，固定资本形成加快增长，经济不会出现二次探底。

关于市场一直比较关注的流动性，大部分券商对此并不太担心。

8月新增信贷超过4100亿元，远超此前预期的3000亿元水平，新增信贷投放再次远远超出人们的预期。

东方证券表示，考虑到去年的基数影响以及当前经济复苏的趋势，估计10月M1增速将出现跳升。假定9月新增贷款为5000亿元，则M1增速可能达到30.6％左右，而M2的增速将维持在28.4％左右，M1的增速将在本轮周期以来首次上穿M2。同时储蓄结构的改变也将推动流动性活化，最近4个月企业活期储蓄占比提升趋势有望得以持续。整体来看，流动性依然会在今年四季度和明年保持充裕状态。

银河证券也认为，尽管上半年过度宽松的流动性状况会有所改变，但货币需求仍然较为旺盛，货币供应也会处于较高水平，四季度信贷有望环比上升，市场流动性仍然较为充裕。

虽然国内宏观指标全面向好，但仍有中信、海通等券商冷静地提示存在的风险。

海通证券表示，风险主要来自两个方面，首先是海外股市的高位回落风险，其次是宽松政策“退出”预期加大。虽然在第四季度也可能会推出一些具有“对冲”效应的政策，如鼓励民间投资、鼓励消费等，但可能至多也只能起“平行对冲”效果。第四季度融资需求将继续保持旺盛状态。统计显示，截至2009年9月17日，今年第三季度的融资额高达1403.57亿元(其中含定向增发)，已创近两年来单季融资额的新高。预计第四季度主板、中小板以及创业板的IPO合计总量仍将处于高位，同时，上市公司继续表现出强烈的再融资需求意愿，这对市场也是个不小的压力。

中信证券也表达了类似的担忧。它在报告中指出，近期美股持续反弹且屡屡创下反弹新高，未来是否出现回调，令A股市场担心；同时，制约A股市场的最大不确定性集中在政府明年的宏观政策取向，是继续执行适度宽松还是更偏中性的货币政策?若是后者，A股市场中期的上涨空间势必受到制约。

A股波面荡漾

看完券商对宏观经济的判断后，再来看看他们对四季度大盘走势的判断。

申银万国在其四季度投资报告中认为，由于经济的复苏和政策的微调，未来3个月影响A股市场的是业绩复苏和政策正常化。其中业绩复苏为市场提供估值支撑，而政策的正常化则为市场施加估值上限。其中，宏观政策正常化将实现从保增长到调结构的转变，使得经济快速过热风险减小；信贷政策正常化将使得信贷资金游离于实体经济之外的难度增加；融资政策正常化则给市场带来直接的融资压力。四季度上证综指有望继续震荡上行，波动区间为2700点至3400点。

东方证券在其A股四季度投资策略报告中乐观地表示，以动态市盈率衡量，无论是2009年还是2010年，A股市场的估值水平远远低于历史平均水平。更重要的是中国经济仍处在一个上升周期的前半段，企业盈利水平的提升还有很大的空间。中长期看来，这样的估值水平并不昂贵。这种估值水平下，将有更多资金进入中国资本市场，有效支撑市场价格。对市场中长期走势仍持乐观态度。

而曾经准确预测了三季度市场运行区间2500点至3400点的银河证券，面对四季度行情更乐观地认为，沪指从3478点到2635点的下跌是多重因素共振的结果，与2007年末到2008年的下跌相比，在经济、政策、流动性、业绩、估值等背景方面具有本质的不同。本次下跌仅仅是股市上升过程中的回调，而不是熊市的开始。报告预计第四季度A股市场将震荡上行，上证综指有望突破前期反弹高点，如果经济、流动性和业绩发展的良好趋势得以延续，则股指可能向更高的目标3800-4000点发起冲击。

相对于上面几家券商乐观的情绪，海通证券、中金公司和国泰君安则显得相对谨慎。

在四季度投资策略中，海通证券表示，9月份的反弹行情是中期调整过程中的技术性修复以及对前期利多因素的反应。由于目前市场已提前消化了2009年业绩增速预期，因此中期调整到目前为止并没有完全结束。但是由于宏观经济在年内仍然处于良好状态，年内房地产投资可能会接过投资接力棒，出口复苏仍然在预期中，年内的调整可能将更多地体现在时间上而不是绝对幅度上。

中金公司也表示，尽管经济／业绩继续向上，2009—2010年盈利预期已经较为乐观，但超预期可能性不大，年内区间波动格局的可能性较大。

国泰君安分析师王成则含蓄表示，四季度行情或将继续走低。他在报告中指出，金融危机后，投资者转换了坐标系，市场更愿意看到的是经济数据是否环比迅速恢复，而同比没有意义。由于无论业绩还是信贷的环比增加不可持续，如果市场不转换坐标系，则由于下半年业绩环比数据仅5％左右增长，新增信贷下半年环比负增长，则市场必然出现调整。如果继续按照这个坐标系，只有等到2010年一季度，业绩和新增信贷重新环比增长后，市场才可能上涨。不过考虑到业绩和信贷的环比增加幅度均远低于2009年上半年，因此，那时的上涨幅度未必能够见新高。该种情况下，N型走势和时间均出现变异，第二波上涨在今年年底之后。行业主题春色各异

在了解了券商对大盘的判断后，投资者最关注的还是其行业配置思路，看看哪些行业将会是未来的投资热点，以便从中获利一二。而记者从多家券商研报中发现，几大券商的投资主题各不相同，下面就让我们来看看各大券商的投资思路。

中金公司表示，四季度应由早周期转向稳定增长的内需行业，理由是随着经济的改善和收入的增长，消费者信心的恢复和预期的好转，将带动消费的稳定增长。未来宏观政策更注重调结构，推动居民消费必为政策的重点之一。建议超配可选或耐用消费品(零售、高档酒、品牌服装、汽车、家电、家庭耐用消费品等)和必需消费品(医疗、农副产品、传媒、电信、教育、家庭日用品等)行业。中金还看好通讯设备及软件服务行业，因为通讯设备及软件服务行业周期直接取决于电信行业投资的周期，与宏观经济与固定资产投资增速短期的联动性并不显著，具有一定防御性。

申银万国表示，投资者在四季度需要寻找业绩复苏中的结构性机会，包括关注政策正常化的受益方。如低碳经济、消费品、“区域经济规划”与“产业振兴规划”的“双振兴”组合、A-H折价板块等。

银河证券在具体投资机会上，建议适度积极投资，保持较高仓位，中小盘股票有望超越大盘蓝筹股，看好电子信息、黄金、电力、水泥、工程机械等5大板块的超额收益机会。

中信证券则表示，当前在经济复苏进入确认期、同时流动性拐点已现的情况下，上游资源和原材料价格难以像上半年一样，形成持续性上涨预期，建议投资者四季度将配置重心转移到机械、汽车、家电、电子等销量敏感型的中游行业。