把握好全球复苏的主调

黄　凡

展望近期，如以通胀和加息为预期，则地产行业和银行业的盈利能力将面临压力。大宗商品、零售业、保险业则会从价格上涨中获益。航空运输业会受益于人民币升值。

近期，国际和国内市场外热而内凉：8月份A股持续下跌，9月有所反弹，然后又再度下行。然而此期间，全球主要市场均强劲上扬，美国、欧洲的主要股指不断创出今年新高，亚洲如东京、香港、韩国等主要指数曾不断刷新反弹高点。A股对H股的溢价降到近年来的新低。国内几个月以来不断“上火”的楼市也终于停下其奔牛的脚步，以量缩价平的方式进行平台整理，等待进一步方向。然而，香港的楼市则在来自大陆资金的热捧下逐步升温。

对这一外热而内凉现象的一种流行解释，是我国以及一些新兴市场在危机中领先复苏，在这一轮复苏周期中领跑。不过，第一轮以流动性驱动的反弹已告一段落(经济复苏刚开始，公司盈利增长相对落后于强劲反弹的股市；估值较前几个月相比也难说具备吸引力)。

全球市场调整的可能性也会较大。美联储议息会议已发出回收去年向市场注入的1万亿美元救市资金，并考虑退出定量宽松政策的信号，这无疑让市场对未来流动性的继续注入产生担忧。值得注意的是，近期美国道琼斯工业指数等也出现了一些局部疲弱信号。

国内经济复苏令人鼓舞的同时，前期信贷规模超常增长(到今年8月份，同比增长达34.1％，而M2的增长速度达28.4％，M2比名义GDP的增长速度大20％以上)。这表明，货币的增长远超经济增长之需，会引至在不远将来不容小视的通胀压力。而事实上，8月的CPI和IPPI虽然同比依然为负，但月环比已“转正”，分别为0.5％和0.8％。我们预期同比的“转正”在近期就会见到。出于对经济过热的预防，我们认为最快明年第一季度就可能会加息。

面对通胀的脚步和预期颠簸的市场，我们如何应对?

从经济的周期性看，有危机则有复苏，有复苏则有下一轮的繁荣，这是经历史检验的大概率事件(日本泡沫与长期萧条是相对的小概率事件)。从今后一个相对较长的时期看，长期向上依然应是主要基调。作为投资者，与其参与通胀与通缩之辩，不如把对通胀的担忧留给经济学家们，把压抑通胀和继续推动复苏的重任托付于政府和央行，而自己则把握好复苏的主调，把握好复苏和复苏后繁荣的大概率事件，利用市场回调的机会积极参与投资，以获取长期合理回报。

展望近期，如果以通胀和加息作为预期，则地产行业的盈利能力将因财务成本的提高而较现水平有明显下降(地王辈出的背景下，多数地产开发商的财务杠杆相当高)，银行业的盈利能力也面临压力(高利率会放缓信贷规模的增长)。而大宗商品、零售业、保险业则会从价格上涨中获益。由于预期国内的通胀和加息周期先于全球其他主要经济体，热钱的流入会推进人民币的上涨预期。如果人民币进一步升值，则航空运输业会再次明显受益(不仅为各航空公司带来丰厚的汇兑收益，还减少了购买飞机和燃油的外汇支出)。

着眼于长期，在本刊曾谈及的指数型被动投资策略，即“无为而治”的策略，应能帮助以长期资产保值增值为目标的私人投资者跑赢通胀、跑赢GDP增长。我们还是看看实例吧：根据彭博数据，美国二战后60年间平均名义GDP增长6.85％，而代表美国股市的标普500指数虽几经起落，平均年增长10.6％。根据经济理论，从长期而言，标普500的入选公司为经济体中相对的精英，其增长能力高于经济的平均发展速度，这就解释了标普500指数长期增速高于美国名义GDP增速的现象。再看看我们自己的情况：同样根据彭博数据，上证指数从1995年至今涨幅374％，年化11.3％，同期实际GDP平均年增长9.6％，而同期的年均CPI增长率为3.14％，上证指数同样明显跑赢CPI，也跑赢GDP。