失效的多样化？

刘卓衡

我们目睹了投资组合理论的崩溃——全球不同金融市场的相关性已越来越高，美元的特殊地位则使其与其它资产被置于了天平的两端。

在看到最近发布的经济数据和金融市场行情相关数据时，我们差不多可以肯定金融危机已经结束了。年初许多人预测全球经济大萧条的情形并没有发生。我们从这场金融危机中得到了许多教训，我相信在未来几年中我们讨论的主题将有许多与这次金融危机有关。对于投资者而言，“传统投资组合理论是否已经失效”将成为争论的焦点之一。

投资组合理论基于一个基本假设：不同资产之间没有完全相关性。因此通过建立包含相关性低的不同资产的投资组合，在同等风险水平的情况下，有利于投资者提高投资收益。然而在最近的金融危机中，我们目睹了投资组合理论的崩溃。金融危机中，几乎所有风险资产的价格都同时下降。即使在金融危机之后，我们看到这种现象仍然在持续。与上述现象相对比，金融危机之前，不同资产的价格的上升或下降总是发生在不同时间，因此使投资组合的整体风险降低。如果市场上大部分风险资产之间相关性都很高——价格同时上升或者下降，那么我们怎么可能通过建立多样化投资组合来规避风险并提高投资收益呢?

我认为至少有两个极有说服力的理由支持“投资组合理论已经不再适用”的“阵营”。

首先，随着不同地域金融市场之间壁垒的消除以及由于金融衍生品的繁荣而导致的不同种类金融产品间界限的模糊，各种金融市场工具之问的相关性越来越高。例如，以往新兴国家股票市场与发达国家股票市场之间没有太多关联，新兴国家市场中的上市公司地域性明显，投资者也仅限于该地域内的投资者。然而随着过去十多年中经济全球化的迅速发展，我们看到许多新兴市场中的公司已经扩张进入全球市场。更重要的是，许多国家奉行的资本进出自由政策意味着国际资本可以自由进出不同市场。过去，不同地域的市场有自己的市场行为，彼此之间关联性低，现在由于经济全球化以及资本的自由流动，全球不同金融市场趋于融合，彼此之间的关联性越来越高。金融衍生工具的广泛使用更放大了这种现象。

第二是美元在全球经济中的地位。美元在二战结束后成为国际通行的储备货币，这对美元有极大的好处，美国政府因此可以自由地发行更多货币用以支持其消费。然而另一方面，当这一行为失去应有的约束，它也会将美元带入一个危险的境地。金融危机之后，美国的财政预算赤字达到了历史巅峰，大规模的经济刺激措施对国家财政的收支平衡有极其负面影响，使其在经济复苏的道路上步履蹒跚。一方面，如果这些措施力度不够，美国可能面临进一步的经济下滑。另一方面，过于激进的措施又会带来大幅度的通货膨胀和美元贬值。

到目前为止，金融市场对于美国是否能够顺利解决这一困局持悲观的态度。鉴于美元在全球经济中的重要地位，使其与其它金融资产被放在了天平的两端。最近金融市场的走势确实如此，如果美元贬值，大部分的金融资产价格(股票和大宗商品)将会走高，反之亦然。如果各类金融资产的价跌价涨都步伐统一，那么投资组合的多样化作用也将大大降低。

世界经济局势瞬息万变，传统的投资组合理论可能已无法完全适用。投资获得成功的关键在于洞悉价格移动的奥秘。当下美元的走向是关键因素。如果你长期看空美元，可能现在会更加倾向于增加对股票、房地产以及大宗商品的投资

市场也将会比以前更加多变，一个明智的投资者必须通过判断市场关键的时点来控制投资风险，传统的投资组合理论未必完全失效，但更加活用市场进出时点是未来投资成功与否的关键。