套期保值：刀尖上的舞蹈

王　莹

一、引言

2009年3月24日，国资委下发《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，要求央企严守套期保值原则，禁止投机。这不禁让人想起此前国内众多央企爆出的在金融衍生品中的巨额亏损事件，包括中航油(新加坡)因参与石油期权衍生品交易造成5.5亿美元亏损；中国国航和东方航空在航油套保值上分别高达68亿元和62亿元的亏损；以及中国中铁和中国铁建出现的19元亿和3亿元的大额汇兑损失等。在一系列投资复杂金融衍生品亏损事件中，最令国人震惊的当属中信泰富155亿元港元汇兑损失。

二、中信泰富巨亏事件回顾

2008年10月，中信泰富暴出曾与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等13家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累计期权合约，总额为90.5亿澳元，锁定汇率0.87。合约规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0.87美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额约94.4亿澳元。公司CFO承认，由于2007年底至2008年7月，澳元一直处于上升态势，因此公司于7月又增加了很多类似合约。

但出人意料的是，2008年7月之后美元汇价开始持续升值。到了10月美元兑澳元的升值幅度便超过30％。10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元，截至2008年末，巨额亏损已扩大到186亿港元，短短30多个交易日内，中信泰富以每天1.1亿港元的惊人亏损快步冲刺。最终，中信集团向中信泰富注资116亿港元以承担其在外汇累计期权合约的损失。2009年3月26日，中信泰富公布08年全年业绩，亏损126.62亿港元。

三、投机还是理性保值

在事件发生后，公司前CFO张立宪曾称，购买澳元外汇衍生品是为了公司未来几年澳大利亚铁矿石交易的套期保值。然而这一说法是否具有说服力值得我们深究。

1“套期保值”合约签署时即形成“亏损”

导致中信泰富亏损的主要衍生产品为复杂的杠杆式外汇合约，这些合约规定中信泰富的向上利润有敲出封顶，而向下亏损却是加倍且无敲出的。如果汇率保持在0.87美元／澳元以上，中信泰富会获得有限利润，敲出障碍期权总利润最多只能有4亿多港元，而且若每月利润超过一定额度，投行即可选择取消合同，则以后有限利润也无法取得；而极不对称的条款是当汇率低于0.87美元／澳元时，中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位直至合约日期结束。所以这些不对称的条款意味着中信泰富利润空间极其有限，但亏损则可能是巨大的。

从事件的发生过程和结果可以看出，中信泰富财务部门显然没有对这些不公平的条款深入研究，更加不了解所购外汇衍生产品真实价值，对汇率风险以及衍生品陷阱的认识十分不足，而且严重低估了汇市风险，才导致了接下来的巨额的损失。事件的曝光无疑是对我国上市公司CFO在衍生品定价方面的专业技能水平的嘲弄，同时也给CFO在外汇交易中如何正确对待汇率风险，上了警醒的一课。

2以套期保值为名行单边赌信汇率之事

此前张立宪曾称，与国外投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项目上的汇率风险。但据公司预算显示其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出只有不到20亿澳元，远低于它在衍生产品中需要接收的94.4亿澳元总额，这显然有悖于该合约本身的财务性质(见下表)；更重要的是，如果澳元大幅上涨，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，使得“套期保值功能”终止。所以，可以确定中信泰富是以套期保值为名，运用金融衍生产品行汇率投机之事。

经过香港证监会和交易所的联合调查发现，中信泰富财务总监张立宪在以前的会计年度中做过此类外汇累计期权合约，但是并未体现在损益账户中，而是体现在澳元保值账户中。而投机性的交易的盈亏是应当体现在损益账户中，以便公司股东及早发现盈利和亏损从而提早发现这些合同背后蕴藏的风险。可是公司CFO却违反会计处理原则，甚至未对管理层出示合同文件，这才导致了中信泰富的投机交易愈演愈烈，最终泥潭深陷。

四、套期保值：刀尖上的舞蹈

1投机与保值，差距有多大

投机与理性的保值很可能只有一线之隔，如果所做的交易跟公司运营的需求无关，而仅仅是被金融市场的热钱利益所引诱，无视交易的巨大风险，那么所谓套期保值就无异于赌博。对比中信泰富的实际交易澳元的需求量，和其所购产品的财务性质，可以清楚看出，中信泰富购买的澳元金融衍生产品已经明显超出了套期保值的需要，涉足了金融市场投机。

中信泰富的行为，反映他们不止是从事多项投资的实体企业，同时也是一家进入金融交易进行对冲交易的大型金融机构。次贷危机之前的金融泡沫让许多香港上市公司认为，从事实体企业的赢利远远不如金融交易的利益可观，所以一些实体企业纷纷以锁定风险的名义进行各种各样的金融交易，其交易范围超出保值所需，尤如在进行一场刀尖上的舞蹈，稍有不慎，便会被复杂金融衍生品这只利刃所伤。

2复杂金融衍生工具，中国企业玩的起么

中信泰富巨额亏损事件之前，国内已有许多企业爆出的在金融衍生品中的巨额亏损事件，如中航油、中国国航、东方航空、中国中铁和中国铁建等。在一系列投资复杂金融衍生品亏损事件过后，中国企业应当自问，复杂金融衍生工具，我们真的掌握了么?

衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，因而设计者的潜在利润就会越高，而买方的风险也就越大。如果买方企业不能像转业金融机构一样及时载市场上反向对冲，则相当于在做单向赌博。我们的财务总监则应当认识到，我们和大型的专业金融机构并不在同一起跑线上，我们缺乏对于复杂结构性产品定价能力，也没有金融机构建立的专业模型以测算风险，更不可能在国际市场上随意进行对冲交易。我国企业想要灵活和正确运用金融衍生产品的空间其实极其之少，国际金融机构正是抓住了这一点，在产品中布在许多陷阱，一旦我们的CFO没有关于复杂衍生品的过硬的专业素质或风险控制意识不强，便会落入国外投行的圈套。

3套期保值，以简单金融衍生品为宜

诸多事例证明，复杂衍生品里往往埋有地雷，中国企业无论从经验上还是专业知识上，都和国外差距巨大，中国企业冒险在全球化市场上涉足复杂金融衍生品投资无疑会成为国际投行俎下鱼肉。所以中国企业在进行套期保值时最好使用简单的金融衍生品，因为简单的衍生产品具有标准化特点，市场竞争激烈，交易机制容易理解也容易定价，同时方便公司之后在市场上对冲风险。因此在选择套期保值产品时，还应以简单金融衍生品为宜。

五、CFO，切记注重风险撑控，稳健经营

中信泰富在判断汇率变化趋势时体现出了过度的自信，在财务管理上也暴露了其风险控制意识的缺失。同时事件也再一次的向我们验证了国际金融赌博结局的惨烈和无情，其教训给国内上市公司带来的启示不仅在于加强企业风险防范意识的重要性，更多的是警醒上市公司掌握好套期保值的尺度，并审慎投资复杂金融衍生品。