自由现金流代理成本理论综述

朱　嫣

摘要：本文从代理成本理论出发，对代理成本理论的产生发展做了简要回顾。“自由现金流假说”有关代理成本问题的成因、代理成本的组成以及降低代理成本的策略引起了学术界大量的研究，詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，它是公司控制权市场理论的三大核心概念之一，建立在代理成本研究的基础上，是对代理理论的一大发展。

关键词：自由现金流；代理成本

一、引言

现代企业的一个重要特征是两权分离，所有者将其财产委托给经营者经营，于是产生了委托一代理关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，两者之间存在利益冲突，从而引发了代理成本。有关代理成本的问题引起了学术界大量的研究，詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，是对代理理论的一大发展。

二、代理成本

公司中存在三种代理成本：股东与管理者之间的关系产生的代理成本；股东与债权人之间的关系产生的代理成本及公司和非投资者的利害关系人之间的代理成本。但是由于公司股权结构的特殊性，还会产生第四种代理成本，即为公司大股东和中小股东之间的代理成本。

三、代理成本理论

伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中，首开代理成本理论讨论之先河，这种成本是现代股份公司的必然产物。书中首先讨论了两权分离带来的问题——“所有与控制导致了这样一种局面：所有者和最高经理的利益可能存在不一致，也经常不相一致，在以前限制经理权力的许多制约机制已经消失了”。

科斯1937在《企业的性质》中就写道，与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界。

公司代理问题直到1976年詹森和麦克林《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响和在社会科学文献中被引用最多的论文之一。詹森正式提出了代理成本的概念，把代理成本定义为委托人的监督支出，代理人的保证支出以及因代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。

在这之后，代理成本说的研究主要代表有，Grossman的财务契约论，詹森的“自由现金流假说”和威廉姆的公司治理结构学说。

从代理成本说、财务契约论、自由现金流假说，到公司治理结构学说，尽管其研究的侧重点不同，在横向上有其各自独立的一面，但从纵向看，又有其相互联系的一面。后三种学说都是在代理理论的基础上发展起来的，并且共同为公司控制学派提供了经典的经济学理论基础，成为其重要的思想渊源。

四、自由现金流假说的主要内容

“自由现金流假说”是詹森1986年在发表于《美国经济评论》的《自由现金流的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流(FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折算后NPV>0的所有项目所需资金之后的那部分现金”。这与会计意义上的自由现金流量是不同的。

詹森提出这一概念，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与股东的冲突以及所带来的代理成本问题。他认为自由现金流问题实质上也就是关于公司资源控制权的争夺。

在公司的内部控制系统不能有效运作的情况下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决。负债的作用在于它的“控制假说”效应，即负债在监督管理层及提高组织效率方面的好处。通过举债来置换普通股，管理层支付未来现金流量的承诺将受到更严格的约束，这种约束不是简单的股利增加可以做到的。当管理层不能履行按期还本付息的承诺时，债权人有权迫使企业破产。因此，举债可以通过减少管理层手中可自由支配的现金流的方式来降低代理成本。

另一种解决办法是收购，有两方面情形：一方面，拥有大量FCF及未使用完借款能力的公司倾向于进行低效率或破坏价值的收购活动；另一方面，拥有大量FCF的公司成为目标公司，高FCF所产生的代理成本问题会降低公司价值，使其成为很有吸引力的收购目标。当公司被收购成功时，可以抑制FCF的滥用；收购不成，公司也会被迫发放手中的资源，股东的价值得到了同样的补偿。因此，詹森总结说“收购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法”。

以上从代理成本理论出发，对代理成本理论的产生发展做了简要回顾。而詹森的自由现金流的代理成本理论正是在代理成本理论的基础之上发展起来的，“自由现金流假说”就是詹森最重要的研究成果。