ＰＥ中国：泡沫中的蜕变

罗　燕

从投资建行到投资国美、蒙牛、物美,PE产业正迅速介入中国经济最主流的层面中推波助澜。

如果撰写一段海外私人股权投资产业的简史,它该像翻滚过山车一样缓慢地积累势能,然后在短时间内冲下一段急坡——仿佛就要冲入地狱——不久后,再来一次。而后便是泡沫破碎,金融体系崩溃。以至于,2009年初投资业内流行着一个猜谜游戏:谁会成为下一家破产者?凯雷?KKR?甚至,权极一时的黑石?似乎,一个兴盛一时的产业即将被时代埋葬。

但在中国,正发生着一个截然不同版本的故事。2009年上半年,华尔街忐忑不安之际,中国却在接二连三发生引人瞩目的私人股权投资:中国最著名的银行家方风雷治下的厚朴基金先是以6.5亿美元接下苏格兰皇家银行减持的中国银行股票,再参与到建行高达73亿美元的股权交易中,然后它又与中粮集团作价61亿港元成为品牌受损的蒙牛乳业的最大股东;在此期间,另一桩极受瞩目的交易是美国贝恩资本以32亿港元注资资金链一度紧张的国美电器,这让另一家PE公司华平顺势退出。但这仍算不上过去半年里最惊人的交易:当TPG退出深发展,它不仅获得了115亿元现金的获利可能,还让外界看到了买家中国平安离金融控股集团之梦究竟还有多远。这一系列教益甚至让TPG、弘毅资本和联想控股携手投资于物美,以及红杉资本投资于飞鹤乳业都显得不够激动人心。

从建行到国美、蒙牛再到物美,如果说正式进入中国不足十年的PE产业与以往有何不同,答案是显而易见的:它正迅速介入到中国经济最主流的层面中推波助澜。据说,近期不止有一家PE公司在与中国公司探讨共赴海外展开收购的计划。

如果说在此之前,风险投资在中国扮演着主要角色,现在PE已经当之无愧地冲上了前台——如联想投资、IDG、红杉资本等此前专注于风险投资的机构亦融得了自己的成长基金,参与到其中。据咨询机构Chinaventure统计,2009年第二季度中国私募股权投资市场共披露投资案例21起,环比增加75.0%,投资金额为15.25亿美元,环比大幅增加276.5%。

这个金融史上最晦暗不明的时期,为何反而成为了中国PE业上台阶的时机?

这是一个分为两个层面的问题。让我们从并不乐观的一面开始。

不可否认,过去的两年堪称这一代人从未遇到过的糟糕情形。而且,没有人敢低估其对经济的彻骨打击。事实上,在人们因一系列大项目而目眩神迷时,其实并非所有数字都足够让人乐观。清科集团创始人倪正东表示,今年第二季度,PE的募资额与去年相比下降84%,新成立基金的数量也下降58%,可见整个筹资还是步履艰难。甚至大交易的参与者之一,代表贝恩资本投资于国美的竺稼也表示,他并不认为这个行业重新热闹了起来,只是人们恰好在短时间内看到了一系列引人瞩目的交易。

但硬币的另一面是,与美国用大约四年时间鼓起巨大泡沫不同,2008年之前,中国PE业仍只处于一个缓慢成长的过程中——期间的确存在一些令人不安的迹象,但经济危机的从天而降很快将泡沫点破,并由此将这个行业推入了一个新的轨道。也许多年之后人们再次回顾历史时,会发现这是一个难得的转折点。

泡沫,泡沫

到2007年,中国的投资界已经被卷入了一个庞大的泡沫。

因为之前在不到两年的时间里,A股涨了五倍,所有投资项目中的企业估值都由此变得玄妙。“以前用的‘可比企业以纳斯达克为主,一般用5到7倍市盈率可以做成 。后来有了A股40倍(市盈率)做基准,没有15倍预期市盈率(的价格)连谈也不用谈。”英特尔投资亚太区总监张仲回忆说。

而泡沫的另一个表现,是一些并不够好的交易反而备受追捧。其中的典型代表,就是服装销售连锁公司ITAT:这家公司用了4年时间开办了超过800家连锁店,并宣称在自己创立的第三年实现10亿元的利润。这让它给自己一个惊人的1600亿港元估值,而参与其两轮投资的蓝山中国资本合伙人唐越则一度对外乐观表示,他有望在这个项目中获益达10亿美元。

但正如事后人们所看到的,这种热气球般鼓吹起来的商业模式并不可持久,到2009年3月,ITAT旗下700多家连锁店被抵押给供应商经营,公司创始人欧通国亦低调出局。

一次令人错愕的惨败?是的。但这并不意味着,ITAT投资案中没有受益者。明眼人不难看出,唐越及其蓝山资本已经从中得到足够多的利益:因为ITAT在短期内估值飙升,蓝山资本在其中的投资同样获得了大幅度的升值。

没有错失机会,2008年2月,资本市场仍未变色前,唐越已借此“成就”迅速为此前名不见经传的蓝山资本融到了14.5亿美元的二期基金。这样,仅其管理费就可达3000万美元。

如果类似的事情不停衍生,中国的PE业最终将付出惨痛的代价。幸或不幸,人们所说的“真相时刻”及时到来了:当资本市场沦陷,投资者们必须逐一去面对其有限合伙人,即投资于自己的人们,所有的吹嘘和谎言在那时都异常脆弱。

分水岭

正如一切投资行为都需要谈及的一个问题:时机。

在这场突如其来的金融风暴中,除了那些本就享有全球品牌、且在中国已经有所作为的基金,太早或太迟入场都会降低基金存续的可能:在2005年即入场,很可能太早以偏贵的价格耗尽弹药,而在2008年下半年才开始筹备,几乎已经没有可能融到资本。

在这些入场时机把握得恰到好处的人中,方风雷无疑是最独特的一个。

这个过去十年里中国最富权势的银行家,在将高盛引入中国之后,于2007年开始勾勒自己的基金:淡马锡、高盛、壳牌退休基金等机构投资者在短短半年内投给了他25亿美元的资金。而在当年年底,厚朴又与苏州工业园区银杏投资管理有限公司以各占50%股份的方式构建了一个50亿元规模的人民币基金,中新高科技产业投资基金。

不难想象,以方风雷之声望、人脉,组建一只基金并非难事,但辨证地说,也只有在2007年初资本市场仍在狂飙突进时,他才可能在六个月里获得25亿美元。

而在不久之后,他们就获得了可观的机会。

二级市场的争夺

在其他机会尚不明朗时,很多人已经意识到,在许多公司的股价被拦腰斩断时,二级市场本身就是一个难得的投资对象。

这种名为PIPE(私人股权投资已上市公司股份)的投资方式在全球范围内并不罕见,但在中国却并不太多:上一轮经济危机中,当新浪、搜狐和网易的股价纷纷跌破一美元,极少投资者适时买进,成为后来令人艳羡的经历。

而在这轮市场低迷中,几乎所有投资者都异常敏锐地将关注点投向于此。一个非常具有代表性的投资,是IDG在2008年底对于空中网的投资。当时,空中网刚刚经历了一轮管理层变换:创始人周云帆退出,熟悉无线互联网业务的前Tom在线CEO王雷雷买下了周的股份。但因为常年业绩平淡,空中网的股价已经跌至3美元左右。

据说,当时正在美国出差的IDG资本创始合伙人熊晓鸽专程改变了行程,回到国内与王雷雷吃了一顿饭,不久之后,便以每股不足4美元的价格购得空中网大约6.7%的股权。仅半年后,空中网的业绩已经提升至13美元。即使在私募市场,想在如此短时间内获得超过两倍的回报,显然也并不容易。

价格被低估、在可见的未来内可能获得可观回报,这让许多PE不可避免地加入到这种竞争中来。也正是在这个过程中,PE的中国投资进入了一个前所未有的高调时期:建行、国美、蒙牛、物美等大众耳熟能详的公司纷纷成为被投资对象。

但进行PIPE交易具有两重风险。根本而言,机构投资者们之所以将资金交由PE投资者管理,是为了分散自己在公开市场交易中的风险,由PE投资者们寻找那些隐藏在私人持有公司中的钻石。但PIPE交易就将双方拉到了同样的舞台上,或者说,“将鸡蛋都放到了一个篮子里”。

一个更大的挑战是,投资于一家私人持有的公司,投资者发挥作用要容易得多,但对于上市公司,一切就难得多。如果不能影响管理层,这就变成了非常被动的投资。

那么,PIPE会随着资本市场的回暖而重新冷却吗?暂时看来似乎不会。无论如何,对于前几年疲于奔命的投资团队来说,萧条的市场提供了一个可待调整和反思的最佳时机。(摘自:《环球企业家》2009年第8期 编辑:张小玲)