国有企业改革与资本市场发展

2009-10-23焦方义徐建中刘立娜

商业研究 2009年9期

焦方义　徐建中　刘立娜

摘要:我国国有企业控制着关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域,资本市场对推动国有企业改革与发展具有重要的作用,国有企业改革与发展又为我国资本市场的建立和完善奠定了基础。从融资体制、产权改革、企业治理结构三个方面分析国有企业改革和资本市场发展的互动关系,认为资本市场的健康发展能优化国有企业的融资环境,促进国有企业产权改革和完善企业治理结构,同时国有企业融资体制、产权制度和治理结构的改善又反过来促进资本市场的健康发展,二者是互动发展的关系。

关键词:国有企业;融资体制;治理结构;资本市场

中图分类号:F2761文献标识码:A

Abstract: Chinas state-owned enterprises control major industries and key fields concerning national security and national economy.Capital market plays an important role on the promotion of reform and development of state-owned enterprises,while reform and development of state-owned enterprise lays foundation for the establishment and improvement of Chinas capital market.The paper thinks that healthy development of capital market can optimize the environment of state-owned enterprise financing,promote property rights reform and perfect governance structure,on the contrary,state-owned enterprises financing system,property rights system and the improvement of governance structure can promote the healthy development of capital market.

Key words:state-owned enterprises;financing system;governance structure;capital market

作者简介:焦方义(1961-),男,黑龙江省经济学会副会长,哈尔滨工程大学在站博士后,黑龙江大学经济与工商管理学院教授,博士生导师,经济学博士,研究方向:国民经济学、金融理论与宏观调控;徐建中(1959-),男,黑龙江齐齐哈尔人,哈尔滨工程大学教授,博士生导师,研究方向:企业管理;刘立娜(1983-),女,山东日照人,黑龙江大学经济与工商管理学院研究生,研究方向:国民经济学。

基金项目:国家社科基金项目,项目编号:081BJY;中国博士后基金项目。

目前,国际金融危机对我国的实体经济和虚拟经济的影响还在加深,虽然今年第二季度的数据显示出经济已止跌企稳,但还不能排除再次触底的可能性。资本市场的“大小非”解禁问题、对拟上市公司重启IPO和上市公司再融资对市场造成的巨大压力、以及股票的发行规模和资本市场阶段性的承受能力之间的矛盾等等在短期内不会消失,我国现阶段国有企业改革和资本市场发展还面临着严峻的考验。

在社会主义市场经济体制下,企业既是市场的主体又是市场关系的总和,企业内部运行和企业之间的联系均是通过市场进行的,市场调节企业行为。因此,进一步促进国有企业和资本市场、尤其是证券市场的良性互动发展,对应对国际金融危机,保持国民经济又好又快发展,具有重大的意义[1][2]。

一、国有企业投融资体制改革与资本市场产生

改革开放前,我国实行计划经济体制,企业生产和经营的权利过分集中于政府的各级主管部门,国有企业仅仅是完成国家计划的生产单位,是政府主管部门的隶属物,缺少自主的经营权,缺少活力,企业和职工缺少生产发展的积极性。在计划经济体制下,与我国中央、省、市(地区)、县(市)等行政机构的基本层面相对应,国有企业也有部属企业(中央直属企业)、省属企业、市属企业、与县属企业等类型。同时国家还为企业配备了相应级别的行政干部,并给予相应级别的行政待遇。上级行政主管部门对国有企业有绝对的管理权限,产供销紧紧依赖于上级的管理部门,企业行为具有政治性,企业的经营决策权完全掌握在政府主管部门的手中:企业的生产计划、生产资金、所需的技术人员、管理人员、职工等都由政府主管部门进行统一计划调拨,所生产的产品由政府有关部门进行统购统销,企业生产组织形式具有行政化色彩,这种大包大揽的管理方式使职工的劳动成果与其自身的物质利益不存在正相关关系,阻碍了他们关心企业生产经营和参与企业管理的积极性,切断了企业与市场之间的联系。

国家财政与国有企业融资。传统的计划经济体制下,政府通过计划手段,通过降低工资和工农产品剪刀差等手段,把社会上的各种资金剩余(储蓄)集中起来,形成国有资本和政府储蓄,再将这些储蓄和国有资本投入到新的国有企业等需要投资的领域。在这种投融资体制下,政府财政部门承担了由储蓄向投资的转化,这种融资方式在建国初期发挥了积极地作用。由于这种投融资方式是没有契约的、模糊的,尽管表面上没有成本,但是国有企业承担着住房、养老和医疗等社会保障义务,这种义务或隐性负债实质上就是国有企业的融资成本。

为了提高资金的使用效率,从20世纪70年代末开始,我国在国有企业实行扩大企业经营自主权、利润留成、利改税、拨改贷、推行经济责任制和承包制等一系列改革,其中“拨改贷”使银行主导型的国有企业融资方式取代了财政主导型的融资方式,使原来的债务契约关系和还本付息义务由财政无偿拨款变成了银行有偿贷款。“拨改贷”的初衷是促进企业经营的积极性,但是国有企业把国有银行的贷款当成财政拨款,信贷资金财政化致使国有企业出现高负债、低收益的特征。

为了解决银行主导型融资方式的弊端,党的十四大之后开始在全国建立直接融资制度,完善金融市场体系,其特点是以市场机制为基础,市场是资金需求者和资金供给者交易契约的结合点。企业融资面向的不再只是政府和银行,而是拥有多种多样资金来源的资本市场。国有企业的融资结构由国家财政转向国有银行、再转向资本市场融资,融资方式上由间接融资转向直接融资和间接融资相结合,融资渠道上由单一转向多元,客观上是市场化改革发展的必然,是产融结合创新发展的结果。プ时臼谐〉姆⒄刮国有企业改革提供新的融资渠道,国有企业融资机制不断完善,进一步推动资本市场的健康发展。

1.资本市场的建立和发展为国有企业开辟了新的融资渠道,提供了新的资金来源,同时推动国有企业融资体制机制的转化。国有企业传统的融资机制是行政性的,结果造成了科尔内所说的投资扩张和数量冲动等一系列体制弊端[3]。因此,国有企业的融资体制必须进行改革,这就需要资本市场的发展,资本市场的产生对国有企业形成外在约束。我国的资本市场萌发于国有企业改革,建立的初衷就是为国有企业解决融资困难。资本市场所做的主要贡献就是为国有企业发展提供资金支持。国有企业上市之前,普遍面临着资金缺乏的困境,资产负债率偏高,甚至有些国有企业负债率已经达到90%以上,正是通过资本市场融资,国有企业才获得了巨额的资金,才走出资金困境。自1997年股票市场筹资额达到1 000亿以来,以后每年基本上稳定在1 000亿元以上。2006年开始股票市场行情上升,筹资额急剧增加,在2007年达到峰值8 68017亿元。2008年受国际金融危机的影响,证券市场低迷,股票市场筹资3 396亿元。A股上市的公司有1 500多家,其中上市国有企业1 100多家,在境外上市公司中,上市国有企业78家。因此,资本市场在国有企业融资中所做的贡献巨大。

正如马克思在《资本论》中阐述的,“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度,那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是,集中通过股份公司转瞬间就把这件事完成了”[4]。这里的资本集中就是通过资本市场融资。国有上市公司成为主导证券市场的主体,国有企业的经营业绩直接影响证券市场的融资能力和发展规模,证券市场的快速发展为国有企业筹集到大量资金,为企业的技术改造、扩大生产能力等项目提供了宝贵的资金支撑。

2.国有企业改革的深化促使资本市场健康、持续的发展。国有企业中债权资产的证券化(比如说债转股)为资本市场提供了新的投融资工具,这些新的融资工具可以由银行为债权资产证券机构提供信用担保,银行可以获得服务收入,提高其盈利能力,债券发行机构承销债权资产债券的发行,可以获得发行费,债权证券投资者获得的是资本收益。这些金融性的交易使社会性的信用关系得以建立,信用又是市场的基础,债权资产的证券化为资本市场提供了新的投融资工具,同时又会促进资本市场的健康发展[5]。

国有企业投融资机制的不断完善又为资本市场增加新的机构投资者。随着国有企业改革的深化,其投融资体制也发生了深刻的变化。例如国有股减持后,各地的国有资产管理机构实行有进有退的战略,通过股市变现后的资金势必会去寻找新的项目。这样在国有股减持的过程中资本市场上就形成了新的大型投资者,这些投资者会投资于有前途的项目,这就有利于资本市场的稳定、健康、持续的发展。随着国有企业投融资体制的完善和其效益的好转,上市国有企业的的公信和资信力就会提高,就会吸引更多的民间资金,资金供给量就会增加,形成大型的基金,这些大型的基金作为机构投资者,就会为资本市场注入新的力量[5]。

二、国有企业产权改革与资本市场

改革开放前,我国实行高度集中的计划经济体制,政府几乎拥有全部的剩余索取权和剩余控制权,国有企业毫无产权制度可言,经济效率低下。为了解决国有企业低效率问题,1978-1982年国家对国有企业逐步下放经营自主权;1983年-1986年国家在国有企业中实行利改税,1987年-1992年,国家实行“承包经营责任制”的所有权和经营权分离改革,国有企业的效率有所提高,但是企业拼资源、拼设备,粗放式经营,导致中央不得不缩减国有企业的权限。为此,从1993年开始,国家对国有企业进行以产权制度改革为核心的股份制改造和建立现代企业制度的改革,按照“产权清晰、责权明确、政企分开、管理科学”的十六字方针进行。2002年以后产权改革有了实质性推进,明确了建立现代公司治理结构的目标,结合国有企业的战略性重组,坚持“主辅分离、辅业改制、分离企业办社会”方针,到2008年,全国国有企业改制面达到90%以上。

国有经济的战略调整、股权多元化、混合所有制经济、国有控股、参股、企业兼并等都属于产权改革的范畴,而所有的产权改革都提出了一个要求,那就是必须大力发展资本市场[6]。资本市场的建立和发展最基本的前提就是买方与卖方的产权清晰、权责明确,还有就是要有资本这一要素。对资本市场的健康发展而言,二者缺一不可。资本市场的健康发展又会形成对企业经营者的约束,促进产权清晰,使经营者努力降低交易费用,使外部效应内部化,最终达到资本与企业家才能的最佳结合[7]。

第一,国有企业改革推动着资本市场的健康发展。我国的国有企业改革,从最初的政府经营到公有制股份制企业再到完全市场化的股份制企业,碰到的首要问题就是产权问题。鉴于当时产权不清晰,还没有建立起国有资本的经营预算体系的事实,我国上市国有企业采取了股权分置改革,国有股和法人股暂不流通。对于企业而言,在其内部存在着流通股和非流通股两种股份;对于股民来说,对股票进行估值和判断也同样依照这一市场容量,这种状况持续了11年。

在2001年沪指创下11年以来的新高2 245点以后,为了解决全流通问题,国务院出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,规定国有股按市场价流通,立即引起市场恐慌和股市的暴跌。非流通股中的国有股按照市场价流通变现,只是为了国有股出资人的利益,使流通股股东利益遭受了严重的损失。2002年6月国有股减持被叫停,但是因为缺乏信心,股票市场进入漫长的熊市。2005年股权分置改革再次进行,出于对流通股股东权益的保护,股改采取“对价”的方式,改变市场定价机制。非流通股股东和流通股股东协商后,由前者向后者支付补偿,与此同时锁定非流通股上市流通的期限。这就使资本市场的流动性得到增强,上市国有企业的大小股东权益得到了统一,带来了2006-2007年的大牛市。随着牛市的逐渐走高,大小非解禁日期的逐渐逼近也成为隐忧,股市跌至3 000点时,人们对股权分置产生了质疑,并进一步加速了股市的下跌,可见股权分置改革引发了股市熊牛转换。因此,上市国有企业大小非减持将会成为调控股市的一个重要的方式,国有企业整合、国有企业大盘股上市、股改进一步推进将会是资本市场的主旋律,推进资本市场不断发展完善。

第二,资本市场的健康发展能推动国有企业的产权改革,并为国有企业产权改革提供交易的平台。提到产权就会涉及到产权交易的问题,也就是资本市场的发展的问题。比如搞股份制的企业,职工手中持有分散的股权,如果这些股权不能交易,不能流动,那么企业的股权永远处于分散的状态,产权不可能集中,对于股权多元化的国有企业来说更是如此。债转股后,如果“股”不能卖,也就是不能交易,问题永远解决不了[6]。

早期国有企业的产权结构不合理,国有产权不能在资本市场上自由流通,无法实现资源的有效配置。资本市场特别是证券市场使国有企业产权走向开放和流动,在资本市场中接受评价和检验。特别是2005年股权分置改革,国有股非流通股变成了流通股,推动着国有企业产权改革向前发展。因此,对于国有企业的产权改革,需要资本市场为其提供交易平台。当国有企业进入资本市场,产权就可以进行交易,国有产权其中的一部分可以卖给新的主体,形成多元化的产权结构,这就改变了以往以国家为主体的集权式的产权结构。多元化的产权结构能够促进国有企业的交易主体利益的独立化。以股票市场为例,企业交易股票实质上就是交易股权或企业的支配权,其动机就是为了获取利益或是控制企业。因此,国有企业进入股票市场,也就成为独立的利益主体来进行交易。所以,国有企业进入资本市场,能明晰国有企业的产权,促使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的独立的市场竞争主体[8]。

三、国有企业治理结构完善与资本市场发展

公司治理结构最先是由美国学者伯利和米恩斯提出的,对于企业的治理结构,不同的学者有不同的看法。张维迎(1996)认为,狭义上企业治理结构是跟公司董事会功能、结构、股东权力等有关的一系列制度安排,广义上是与企业控制权和剩余索取权分配相关的整套法律、文化、制度的安排,是企业所有权安排的具体化,是一些列正式、非正式的契约关系组合[9]。林毅夫认为,企业治理结构是所有者对企业经营管理和绩效实施监督、控制的整套制度安排[10]。

完善的企业治理结构是现代企业制度的基本要求,有效的企业治理结构能使企业在市场竞争中立于不败之地。由于我国国有企业特殊的发展历程,其治理结构存在着诸多不足。第一,在大多数国有上市公司中,国有股“一股独大”,不但处于绝对控股的地位,而且绝大多数不能流动,这样所有权力机构,包括股东大会、董事会、监事会等都被其控制,再加上公司法、证券法等法律制度不健全,激励机制和绩效评价机制不完善等,造成国有企业治理结构中缺乏内在的制衡机制[11]。第二,内部人控制。在政企不分的情况下,政府与国有企业是隶属关系,政府在行政上是“超强控制”,在产权上则是“超弱控制”,结果经理人与政府博弈的结果造成一部分经理人为了谋取利益,利用政府产权的“超弱控制”,形成内部人控制[12]。第三,我国国有企业控制权市场不完善。控制权市场机制能大大削弱所有权与控制权的分离,在资本市场上使中小投资者“用脚投票”,是资本市场有效的公司治理机制。但是,在我国企业收购接管企业的成本太大,职工安置负担大,再加上政府干预太多,企业往往丧失收购的动力。再有就是我国股权结构较复杂(国有股、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股、H股等),其中的国家股、法人股、内部职工股、转配股不能自由转让,这样要在二级市场上完成收购以取得公司控制是不太可能的,企业只能采用协议收购的形式[13]。因此,控制权市场的不完善阻碍了公司治理结构的优化。

针对以上国有企业治理结构存在的问题,要促进国有企业的健康发展,国有企业的治理结构改革既要进行内部治理结构改革,也要进行外部治理结构改革。国有企业治理结构改革尤其是外部治理结构的改革需要资本市场的发展,国有企业治理结构的完善也会促进资本市场的发展,资本市场的健康发展促进国有企业治理结构的优化。一个有效而健康的资本市场对优化企业治理结构的作用主要体现在以下几个方面。

第一,资本市场的融资机制。在资本市场上,股权和债券既是融资工具,也是在不同的治理结构(Williamson,1988)[14]股权融资中,通过内部的投票机制,股东对企业的治理进行监督,一旦内部控制机制失效,股东就会转让或者出售股权来改变经营者,强制性地控制企业。债务融资会抑制经营者的过度投资,因为过度的债务使企业的成本上升,还本付息的压力大,企业会有破产的压力,经营者会谨慎对待。因此,这两种融资方式都能使经营者改善企业治理结构,提高企业的业绩。与此同时,融资结构还能激励企业的清算、退出、并购,对企业的治理结构产生影响(孙永祥,2001)。

第二,价格机制。股票的市场价格反映了企业管理效率的经营管理水平。通过股票的市场价格,出资者可以了解企业的经营管理水平,这就降低了代理成本中的监督成本;同时,利益相关者还可以依据股票的市场价格采取相应的行动。例如出售公司股票、更换企业管理层等,这就会迫使经营者努力经营、提高管理效率。

第三,并购机制。资本市场对企业治理产生作用的实质是企业控制权的争夺,并通过并购来实现。并购在促进资产重组的同时,还会强制性地改善经营者的治理水平;同时,资本市场上的恶意收购会迫使经营者尽职尽责,以避免恶意收购的发生。国有企业治理结构的完善也会促进资本市场的健康发展。健全的国有企业治理机制,企业所有者与企业经营者形成相互制衡的关系,合理的企业剩余索取权与控制权分配,以及并购的发展,又都能促进资本市场的健康发展。

四、结束语

国有企业改革为资本市场的发展壮大提供了原动力,从某种意义上来讲,资本市场的发展史就是一部国有企业改革的发展史。良性互动则双赢,恶性互动则双损,由美国次贷危机引起的国际金融危机给人们的教训就是要正确处理好实体经济与虚拟经济的关系。国企改革属实体经济的范畴,而资本市场属虚拟经济的范畴,促进国有企业改革与资本市场的良性互动发展,很大程度上也就是正确处理了实体经济与虚拟经济的关系,这对应对当前国际金融危机和保持我国经济又好又快发展具有重大的意义。

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