关于企业所有权结构与资本结构关系的思考

黄讷新

摘要:2008年底中央经济工作会议提出,要深入贯彻落实科学发展观,继续解放思想,坚持改革开放,推动科学发展,积极应对来自国际国内形势复杂变化和自然界的严峻挑战。通过阐述企业所有权结构与资本结构,并分析二者的相互影响关系,认为坚持企业所有权与资本结构优化应遵循的原则:不阻碍企业生存与发展,有利于提高资本收益率,适度弹性原则等。

关键词:科学发展;资本市场;企业所有权结构;企业资本结构

中图分类号:F276

文献标志码:A

文章编号:1673-291X(2009)21-0011-03

一、企业所有权结构与资本结构的概述

(一)企业所有权结构

通常而言,所有权指的是所有者对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权力,即权利主体对自己的财产实际控制、利用、收取财产所产生的利益和决定财产法律命运的权利,而其中最本质的是占有权和收益权。这一点直接反映为企业所有权中的债权和产权。现代企业是一个法人企业,它是资产的所有者,也是独立的债务人,但债权人和所有者对法人财产都不拥有所有权,这便是资产所有权与资本所有权的区别。

1.现代企业的资产所有权。企业法人的财产权就是对企业资产的所有权,无论是通过所有者投资形成的资产,还是通过债务资本形成的资产,都归企业法人所有。企业法人的财产不仅仅表现为实物资产,还包括其他形态的财产,如对外投资等,所以,企业法人也拥有自己的债权和产权[1]。这表明:(1)企业所有资产。企业法人财产权对应于债权人的债权和所有者的产权,债权人虽然享有固定收益的求索权和剩余财产的优先分配权,但失去了获得随企业成长所带来的额外收益权利;股东虽然可以享有随企业成长所带来的额外收益,但具有更大的风险性。控制权问题在债权人和股东之间的安排尽管很微妙,但由于控制权源于产权,控制权总是向股东倾斜,即债权并不是真正的终极所有权,只有所有者的产权才表现为真正的终极所有权。(2)企业具有三重财务身份,即所有者财务、债权人财务和经营者财务。当企业以所有者的身份对外投资时,它拥有产权,需要关注被投资企业的盈利能力和资本保值增值能力;当企业以债权人的身份对外投资时,它拥有债权,需要关注被投资企业的偿债能力;当企业以经营者的身份经营企业时,需要关注企业财务活动的一切方面,既要对资本进行优化配置,又要对资本加以有效利用,以便维护不同权益主体的合法权益。

2.两种资本构成对企业资本所有权的影响。企业资本是由债务资本和权益资本构成的,企业资本的所有权包括债权和产权。企业与债权人之间是按契约、协议以及法律规定而形成的一种债权债务关系。债权人将其资本投入企业,必然要求得到相应的权利,包括取得本金和利息的权利、企业破产时优先分配剩余财产的权利,这些权利体现的是债权。

企业与所有者之间是按照合同约定或法律规定而形成的一种产权关系。与债权人一样,所有者将其资本投入企业,也必然要求获得相应的权利,包括法定事项的议决权、代理人的选举权、盈利分配权、剩余财产求索权、依法转让权等等,这些权利体现的都是产权。控制权源于所有权,作为企业债务资本和权益资本的所有者,债权人和所有者对企业的控制权有着不同的要求[2]。因此,借贷契约存在的前提是企业能够提供足够的现金流量和资产,以供清偿债务,否则企业举借债务资本仍然可能导致企业控制权的丧失。

(二)企业资本结构

资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系,它不仅包括主权资本、长期债务资金,还包括短期债务资金。狭义的资本结构则指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系。长期以来,资本结构都是企业财务领域争论的话题,这是因为它可以将不同来源、不同所有者主体、不同时间跨度的资本元素加以统筹协调,形成有机的整体。理论而言,寻求资本结构在免税利益与破产风险之间取得某种平衡,是达到企业价值最大化的根本途径。

1.影响资本结构的因素。对于不同的企业,资本结构并不存在一个通行的标准。即使对于同一企业,现有的、合理的资本结构也会因各种主、客观条件变化而演变得不合理。从实践中总结得出影响资本结构的因素主要有:经济周期、企业盈利能力、企业生命周期、行业属性、税收政策、控股股东、投资项目等[3]。在企业寻求最佳资本结构过程中,企业所有权结构与经济环境状况都有助于企业进行综合判断,并作动态地调整。

2.最佳资本结构的几大理论综述。最佳资本结构是在免税利益与破产风险之间取得某种平衡,以达到企业价值的最大化。即企业在一定时期内,使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。因此,所谓资本结构最优化,是从股东(企业所有者)的角度对企业经营者提出来的要求,最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。(1)净利法认为,利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低,负债在企业全部资本中所占的比重越大,综合资本成本越低,企业价值就越大。当负债比率达到100%时,企业价值将达到最大。(2)营业净利法认为,如果企业增加债务资本,即使债务成本本身不变,但由于加大了企业风险,也会导致权益资本成本的提高。这一升一降,企业综合资本成本仍保持不变,由此导出“企业不存在最佳资本结构”的结论[4]。(3)MM理论认为,在没有企业和个人所得税的情况下,由于权益成本会随着负债程度的提高而增加,如此一来,增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所“吞食”。故风险相同的企业,其价值不受有无负债及负债程度的影响。但该理论认为,在考虑所得税的情况下,由于存在节税利益,企业价值会随负债程度的提高而增加,股东也可获得更多好处。(4)权衡理论在MM理论的基础上,引入财务危机成本概念。认为当负债程度较低时,不会产生财务危机成本,所以,企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加[5]。当风险加大,潜在的财务危机成本提高;当负债达到一定界限时,负债节税利益开始为财务危机成本所抵消;当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时,企业价值最大,资本结构实现最佳;此后,若企业继续追加负债,企业价值因财务危机成本大于负债节税利益而下降,负债越多,企业价值下降越快[6]。

二、企业所有权结构与资本结构的相互影响分析

(一)企业所有权结构对企业资本结构的影响

企业所有权安排模式中由债权人和股东主导的区别表明,企业所有权安排与企业资本结构会对企业价值产生直接影响。因此,要实现企业利润最大化,就是要在成本最低的所有权配置状态下,企业交易成本的总和应最小。基于相关制度安排和保证企业所有权稳定的理论,直接通过股东大会、董事会与经理阶层等公司内部的决策与执行机制发生作用是企业内部治理机制功能的具体体现,但“两权分离”的客观现实使得经营者与所有者利益一致难以充分实现。

1.企业所有权结构与代理成本。在部分所有者的情况下,经营者虽然尽其努力,但增加的收益不能全部得到,此外,当他进行“非金钱收益的消费”时,得到了全部好处却只承担一部分成本。这导致他的工作积极性得不到提高,并热衷于额外消费,由此使企业的价值小于他作为完全所有者时的价值,二者之间的差异形成了“代理成本”。让经营者成为完全的剩余索取者有助于减少或消除代理成本,但这要受制于其拥有财富的数量,此时通过举债筹资可放松这一限期。在举债筹资的情况下,又将产生另一种“代理成本”,表现为经营者作为剩余收益索取者有更大的积极性从事风险较大的项目[4]。这是由于他可以获得项目成功的利润,并可通过有限责任使项目失败的损失转移给债权人承担。随着企业举债规模的加大,其破产的概率也在增加,在债权人理性预期的条件下,这些代理成本也仍然由经营者和其他股东承担。因此,资本结构的变换仅仅是权益代理成本与债务代理成本之间的转换,减少其中的一种代理成本必将增加另一种代理成本。

2.所有权结构与企业控制权市场的竞争。企业控制权市场[7](the market for corporate control)是指不同的利益主体为谋求公司控制而以各种手段与方式为获取具有控制地位的公司所有权而相互竞争的市场,其主要意义在于它可以克服“两权分离”之下公司经营者的追求与股东利益目标之间的偏差,以保证股东的福利。在竞争的企业控制权市场,绩效较差企业控制权往往成为市场交割的目标,兼并与收购、要约收购、委托书收购以及反接管则是其被交割的主要方式。而目标企业控制权的市场交割通常会导致原有企业经营者的解职,为此,对绩效差公司的成功收购已被视为控制其经营者随心所欲最有效的方法之一,问题仅仅为不同所有权结构的目标收购企业在企业控制权市场竞争中的命运有所不同。绝对控股股东或绝对控股公司对公司具有绝对控制权,其对自身控制权的交割具有天然的抵制心态。因此,所有权高度集中的公司通常不太可能愿意成为目标收购公司,尤其是其经营者所持所有权份额越多,则该公司被成功收购的可能性就越小,即使被成功收购,对方也需支付相对高昂的收购成本。

(二)企业资本结构与企业所有权的最优安排

1.资本结构与企业所有权安排。对于股份制企业来说,企业的资本供给者既可以作为股东向其投资入股,也可以作为债权向其贷款。当企业有偿债能力时,股东即作为企业的所有者,拥有剩余索取权和控制经理的权力,此时债权人只是合同收益要求者。股东控制企业的方式可通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式,究竟哪种方式更有利于企业价值目标的实现则又与股东的结构和资本市场的发育程度有关。如果资本市场较为发达、股东较为分散,“用脚投票”较为有效;反之,如果股东较为集中、资本市场不太发达,“用手投票”则较为有效。

当企业偿债能力不足时,债权人就获得了对企业的控制权,成为实际的剩余索取权,进而有更大的激励作出适当的决策。债权人控制的方式主要有清算和重组两种:清算是将企业资产拆开卖掉,收益按债权的优先序列分配,它的结果是经营者“下岗”;重组是利益相关者(股东、债权人和经营者等)就是否和如何重组负债企业的负债及资产进行协商的过程。破产企业的债务重组涉及债转股、延期偿债、新的资本注入等,而资产重组包括不良资产的剥离和化解、经营方向的改变及更合适生产技术的采用等。选择何种方式则取决于债权人的集中程度和资本市场的发达程度[5]。如果债权人相对分散,资本市场较为发达,重组的成本较高,则清算的可能性大;相反,在债权人相对集中、资本市场较不发达的情况下,考虑到当事人之间的交易成本,重组的可能性较大。从其对经理的约束作用而言,清算可能比重组更有效。

由于股东的控制方式与债权人有很大不同,所以,控制权在股东和债权人之间的分配使资本结构对企业经营者行为的约束就具有重要意义。最优的企业所有权安排是通过形成最优的资本结构最有效地解决经营者选择和经营者激励问题。从一定意义上讲,资本结构可以成为企业所有权安排的工具。

2.从市场和技术角度探讨资本结构与企业所有权的最优安排。宏观市场条件和各企业不同的产品市场与资本市场条件及技术条件结合起来,可以看出,由于每个企业所面对的市场与技术条件不同,导致每个企业的股权代理成本与债权代理成本不同,为了使企业的价值最大化,在考虑企业各要素所有者之间的契约关系和破产成本的情况下,通过最大化现金收益流量和控制权可以导出各企业不同的融资形式和资本结构,进而得出最优的债务比及相应的企业所有权安排。(1)在假定其他条件不变,仅考虑市场条件的情况下,企业的融资策略取决于其经营利润率R与利率I的比较,当市场产品供不应求时,R>I,此时企业经营风险小,因而企业债务融资的风险较小,故可适度增加债权融资;当市场产品供过于求、企业处于经营萧条时,出现R

不同企业面临的市场与技术条件不同,决定了不同企业应该有不同的相对于外部市场条件的最优融资结构。同时,对于同一企业而言,随着其外部市场条件的变化,其不同方式的融资成本也会随之变化,从而也就决定了最优融资结构或资本结构的变化。因此,无论是债权融资还是股权融资,都是一定条件下的产物。通过这一融资方式形成的资本结构,可找到剩余索取权与控制权相对应的企业所有权结构,以解决企业的经营者选择和激励问题,最终实现企业绩效最大化。

三、企业所有权结构与资本结构优化及应遵循的原则

1.不阻碍企业生存与发展原则。企业最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。因此,良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展,而且还要有利于企业的发展。当企业迅速扩大规模时,不可避免地会遇到资金严重短缺的问题。此时,企业为了能筹集到资金,往往需要付出较大的代价,承担较高的资本成本,但企业又不能仅为了保持资本小、成本低而放弃良好的发展规划。除此之外,企业在优化资本结构时,还必须注意确保企业具有足够的偿债能力,科学地确定债务结构,合理安排债务到期日,以免因负债到期日集中而加大企业偿债压力。

2.有利于提高资本收益率原则。企业经营的最终目的是扩大所有者收益,提高资本收益率。因此,企业在筹资时,尤其是举债时,应以盈利为出发点,力求凋整资本结构,使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本,进而提高所有者投入的资本收益率。对企业而言,则是要提高资本收益率,即资产保值增值率。

3.坚持适度的弹性原则。企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素,都或多或少地影响着其资本结构的确定。这些因素并非一成不变,而是处于不断变化之中,资本结构也理应作出适当的调整。可见,资本结构是一种动态组合,企业财务管理人员在作出最终决策时,应选择一些弹性较大的投资方式,为资本结构的再调整留有余地[3]。因此,在企业寻求资本结构最优时,还必须注意确保企业有足够的偿还能力和控制权,通过有效的权益制衡方法找到剩余索取权和控制权相对应的企业所有权结构,以解决企业经营者选择和激励问题,最终实现企业绩效的最大化。

参考文献:

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[8]徐良平.市场、技术、资本结构与企业所有权安排[EB/OL]. http://www.hebwwj.gov.cn/datalib/2003/TheoryStudy/DL/DL-60890.

[责任编辑王建国]