我国不宜过于频繁使用货币政策

朱　敏

货币政策和财政政策一起被作为现代经济体最重要的两大宏观调控工具,但货币政策在不同经济体的传导效率却是大相径庭的,并且在刺激内需方面的作用也是相对有限的。对我国这样一个货币政策传导效率高、可用空间小、社会保障体系不健全的国家而言,过于频繁使用货币政策的副作用巨大,对经济复苏的边际效应趋于递减。因此,我国货币政策应加强与其他政策的协调配合,尤其要注重发挥积极财政政策的功效,切忌货币政策“单兵突进”。

一、我国的金融体制决定了货币政策传导的高效率

金融危机发生后,尽管中美两国采取的具体货币政策手段有所不同,但本质上却是相通的:均实施了宽松型的货币政策,但政策的实际操作结果却迥然不同。美国货币政策效果与当初预期相去甚远,甚至反而因此导致了新一轮信贷紧缩。美联储数据显示,2009年1月基础货币已从2008年9月的8000多亿美元提高到1.7万亿美元,但银行业的货币乘数反而从9倍左右下降到不到5倍,尽管美联储已向银行业注入了大量流动性,但美国银行业的放贷量却始终没有增加。商业银行信贷无法解冻,让美国的企业陷入了资金紧缺状态,反过来又促使企业的贷款违约率上升,商业银行更趋于惜贷,导致美国整体经济及金融市场陷入了一个“死循环”的恶性怪圈。但中国的情况却截然不同,宽松货币政策可谓是“立竿见影”,商业银行信贷高速增长,多项指标迅速回暖,经济迅速下行的风险正在逐步减弱。到底是什么因素使得中美两国货币政策的传导效率出现如此之大的反差呢?

(一)经济的虚拟化程度

近几十年来,美国已发展成为一个以服务业为主导的经济体,金融业规模庞大,经济的虚拟化程度相当高。对以金融业为主导的美国经济而言,金融危机对美国经济的伤害是十分严重的。中国经济的发展模式是以实体经济特别是以制造业为主导的,金融危机对中国的冲击主要体现在实体经济的出口方面,对中国金融体系的冲击十分有限。

(二)金融市场的信用基础

虚拟经济的基础是信用,金融危机摧毁了美国金融市场的信用基础及以证券化为主导的运作模式,因此,注资或让金融机构国有化并不能化解美国金融危机。如果美国金融市场的信用基础无法确立或重建,要恢复美国金融市场的功能是不可能的。中国商业银行的信用仍然存在着国家的隐性担保,只要信贷管制一放松,商业银行以较快方式扩张信贷规模的动力也就越强。

(三)银行的产权基础

美国银行业的产权基础是相当明晰的,银行风险完全要由自己来承担,当美国不少大型银行受金融危机重创之后,投资损失导致其核心资本金严重受损,它们不得不减少放贷的额度,以减少核心资本的风险。同时,美国银行业发放信贷的质量开始急剧下降,导致不少中小银行的坏账不断上升,不敢向企业进行放款。而以国有银行为主导的中国金融体系,尽管它的产权基础、市场化程度、运作模式及监管制度等都存在着诸多不尽如意的地方,如低效率问题等,但在应对此次国际金融危机上却“因祸得福”。受政府管制过多的中国银行业购买美国证券化资产的比重并不高,它们在美国的业务量也很小,这些都成为中国银行业规避风险的有效方式。

(四)银行的赢利模式

美国银行的赢利模式较多,如中间业务、表外业务、金融衍生产品等,来自于存贷差的利润比重并不高,因而银行对单纯的政策放宽与注资反应并不敏感。而中国银行体系的赢利工具比较单一,主要依靠存贷差,在这种情况下,只要政府的管理与政策一放松,信贷扩张就成为各类商业银行的最佳赢利模式,信贷快速扩张也就势成必然。

二、我国国情决定了货币政策在刺激内需方面作用有限

我国的高储蓄率是老百姓的一种自我保障行为,只要社会保障体系还没有真正建立完善,即使利率下降到零,老百姓也不太可能把钱从银行取出来用于消费。在这种情况下,如果我们一味实行极度宽松的货币政策,大量增加货币投放,等于要对社会征“货币税”,使得货币形态的财富缩水。因为从理论上说,只有这样才能使人们不想拥有太多的货币形态的财富,要将货币形态的财富用于投资和消费,从而带动需求的增加,这是货币政策启动需求的“内在逻辑”。但是这样做的结果可能会因为我国的特殊国情,反而不利于启动经济。如果我们依靠过多地投放货币来启动经济,那就必然会使人们的储蓄贬值,这对公众的财富和自我保障是一种重大的冲击,从而会使人们对未来的预期恶化,更不敢消费和投资,从而使经济进入一种自我收缩的恶性循环,这反而不利于经济的复苏。

从美国的经验看,过度宽松的货币政策,如利率降低到接近于0,最有可能走向两个极端:一是掉入“流动性陷阱”。按照费雪效应,在物价水平下降时,为了保持真实利率不变,名义利率也应随之下调,当名义利率接近于零时,降息货币政策就无法再发挥作用。在利率靠近0时人们会获得所有需要的流动性,如果你想进一步的降低利率的话,人们只会尽可能的增加现金,银行也会增加储备,他们再也不愿意把钱借出去或者过多消费。二是引发类似“次贷危机”的金融危机。从美国的教训来看,过多地动用货币政策,例如增加低息甚至无息的货币供应量,会使每个经济主体都会放弃以收定支的最基本经济原则,无代价地盲目扩张自己的消费和投资,经济主体的这种“软约束”,必然会引发次贷危机,并导致金融危机。我国正在经历着资产资本化和证券化的进程,如果过多地使用货币政策,虽然会对启动内需有一定的作用,但很有可能使我国经济在未来出现严重通货膨胀及资产泡沫化倾向,或者就是掉進所谓的“流动性陷阱”。

三、目前我国货币政策的可用空间其实已经不大

如果要使经济走出衰退,通常的做法就是降低利率,所以这次世界性金融危机发生后,各国央行都快速行动来大幅度降低利率。但从上世纪30年代的大萧条以来,我们第一次看到利息已经处于很低的水平了,部分已至零附近。2009年以来,美联储公开市场委员会继续维持0—0.25%的联邦基金利率目标区间,日本银行也宣布继续将无担保隔夜拆借利率维持在0.1%的水平。1月15日,欧洲中央银行将主要再融资利率下调50个基点至2.0%,同时将存贷款便利利差从100个基点重新扩大到200个基点,并于3月5日和4月2日,分别再次下调主要再融资利率50个基点和25个基点至1.25%。一季度英格兰银行三度降息各50个基点至0.5%,创建行300多年来新低。由于衰退的严重性,由于通胀已经消失殆尽,甚至出现通货紧缩,货币政策只可能越来越放松,美联储的经济学家做出了预测,短期的利率是负5%,可以做到这一点。2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗—克鲁格曼也表示,目前货币政策已经用到头了,很难通过降息推动需求。

我国货币政策也存在同样问题,可用空间其实也已经很小。首先,随着银行贷款的高速增长,商业银行资本金不足的问题开始浮出水面。即使已经取消了信贷规模限制,但不等于可无限地贷下去,除非真的不想要这个经济体了,今年以来,多家商业银行已在通过发行次级债来补充资本金。其次,由于前几年我国外汇储备的快速增长,央行为购买外汇已经向市场投放了大量的基础货币,今年一季度信贷的天量增长,使得基础货币被数倍放大流入社会,市场流动性再次面临过度充裕的危险。再次,我国国有银行的“软预算约束”已导致了大量呆坏账的存在,虽然我们几年前已经剥离掉了1.4万亿呆坏账,但实际上呆坏账的压力仍然很大,银监会不久前已经公开否认了今年新增信贷总额将超过8万亿元人民币的说法,因此今年下半年,可再新增信贷额实际上已经有限。最后,目前我国一年期银行存贷款利率是2.25%和5.58%,尽管高于美欧日等主要经济体,但从历史数据看已经是处于很低水平了。

四、货币政策应加强与其他政策的协调配合,切忌“单兵突进”

经济复苏有赖于货币、财政、汇率、产业、税收、价格等政策手段的协调配合,形成政策合力,而不是货币政策的“单兵突进”。在上世纪大萧条中,一些国家的反应是迅速放弃金本位制,而另一些国家则选择不惜代价地固守金本位制。放弃金本位制的国家可以增加货币供应提高价格水平,而坚持金本位制的国家被迫陷入更严重的通货紧缩。事实证明,那些放弃了金本位制的国家比坚持金本位制的国家从大萧条中复苏得更快,没有一个国家在坚持金本位制的时候表现出明显的复苏。可见,经济复苏高度依赖汇率制度。当前主要经济体在应对经济危机时似乎更多地依赖货币政策,扩大政府支出做得还不够,这一方面受制于各国不容乐观的财政状况;另一方面可能也是繁杂的政治程序制约的结果。但对于我国这样一个高储蓄率国家来说,积极财政政策在刺激经济方面不仅有其必要性,而且具有现实可行性。从必要性看,首先,可以通过国家举债的方式将储蓄转化为消费和投资,减小高储蓄对经济发展带来的负面效应;其次,国家举债也为居民的高储蓄找到一个投资渠道,可以提高人们的收入,从而通过收入增加促进居民消费;最后,国家通过举债启动经济,相当于通过向富人借钱为穷人提供就业机会,提高穷人的收入,从而有利于调节贫富差距,而且这种调节不会损害效率,相反,可以推动效率与公平的有效结合。从可行性看,我国的财政政策有着较大的扩张空间,2009年如果GDP增长按8%计算,9500亿元的赤字占GDP的比重将达到2.93%,是历年最高的,但是以3%的马约标准衡量,这一赤字率依然处在安全范围之内。目前我国国债依存度约为18%,处于历史较高水平,但与西方国家70%以上相比还具有较大空间,美国和日本的这一数字分别为360%和120%。因此,只要守得住1994年中国定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁律,财政政策尽可以再积极些,再多发10万亿国债对我国来说并不是什么天方夜谭。

(作者单位:国家信息中心经济预测部)