揭开主权财富基金的“面纱”

严华鑫　李　俊

很多人认为财富基金会影响全球金融体系的稳定,所以揭开其在规模、资产配置、投资动机的“面纱”尤为重要。

近年来,主权财富基金(SWF)在全球金融市场上的频频出手表明,它已经成为全球金融市场上最大的、日益活跃的重要参与者和收购者。根据美国主权财富基金研究所近来发布的数据,全球SWF前三甲的资产总规模已达到1.4万亿美元,可谓举足轻重。

作为一种特殊的PE,SWF也从事直接投资,但在经营目的、风险偏好、资产配置上都异于一般的PE。SWF做长期投资,持有目的以分红为主,不会过多地参与经营决策或立即获利了结。它们投资的对象也是多样化的,既投资金融机构、矿产资源、房地产获取长期收益,也大量持有货币基金、政府债券进行现金管理。同时,一些SWF本身也是PE的LP,占到全世界PE的LP资金的6%。

欧洲中央银行的Roland Beck和Michael Fidora在2008年估算了SWF对国际资本流向、汇率、资产价格等方面的潜在影响,进一步厘清了SWF的轮廓。他们指出,如果SWF按CAPM理论行事,就会在其全球资产配置上重市值而轻流动性。这将会使它们的资产组合中主要储备货币(美元、欧元)的权重减少,更多的资本从传统的富国流向日本和新兴市场。当然,如果SWF的投资并不完全按照收益、风险状况来决策,这些结论就未必成立。但挪威养老基金的例子表明,非经济动机的股票出售也并未引起价格的动荡。

随着过去十年全球经济发生深刻变革,SWF在国际金融系统中的作用逐渐凸显。SWF一般被定义为负责管理一国部分(在外)资产的公共投资机构。它并非21世纪的新生事物,历史可以溯源到1953年成立的科威特投资委员会(即今科威特投资局的前身),当时这个机构的诞生是为了把科威特的过剩石油收益投资出去,以减少该国在石油资源上的依赖。依靠资源获得丰厚的石油利润的国家,如挪威、海湾国家、俄罗斯等都设立了SWF,既以此稳定其财政和出口收入,也旨在为未来储蓄,因为有限的资源终将耗竭。

SWF的后起之秀则多半伴随新兴市场经济体的大量外汇储备而诞生。这些国家靠不太灵活的汇率制度获得超额外汇储备后,就将多余的在外资产转交SWF经营,希望获得比传统外汇储备更高的收益。因此这些SWF的投资风格和管外汇的央行不同,可能会投资于风险更高的资产。这种类型的基金既有老牌的新加坡政府投资公司(GIC),也有近年才设立的韩国投资公司、中国香港金管局管理的外汇基金投资组合、中国的中投。中投的成立也正是因为中国的汇率制度造成了高达2万亿美元的外汇储备。

尽管关于主权财富基金的探讨有很多,业界对这个概念并无统一的定义,但这些基金仍有三个普遍特征:一是为主权国家政府所有;二是没有或只有很有限的显性债务,靠权益资本经营;三是有别于官方外汇储备而独立运作。没有债务的负担,算是大多数SWF的一个显著“性别”,这也决定了它们的投资“性格”—往往执行长期的投资战略,更愿意承担风险。这使得SWF和私人共同基金颇似,而与靠显性债务运作、背负持续付息负担的主权养老基金迥异。此外,多半的SWF都致力于对国外投资。

一些估计认为,各SWF所管理资产目前总计2万亿至3万亿美元,有的大基金管理的金融资产规模很快就能超过世界上最大的私人资产管理公司和养老基金,而传统外汇储备的规模是6万亿美元左右。对SWF与传统外汇储备的比较结果预示,未来SWF的资产规模还将扩大,部分传统储备也将被纳入SWF。

SWF在投资区域上偏重国外,在资产配置上偏重风险资产。在具体的行业配置上,公开的信息显示SWF的投资多集中在金融业。2007年至2008年6月之间SWF公开的投资行为中,大部分都投给了金融机构,仅全球最大的5家银行就得到了450亿美元以上的投资。这种特点也说明SWF可以扮演金融市场稳定者的角色。此外,关于淡马锡、美国捐赠基金、中东石油出口国投资项目的消息显示,对私募股权、房地产和新兴市场的投资在至少一部分SWF的投资组合里占较高比重(与私人资产管理公司尤其是共同基金类似,而与传统外汇储备不同)。

SWF的兴起,带来了缺乏透明度、对私有化的逆转(即导致企业“国有化”程度提高)等不利于全球金融稳定的国际性政策问题,现在七国集团、OECD、IMF和各种国际论坛都在关注。因为国家控制的对外投资可能带有政治目的,容易引发保护主义者的不安。事实上,由于美国国会的反对,阿联酋控股的迪拜港口世界公司就被迫将2006年收购的美国港口运营业务完全转交给一个美国实体,新西兰也反对阿布扎比投资局收购其机场的计划。

在透明度问题上,Truman设计了一个SWF公司治理指数,发现7家最不透明的基金(基本上不公布其投资组合的任何信息)占到几乎一半的规模。以往的研究也发现,透明度越低的SWF,所在国家的法律体系质量或民主程度往往也不高。此外,SWF的投资战略偏重收益,往往就要减持美元计价的政府债券,而这可能会加重全球失衡问题。又如,这些基金若出于非商业动机而进行证券交易,就可能会扭曲资产价格。

有大量超额外汇储备(一国外汇储备中,超过3个月进口值和短期外债总额的部分。目前全球估计有3万亿美元以上的超额外汇储备,占总的官方外汇储备一半以上)的国家,可能会选择一个偏重收益性而非流动性的投资组合配置,从而把外汇储备转入SWF。作者通过比较传统的储备组合和基于市值的组合,研究了SWF的兴起对全球资本流动模式的影响。

用IMF的COFER数据库估计外汇储备在各个市场上的投资数量,取全球10年平均市值加权作为SWF的长期基准组合。根据二者的差异,可以估算未来潜在的资本流动(见表1)。

表2的情景A是在地区、市场间进行多样化配置的基准配置数量。作者从中有3个发现,对超额外汇储备做重新配置,可能驱使高达5000亿美元的资本净流出美国。因为大多数官方外汇储备主要还是投资美国债券,做重新配置就会使得对美国债券的需求大大减少。不过,尽管SWF将资本从低风险的债券市场调往高风险的股票市场,美国债市的资本流出还是被美国股市(占全球市值45%)的资本流入所部分抵消。

这种简单的演算也显示,在欧元区会发生同样的事情。在欧元区,有2000亿美元流入其股市,却有4000亿美元流出其债市,这就不止是部分抵消了。

这些资本净流出都流去了哪里?日本和新兴经济体承接了资本。它们在全球资本市场上的相对权重不低,但其货币在世界上没什么地位。如果把从美国、欧元区、英国、日本等发达国家的净资本流动汇总,会发现资本都是流向新兴和发展中国家。这和标准的新古典主义预测是契合的,后者指出资本肯定要从富国流向穷国,因为穷国有更高的资本收益。

但与此矛盾的“卢卡斯悖论”(资本事实上不从富国流向穷国)也是有证据的,比如近些年新兴和发展中国家膨胀的外汇储备—因为各国外汇储备主要投到主要储备货币,所以资本又在从发展中国家流向发达国家。这就产生了所谓“储备组合偏向”(reserve portfolio bias)问题,因为新兴和发展中国家没有够大够流动的资本市场,所以在储备货币发行上没什么影响力。一旦SWF按照CAPM理论来做,只看收益、风险,不看流动性,那么很可能不存在这种“偏向”。从实际看,一些传闻和淡马锡的数据都显示,许多SWF在新兴市场上都有较高的暴露。

有的国家实行固定汇率制,以锚定货币计价的债券的最优权重可能较高,因为这样能减少投资组合的波动性。表2情景B对此作了解释。在欧元区只占全球股市较小份额的条件下,即使官方投资者从债券转投股票的力度适中,也会引发欧元区的资本流出。

事实上,国家投资组合的结构性大变动只会在长期逐步来做,SWF在短期内只投资于规模最大的、流动性最强的市场,不太可能完全按市值权重进行区域配置。事实上,表2情景C假设SWF只投美、欧债市,那么增持美元资产会使美国债市净流出1500亿美元,可能被欧元区债市完全吸收。但资本在美欧间的流动规模是建立在额外资金没有投在股市的假设上。情景D显示,资金也可投股权时,资本流向欧元区的规模就要小得多。如果40%投股票,模拟结果是美欧间净资本流动为0。

当然,SWF的资产配置肯定会反映别的意图。石油出口国就可能想用其SWF来顶油价波动的冲击。标准的投资组合理论可能会指出SWF要低配与油价强相关的资产(如能源股),以降低一个典型SWF组合的方差。淡马锡配置了40%到新兴经济体,而投到OECD国家(除韩国外)的只占20%。低配能源股也会对SWF的区域配置产生影响,可能趋于增持日本、欧元区的股票和较少的美国股票,减持英国和新兴市场的股票。

不过,这些模拟结果的假设未必成立。比如,多样化的投资战略与一些国家的宏观、汇率政策不符。从美元资产上大举撤资要引发本币对美元升值,对部分国家来说,这会导致要增加干预以遏制这种升值。此外,SWF也会考虑流动性。特别是那些出于稳定宏观经济目的而设立的基金,会继续投资于高流动性的工具,必然高配美元和欧元债券。因此,资产的货币结构有较强的惯性作用,而且参考货币不同也使SWF配置不同,比如俄罗斯等在汇率篮子里增加欧元比重的国家。

SWF带来的资本流动是否会影响金融市场价格?目前尚无严密的研究予以回答。以往关于股票、债券和外汇市场的研究显示,SWF可能通过价格压力或改变风险厌恶度而影响资产价格和汇率。

一方面,SWF的需求(如普通股)或供给(如政府债券)如果能引发价格压力,市场需求曲线必须向下倾斜。按有效市场假说,金融资产的需求曲线是水平的。但大量实证又揭示,在金融市场上确实存在向下倾斜的需求曲线。一个是,大宗股票交易对价格是有压力的。另一个是,在债券市场,政府债券收益率曲线及其变动,一般是与宏观经济消息有关。在没有大新闻的时候,交易指令决定收益率走向。有研究表明,外国买入美国政府债券会显著影响美国债券收益率,估计有20-100个基点,而且这种官方需求非常无弹性。此外,在外汇市场,一项事件研究发现,对摩根士丹利国际股票指数(反映各国代表性的大的变化)重新定义会导致指数基金跟着大举调整资产配置,汇率也会变化。还有研究发现组合调整会冲高汇率,在外国股市上产生超额收益。

另一方面,由于SWF是收益导向、长期投资,会压低全球风险厌恶度,因此可能导致债券收益率上升、股票风险溢价下降。

作者最后引入了挪威政府养老基金的案例,考察该基金出于非经济动机的大规模出售对股价的影响,以研究SWF投资组合再平衡对资产价格的潜在冲击。这支基金按该国财政部设置的道德准则,迄今已因非商业目的(如反扩散、人权、环境等方面的因素)而从28个案子中撤资。这种把某一支股票从基金的投资组合中去除的过程,其实是一个很好的实验,特别适合分析SWF投资行为对金融市场的潜在影响。因为这类去除行动纯粹出于非经济标准,不可能反映基金的预期或未来业绩的私人信息,而且该基金的决策程序、撤资时限都是公开的,便于研判行动对股票收益的影响。

研究发现,没有显著效应表明该基金的撤资对相关股票的业绩有影响。在20支股票的撤资期间,只有10支收益率差于相应的基准,只有9支在去除行动公布日有负超额收益,而且没有显著的负超额收益。所以,很难说SWF非经济动机的投资或撤资行为会显著影响金融市场。当然,挪威的SWF在设计撤资过程时也一定考虑到避免任何的价格压力,要最小化撤资损失。但是,其他SWF可能会比挪威这家持有更多个股。

总之,SWF的兴起与金融稳定的关系,根本上还取决于这些基金投资决策的动机。要看到,SWF可能会壮大风险资产(股票、公司债券、新兴市场资产、PE、房地产)长期投资者的队伍。而且由于SWF一般没有杠杆,所以更可能对金融市场发挥稳定作用,促进全球意义上更有效的风险共担和分散。但SWF如果出于政治动机进行收购,恐怕就会于己是过度承担风险,于外是扭曲资产价格。观察家们担心,SWF会突然出售资产造成市场动荡,会收购敏感行业的公司股份,会不计成本给一些企业输血……这些都着实会伤害市场公平。好在影响全球金融体系的潜在渠道都可以被想到,所以,SWF应该在规模、资产配置、投资动机等方面揭开“面纱”。