浅析上市公司财务危机的原因

巫琼燕　严也舟　韩盼盼

摘要:在日益复杂的市场环境下，我国上市公司遭遇财务危机的现象屡屡发生。本文介绍了财务危机的涵义，分析了造成我国上市公司财务危机的公司治理结构、内部控制制度、投资决策、融资能力等内部因素，以及自然、政治、经济环境不确定性的外部因素。

关键词: 上市公司；财务危机；内生因素；外生因素

市场经济条件下，上市公司作为资本市场的主体，倍受各方面的关注。近几年,我国陷入财务危机的上市公司不断增多，如东方宝龙, 民生银行, ST东航, ST申龙、熊猫集团、四川长虹等等。据我国上市公司公布的年报。一年前，1600家上市公司的盈亏比例是1268：332。而现在，wind数据统计，截至2009年1月9日，共计578家公司发布了2008年业绩预告，其中盈亏比例为300：273。盈亏家数相差无几，这个比例在近4年来尚属于首次。在这些严峻的数字面前，研究我国上市公司财务危机的成因具有重要的现实意义。

1财务危机的涵义

财务危机(Financial crisis)又称财务困境，是指公司无力支付到期债务或费用，其极端形式就是破产。企业财务危机尤其是上市公司财务危机会给投资者和债权人带来无可挽回的损失。因此，加强上市公司财务危机预警，对于保护投资者和债权人的利益，对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，具有现实意义。

2我国上市公司财务危机的内生因素

2.1公司治理结构存在缺陷。公司治理结构不能有效运行是公司出现财务危机的决定性原因。我国上市公司治理结构的不健全表现在：

2.1.1控股股东不履行忠实义务。由于控股股东可以在支配权交易、关联交易、内幕交易以及一些排挤小股东的交易中占有优势地位，从而使公司的利益受到损害。在我国控股股东履行忠实义务的法律基础尚不牢固，存在许多漏洞。

2.1.2董事会缺乏独立性。国有独资公司中，董事会成员和经理人员几乎都由政府人事部门直接任命和委派，并且保留国家干部身份和行政级别。由国有独资公司发起设立并控股的上市公司的董事长、总经理，往往也是由国有独资公司董事长或高层经理担任，虽然履行了《公司法》规定程序，但实际上仍然由政府“间接”任命干部。

2.1.3监事会的功能弱化。我国上市公司采用的是单层董事会制度，与董事会平行的公司监事会仅有部分监督权而无控制权和战略决策权，无权任免董事会成员或高级经理人员，无权参与和否决董事会与经理层的决策。

2.1.4经理层的激励与约束机制不健全。由于股权结构不合理，一方面，由于国有股东缺位和公众股股东对经理人缺乏直接控制力，没有形成对经理层的股权约束；而在另一方面，公司经理人尤其是受托经营国有资产的高级经理人员，在股权结构中没有相应的股权比例，其利益不能通过透明的激励机制来保证，以追求自身利益的最大化。

2.2公司监理机制不健全。随着市场发展与规模的壮大，中国上市公司治理也经历了一个走向规范的发展过程。但是在中国股市成长的过程中，经常发生许多大股东和管理层侵害公司利益的丑闻。中国上市公司监理机制不健全。这些原因造成信息不对称局面，小股东缺乏必要的信息判断企业策略的好坏，大股东(兼管理当局)便有机会剥夺小股东的财富，导致企业绩效不佳，甚者发生财务危机，主要表现在以下几个方面：

2.2.1管理当局挪用公司资金。在多家发生财务危机的公司中，有不少公司就是起因于管理当局(兼大股东)涉嫌直接挪用公司资金，往往会出现大股东(兼管理者)不好好在企业经营上下功夫，却进行违法炒作股票甚至中饱私囊，随意处置上市公司资产，直接侵占资金现象。兰生股份(600826)原副董事长、总经理常中就是非常典型的代表。2003年9月，常中在海南橡胶批发中心市场，为炒期货不惜告贷，拿出5.79亿元巨资，不料在空方极力反扑之下，兰生股份亏损累累，最后被迫在超低位平仓出局，亏损高达数亿元。作为一家上市公司老总，他的所作所为却能避开董事会、监事会、其他高管，甚至巨额借贷资金的用途连银行信贷员也不知晓，说明公司的内部监督机制形同虚设。

2..2.2大股东掏空公司资产。由于中国上市公司的股权结构的突出特点是流通股比重非常低，绝大部分股份不能上市流通，非流通股过于集中，流通的公众股股权高度地分散于个人股东之中，机构投资者比重过小，上市公司的最大股东通常为一家控股公司，而不是自然人。上市公司不合理的股本结构导致股东监督真空，造成上市公司内部人控制。平行式或金字塔式的控股结构刺激和便利了大量的损害上市公司利益的关联交易，刺激和便利了控股股东“掏空”上市公司利用非常规关联交易进行利益输送、内线交易、掏空公司资产，造成公司发生财务危机。2003年每股亏损高达2.844元的*ST江纸就是大股东占款的典型牺牲品。

2.2.3公司战略决策不当。迈克尔·波特指出，一家企业经营的成败通常取决于策略运用是否妥当。一些上市公司缺乏投资可行性研究和科学的风险测算，盲目进行多元化投资。在多元化经营的过程中，因面临竞争、进入时机、管理失控等风险，导致公司并未获得低成本、高效益的发展空间，相反却背上沉重的包袱。比如珠海巨人集团的破灭，就是主业不明，盲目扩张的结果，这种情况势必导致企业现金流入量减少，支付能力弱化，难逃财务危机之厄运。实际上，多元化战略并不意味着没有中心和主导产品，效果佳的多元化战略往往是以主导产品为中心，为主营业务服务。比如，江苏春兰集团始终以压缩机的制造为主，围绕压缩机开展多角化经营而获得成功。然而由于多数公司对自身条件和市场环境没有充分的认识．对新行业缺乏足够的了解．结果盲目多元化经营．不但没有提高公司业绩。而且由于放松了对主业的经营．使得现金流量拮据。

2.2.4资本结构不合理，负债比率过高。中国的大部分企业基本上具有相同的发展脉络。一般都是以同一笔资金，根据某种需要，辗转注册成立了数家企业，形成一个集团的架构。然后，集团为了做大，常常不计成本不择手段进行融资，不顾风险盲目扩大其规模。在开发经营机会的同时，利用这些企业的不实资产和业绩，以抵押、担保，甚至重复抵押、提供虚假资料等方式进行融资套现，支撑企业的经营运作。而在如此循环往复的过程中，发生的融资成本和管理成本不断吞噬着企业的现金流，又必须不断以新的更大的资金融入维持还本付息和资金消耗。这些企业往往是靠银行的输血维持着表面的繁荣，其本身又是缺乏造血功能的，一旦银行停止输血，企业的结局就是衰亡。

2.2.5公司财务管理不健全，应收账款数额巨大在维持公司正常运转时。公司由于资金管理和调度不当．会造成支付能力不足。这种技术性失败所引起的困难可能是暂时或局部的。若不能采取恰当措施加以补救．就会使财务状况整体恶化。并诱发财务危机。另外。一些上市公司为了增加销量。扩大市场占有率。大量采用赊销方式销售产品，导致应收账款大量增加。而在这一过程中．如果公司对客户的信用等级了解不够。盲目赊销。就会造成应收账款失控，相当比例的应收账款长期无法收回．直至成为坏账。严重影响公司资产的流动性及安全性。诱发财务危机。

3我国上市公司财务危机的外生因素

3.1国家宏观经济环境。

3.1.1货币政策

2001年下半年，为了抑制当时房地产业发展过热的现象,央行开始规范银行对房地产业的贷款降低了按揭贷款的比例。使得房地产业的上市公司整体业绩下滑。2001年房地产上市公司主营业务收入仅增长了1.14％。而营业利润、利润总额、税后利润、每股收益、净资产收益率指标下降25-30％。一些经营状况较差、融资渠道单一的公司因缺乏资金而发生财务危机。

3.1.2税收政策

2006年为了平衡经济增长和降低能源需求战略，4月份国家提高了高档手表、大排量汽车和实木地板消费税率，提高的幅度从5％到20％不等。此次税率的调整，将使一些与其有关联的上市公司的经营业绩受到影响。向大排量汽车征收消费税，对轿车销量影响不大，但对利润影响较大，中信证券的分析报告认为。轿车行业利润率将可能因此下降约0.3％。整体利润将因此下降约8％。

3.2体制因素

目前我国一些政府部门仍对企业进行过度干预．使企业不能完全按照市场经济的规则来运作。以我国的造纸业为例．我国造纸公司的纸浆长期以来主要依赖进口．目前国外纸浆市场竞争激烈．为缓解原材料供应压力．我国提出了“林浆纸”一体化发展战略。但由于我国造林与造纸采取分部门管理的体制．造林属林业局管理范畴．造纸却归属于原轻工业部．所以“林浆纸”一体化发展战略实行缓慢，加之资金投入不足、造林周期长且不能持续进行、盈利回收慢以及我国推行的保护自然林政策。使得从事造纸的上市公司愈发面临窘境。

3.3行业背景

Michae1．E．Porter认为，决定企业盈利能力的根本因素是行业的吸引力。并非所有行业都提供均等的持续盈利机会，行业间盈利能力的差异是决定企业经营业绩的一个必不可少的因素，以“中航油”事件为例：

2004年世界石油供应陷入极大的困境。一方面欧佩克产能正在接近上限；另一方面非欧佩克产油国俄罗斯、挪威等由于投资不足．无法立即大幅度增产。这一年世界石油的库存量也降到了较低的水平。而伊拉克的石油生产因局势恶化、恐怖袭击的不断发生，无法恢复到预期的水平。在国际原油价格猛涨的背景下．在新加坡上市的“中航油”在投机性石油衍生品交易中损失约5.5亿美元(合人民币45亿元),被迫进行债务重组,陷入财务危机。石油行业的国际竞争背景是"中航油"产生财务危机的一个重要因素。

3.4激烈的市场竞争。

在我国某些行业市场竞争激烈，使得公司之间大打价格战，销售利润急剧下降，使公司严重亏损，陷入财务危机。例如，ST厦华在2001年年报中分析财务危机时解释说，“报告期内，国内视听、通信产品市场爆发了最为激烈的恶性降价竞争，许多产品已出现零毛利的情况，严重危及到公司的生存。”

参考文献：

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基金项目：本文是2009年湖北省教育厅人文社科资助项目（编号2009q047）的阶段性成果。