关于“新股大小非”问题的解决对策探析

黄　博

摘要：造成A股大幅下跌的原因有很多，但“大小非”解禁冲击无疑是举足轻重的。2008年共有1200亿限售股上市，市场饱受着来自“大小非”无休止抛售的阵痛。如果说“新老划断”前的非流通股总有抛售完毕的一天，那么不停的新股发行带来的“新股大小非”将成为抑制我国股票市场长期稳定健康发展的又一绊脚石。

关键词：股权分置改革；“新股大小非”；原始股

2005年中期来，我国股票市场经历了“过山车”式的走势，上证指数从2005年6月6日的998.23点开始启动走出一轮牛市行情，最高飙升到了2007年10月16日的6124.04点，这一牛市行情的动力无疑就是股权分置改革顺利启动，但在这之后市场便一路狂泄，上证指数于2008年10月28日创出了1664.93点的阶段性低点，短短一年之内，上证A股跌幅高达70%之巨。后股权分置时代的市场走势让投资者吃尽了苦头。

造成A股大幅下跌的原因有很多，有市场机制自身问题，宏观经济下滑风险加大，上市公司业绩下滑，外围金融动荡对我国股市造成冲击等等，但“大小非”限售股减持是我们不得不着重考虑的因素，甚至是主要因素。2005年启动股权分置改革后，A股总股本为7679.15亿股，其中流通股为2331.51亿股，非流通股为5347.64亿股。而到了2008年11月28日，A股股本总额为18686.51亿股，其中流通股本为7679.15亿股，非流通股本为11969.68亿股。在大小非解禁近两年的时间里，非流通股非但没有减少，反而净增6622.04亿股。导致“大、小非”越减越多的原因就是新股发行带来的巨量“新股大小非”。

大、小非减持为什么会成为市场的沉重压力，主要是因为大、小非持有股票的成本太低。根据契约精神，“大小非”获得流通权是支付过“对价”的，这就是所谓的股权分置改革，虽然“大小非”减持对市场的信心打击很大，甚至造成是灾难性的下跌，但我们似乎不能过多地指责这些大小非，因为他们获得流通权是支付过“对价”的。如果说非流通股东通过向流通股东支付“对价”，从而获得流通权是一种进步的话，那么，现在的新股发行造成非流通股东甚至无须向流通股东支付任何代价即可获得流通权力则是一种巨大的倒退。这种发行方式的必然结果就是“新股大小非”对市场的压力将会永远存在，大股东谋求新股发行，通过二级市场减持原始股，以获得原始股的无风险高溢价，形成新股发行冲动。

比如，原始股东出资1000万元创办企业并按1元的价格获得股份，共1000万股。3年后其净资产达到3000万元，即原始股东获得的股东权益为3 000万元，申请新股发行上市，发行价10元，发行股数1 000万股。在现有新股发行方式下，发行后企业的净资产达到1.3亿元，因新增股份，原始股东的持股比例为公司普通股份的50%，理论上归属于原始股东的股东权益增加至0.65亿元，净增加0.35亿元，而原始股份的公允价值更是猛增至1亿元，使原始股东因为上市而身价翻两番。

既然“新股大小非”的无条件抛售不具有合理性，那么采取什么措施来解决这一难题呢？按照股改思路，应该让新的上市公司在新股发行上市时就进行“股改”，上市当天就实现全流通，以降低未来大量解禁股上市带来的不确定性，消除时间性冲击。那么问题的焦点就集中在怎么对新上市公司进行股改，通过什么方式让新老股东的利益协调起来。本文认为，原始股东应该通过缩股的形式放弃由于发行新股而增加的部分净资产，但同时保留一定的浮动溢价，即按一定的比例折算原来所持有的股份。

比如，上面的例子：

新股发行前原始股东的净资产=3000万元

新股发行后归属于原始股东的净资产=13000*50%=6500万元

发行前后原始股东净资产溢价=6500-3000=3500万元

确定折算比例=1-3500/6500=3000/6500=0.462

原始股折算后的股数=1000*0.462=462万股

调整后的原始股净资产=13000*462/(1000+462)=4108万元

调整后的原始股净资产增加额=4108-3000=1108万元

<不经调整的增加值3500万元>

调整后的原始股公允价值=462*10=4620万元

<不经调整的公允价值10000万元>

在新股发行中，通过一定比例调整原始股，在上市首日就实现新老股份的全流通，不仅可以实现新老股东利益的进一步衔接，而且对于目前我国股票市场的特殊背景都具有可行性。

第一，在一定程度上抑制新股发行冲动。在目前的发行模式下，老股东谋求增发新股有其必然性，由于原始股的成本很低，发行前的每股净资产总是小于新股发行价格，并且不用向流通股支付任何对价，所以很多公司争先恐后地进行上市融资，首先考虑的不是公司的未来发展情况，而是新股发行后的身价倍增，经常有报道某某公司通过发行新股上市，当天成就多少个亿万富翁的报道。这从实质上就充分体现了现行新股发行方式的弊端，现存制度的巨大缺陷。而这种比例调整原始股的方式可以大大降低原始股东的高额不合理溢价，同时又给予原始股东前期经营风险的部分补偿以及经营业绩的市场承认，抑制新股发行冲动，使新老股东利益更趋一致。

第二，从根本上解决大、小非减持的问题。原始股东所持折算股份，上市当日即可流通（但理性的大股东是不会大量抛售的），从而取消了禁售时间，这对原始股东无疑是一种好处，而且再也没有流通股和非流通股、限售股的区别，从根本上解决现在的大、小非减持问题。避免旧的大小非解决了，新的大小非又产生。而现行的办法是让原始股在锁定期（通常是1到3年）结束后即无代价的上市流通，很容易再次引起市场波动。如中煤能源在2011年2月1日将有76.3亿原始股上市，中国铁建在2011年3月10日将有78.3亿原始股上市，势必会对市场造成冲击。

第三，可以防止新股第一天被爆炒。如果原始股在新股上市的第一天就可以自由流通，那么开盘价过高或者被爆炒无疑将会承受大股东减持的巨大压力，这对那些试图操纵新股第一天上市价的炒家是一种威慑。由于多方面的原因，我国A股市场首日上市股票普遍存在高溢价，这不利于市场的健康发展。中石油的悲剧在市场上不断重演。

第四,可以维护证券市场的稳定。因为大股东也是花了较大代价才取得股流通权，这可以促使大股东珍惜其持股,切实把公司搞好。在公司股票市价过高时,可能会减持一部分，在公司股票市价过低时可能会增持一部分，这样才能“防止股市出现大起大落的情况”，促进中国证券市场的健康、稳定发展。

参考文献：

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