美国开放式基金产业发展现状及其对我国的启示

卢文浩　袁　皓

[摘要]通过分析美国基金产业现状发现,美国开放式基金产业是美国普通居民首要的投资渠道。作为金融市场最重要的投资者,开放式基金对塑造现代美国金融结构和竞争环境发挥了重要作用。美国的基金产业发展得益于良好的法律法规和监管机制等基础制度建设,以及较低的准入门槛和金融市场的有序竞争。

[关键词]开放式基金;产业发展;竞争

[中图分类号] F112.2[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)06-0094-04

一、美国开放式基金产业基本特点

截至2006年底,美国共有8,726个基金管理公司,管理着超过10万亿美元的资产(参见图1)。开放基金已成为普通美国居民首要的投资渠道,同时也是金融市场上最重要的投资者,它对塑造现代美国金融市场结构和竞争环境发挥着举足轻重的作用。根据ICI2007年的数据,基金管理公司持有美国上市公司25%以上的股票[1]。另外,基金管理公司还是美国公司商业票据(commercial paper)以及州和地方政府债券的最大持有人。

1.美国拥有世界上最大的开放式基金市场。表1比较了美国与其他主要发达国家基金市场规模,从中可以看出,美国不论在基金数目和资产规模等方面都处于绝对领先地位。另外,Roger和Mark(2002)[2]的研究发现,美国基金的业绩平均来说要好于欧盟国家基金业绩,表明美国基金产业具有很强的全球竞争力。美国的基金产业发展得益于以下几个主要因素:一是健全的法律法规和监管机制。Khorana、Servaes和Tufano(2005)指出[3],当基金投资者利益受到法律的有效保护时,投资者才有信心将资金委托给基金管理公司。重要的基金治理机制包括:基金管理费用和业绩披露制度、基金信赖义务的规范以及基金管理公司的内部控制;二是较低的进入门槛和多种金融替代产品的存在;三是美国较高的国民经济发展水平。Khorana、Servaes和Tufano(2005)对56个国家和地区的证券投资基金行业比较研究发现,GDP水平是基金规模在国家间变动的最重要解释因素。除了GDP水平,国民富裕程度、受教育程度以及Internet设施建设等也都有力地促进了美国基金产业发展.

2.开放式基金投资领域日益多样化,但仍集中在国内股票和债券领域。2006年美国国内股票型(或偏股型)基金和债券型(或偏债型)基金分别占全部开放式基金资产的44%和14%。但是新兴领域投资增长迅速,特别是货币资金市场(23%)和对冲基金市场(6%)。另外,随着美国国外特别是一些新兴资本市场的繁荣,国际股票型基金比例在2006年达到总资产的13%。新兴领域的投资有利于提高开放式基金资产多样性和分散风险能力,但同时也对基金管理公司的业务模式改进、组织结构和业务程序变革提出了新的要求。

3.开放式基金占美国家庭金融资产比例稳步上升。截至2006年末,基金管理公司管理着约23%的美国家庭金融资产,而这一比例在1990年仅为8%。开放式基金产业的迅速扩张对于美国金融体系演化具有重要的潜在涵义。随着开放式基金的异军突起,银行等金融机构传统的储蓄存款业务对居民吸引力显著降低,银行的盈利模式开始由收取存贷款利率差转变为组合和出售各种资产支持下证券。基础资产价格的膨胀和银行过分追求利润而进行的资产证券化行为,对于目前美国愈演愈烈的次贷危机具有不可推卸的责任。

4.股票型基金持股的平均时间显著缩短,反映出基金的投机性增强。John(2005)发现,1945年～1965年间,基金持有投资组合的年度平均换手率保持在17%左右,说明基金持有一只股票的平均时间约为6年。而2004年的换手率上升到110%,反映出基金持有股票的平均时间不足1年。换手率的增加使得基金由传统的投资者向市场投机者转变,不利于市场的稳定和上市公司长期治理的改善。[4]

5.长期来看,股票型基金的业绩接近市场平均水平,但是,随着基金产业竞争加剧以及基金投资换手率增加导致的交易费用增加,基金平均业绩较早期有一定下降。John(2005)研究发现,1945年～1965年间,标准普尔500指数年度平均收益率为14.9%,基金平均收益率为13.2%。1983年～2003年间,标准普尔500指数和开放式基金年度平均收益率分别为13.0%和10.3%。标准普尔指数收益率与开放式基金收益率差异由1945年～1965年间的1.7%上升到1983年～2003年间的2.7%,上升了近1个百分点。

二、美国开放式基金发展原因

美国的开放式基金市场是一个高度竞争的金融服务市场,激烈、有序的竞争不仅为投资者带来的诸多利益,还有助于美国基金产业在全世界范围内长期出于领先地位。具体考察美国开放基金市场竞争状况可以发现:

首先,行业集中度较低,市场结构稳定。尽管随着近年来美国混业扩张和金融并购的兴起,出现了一些巨无霸型的基金管理公司或金融集团,例如美国最大的基金管理人资产已经超过2万亿美元,但是从整个行业平均水平来看,市场仍处于典型的自由竞争状态。从表2可以看出,1990年～2006年间,美国开放式基金市场最大5家公司市场份额一致保持在40%以下,最大的10家和25家公司市场分额也一致稳定地保持在较低水平。反映市场集中度的重要指标HHI在近年来同样保持很低水平(一般来说,该指标低于1000,说明市场竞争较为充分)。

其次,开放式基金管理公司不仅在行业内相互竞争,还需要同各种传统的金融产品提供者(如银行、保险公司、封闭式基金)以及各种新兴的金融服务(如对冲基金、交易所交易基金等)竞争。目前,共同基金产品占美国普通家庭金融资产比例约为23%左右,并且同样在较长时期内保持稳定。各种替代产品的存在,加剧了行业内竞争压力。

第三,从行业内来看,竞争主要表现在三个方面。一是基金管理公司重视产品和服务的创新和差异化。例如,许多基金公司在网站上为目前和潜在的投资者提供大量关于基金历史业绩、投资策略和投资指导的信息;许多基金公司开始在目标市场城市设立办事处,面对面的为投资者提供咨询服务;一些基金为吸引不通收入层次的用户,在手续费的计算和收取方面不断进行改进。二是基金管理费用和其他费用呈下降趋势。尽管投资者购买基金主要是购买其专业化投资服务,但竞争的加剧使的美国开放式基金行业整体的管理费用和其他费用(如销售、赎回费用等)呈显著下降趋势(ICI,2006)[5]。三是销售渠道多样化,更加方便投资者选择、购买和赎回。目前主要销售渠道包括:由基金公司直接销售;退休基金计划;专门金融服务公司;基金超市;做市商;直接向其他机构投资者配售等。(Coates和Hubbard,2007)[6]各种销售渠道为赢得更多的客户群体,会发挥其规模经济优势,承担部分“信托责任”义务,除了为客户提供“适用性”咨询服务外,还会对基金业绩进行密切审查、从买方的角度对基金管理公司进行监管和控制,并督促基金公司降低服务费用(王雪松,2007)[7]。

第四,有序竞争对投资者具有重要的引导和教育作用。与直接投资股票和债券相比,投资基金的优势在于能够分散风险和实现资产的长期保值增值。激烈的市场竞争对基金行业发展具有“双刃剑”的作用,它可能迫使基金管理公司和普通投资者更加关注短期收益,从而不利于基金行业的健康发展;另一方面,基金产业长时间的优胜劣汰会使投资者认识到正确的投资理念是采用更加长期的投资视角,关注和评价基金的长期业绩。从美国基金产业现状来看,资金较为明显的流向那些在较长时期内保持优良业绩的基金管理(Erik和Peter,2001;Judith和Glenn,2001)[8][9]。从图2可以看出,2005年,长期业绩处于前10%的基金占有46%的市场份额,长期业绩处于前20%的基金占有的市场份额高达77%。换句话说,长期业绩处于后80%的基金仅分得了不足30%的市场份额。

比较中美两国开放式基金产业结构可以发现,阻碍我国基金产业竞争的因素主要包括:(1)销售渠道单一。目前基金的主要销售渠道依赖银行网点。虽然从地域上看,投资者可以方便的购买和赎回基金,但是很少能够获得人性化和专业的投资指导及建议;(2)行业准入门槛过高。基金行业的特殊性在于投资者将资金委托基金管理公司理财。在行业发展初期设置较高的资本、管理制度等要求,目的是为了保障投资者权益,但是也在一定程度上阻碍了市场竞争的有效性。随着投资者投资理念的成熟和投资能力的提高,以及基金行业立法、自律的机制的发展,应当逐步降低准入门槛,加快行业发展速度;(3)相关替代性产品较少。尽管在近年来有了相当大的改进和提高,我国居民目前投资渠道仍较为单一,这使得投资者难以根据自身得财务状况、投资目标选择合适得投资渠道,也没有对基金产业形成外在竞争压力。(4)投资者教育有待进一步加强。袁皓(2008)的研究发现基金净值的波动与收益率呈显著的正相关关系,反映出基金投资者“追涨杀跌”的投机策略[10]。这种投资策略不仅不会为投资者带来长期收益,而且还会对基金经理产生过重的短期业绩压力。因此,必须加强投资者教育,在增进基金产业竞争的同时,保证资金能够流入长期业绩稳定和优良的管理公司手中,促进行业的优胜劣汰、良性发展。

三、开放式基金成为一种成熟的家庭投资方式

(一)是美国普通家庭最为普遍的投资渠道

在美国,开放式基金作为普通家庭投资渠道兴起于上世纪80年代。持有开放式基金的家庭占全美家庭比例从1980年的不足6%上升到2001年的最高点47.8%。随着2001年前后美国高科技股票泡沫破灭,出现了一次较大的赎回外,近年来该比例一致保持在43%左右。近半数的美国家庭(约5000万个家庭)通过各种方式持有开放式基金表明该种投资已经成为普通居民一种成熟的和最重要的投资渠道。

(二)在美国居民养老计划中发挥重要作用

目前,美国第二次世界大战后“婴儿潮”一代出生的人已经步入老龄阶段。开放式基金产业在美国居民的养老计划中发挥日益重要的作用,同时养老法律制度的变革和人口统计学的变化反过来也成为开放式基金发展的重要驱动力。截至2006年,美国退休投资资产达到16万亿美元,比2000年和2005年分别上升了40%和12%。由开放式基金管理的退休资产比例近年来呈稳步上升趋势,由2000年的21.4%上升到2006年末25%(参考图4)。另一方面,根据2006年底的数据,开放式基金管理的4.1万亿养老资产占当年开放式基金总资产的39%。

在开放式基金管理的退休资产中,增长最快的部分是由雇主发起得“固定缴费型”养老计划(参见表3)。美国退休计划改革促使基金业务重新整合和创新,促进了基金管理公司与保险公司在资产管理业务方面的紧密合作。由于许多基金管理公司不具备企业财务管理的优势,而保险公司也不具有成功设计和发行某些投资产品的技能,因此,随着养老计划对于收益型产品及风险保证型产品需求的显著增长,对开放式基金的需求将会进一步增长。与此同时,退休计划改革也促使基金管理公司更为注重基金产品业绩表现和产品运作成本,并在全面整合衍生产品、保险产品及其他结构性产品的基础上,开发出更多新产品,推动新一轮基金产品创新浪潮(王学松,2007)。

从国内退休基金的发展来看,目前我国养老制度已经从传统的现收现付制转变为以社会基本养老保险为基础、以养老保险个人账户和企业年金为补充的资金积累型现代制度转变。在大力发展社会保障体系的进程中,我国企业年金、养老金和社会保障基金将在经济生活中扮演更加重要的角色,其内在投资需求客观要求基金行业的逐步壮大和完善。

(三)美国居民教育储蓄的重要手段

根据美联储的一份调查报告,美国12%的家庭认为储蓄的最重要目的是为未来教育支出做准备。而ICI 2004年的调查报告表明,持有开放式基金的家庭中,30%的人表示开放式基金是一种低风险、预期稳定的教育筹资方式。开放式基金已经在教育储蓄和投资中发挥重要作用。根据ICI 2007年报告,用于教育储蓄的免税计划(529条款)账户余额从1998年2亿美元上升到2006年900亿美元,其中投资于开放式基金部分约占全部余额的96%。

随着近年来我国高等教育收费制度的改革,教育经费呈明显上升趋势,传统的以存款和当期收入作为教育支出的单一融资手段将逐渐被多元化的筹集渠道所取代。美国的历史经验表明,开放式基金将成为一种重要的教育融资方式。目前我国在有关税收和监管制度方面仍存在需要改进的地方。例如,美国2001年颁布的“经济增长与税收减免协调法案”给予教育储蓄收益较大的免税空间,直接促进了教育储蓄资产账户的迅速扩张。而目前我国教育储蓄免税仅限于银行存款和某些保险产品,且严格限制在一定的教育阶段。实际上,随着我国向知识型和学习型社会转型,教育开支的主要部分将发生在高等教育和各种后续性职业教育上。这些阶段的教育支出特点表现在金额较大、支出时间和数量难以预期,需要高收益率和更加灵活同时又具有一定流动性的投资手段加以满足,开放式基金相对于普通存款和保险产品无疑具有诸多优势。

四、研究结论

文章分析了美国基金产业现状,我们发现,美国开放式基金产业是美国普通居民最为重要的投资渠道,有效满足了居民为养老和教育等方面支出而进行储蓄和投资的需要。另外,作为金融市场的最为重要的投资者,开放式基金对于塑造现代美国金融结构和竞争环境同样发挥了重要作用。

美国的基金产业发展得益于良好的法律法规和监管机制等基础制度建设,同时较低的准入门槛和金融市场的有序竞争,促进了基金产业不断进化和创新。另外,退休计划改革,特别是“固定缴费型”养老计划(defined contribution pension plans)的实施大幅促进了基金产业的扩张。这些研究发现对于发展我国新兴的基金产业具有重要的借鉴意义。尽管中美两国在许多方面存在显著差异,但是保证美国基金产业持续健康发展的一些基本原则同样适用于中国,特别是:(1)基金管理公司作为基金持有人的受托者,应当秉承忠于投资者的理念和和采用经济有效的方式管理开发式基金;(2)对于所有的基金持有人,基金管理公司具有同等的受托义务,即基金应当等同的服务于个人和其他机构投资者,这一点对于现代金融市场中养老基金的机构投资者成为基金最大持有人时,显得更为重要;(3)任何共同基金都不应当诱导投资者产生对基金管理能力的过高预期,因为使用不同样本、采用不同设计的大量经验证据表明积极管理的基金并不能战胜市场,基金的投资价值更多的来源于其规模效益、分散化和相关专业化服务;(4)基金的主要职能是管理其投资组合,并且应当关注所投资的公司长期业绩,而不是市场在短期内对股票的估值。

[参考文献]

[1]Coates IV, John C. and Hubbard, R. Glenn, 2007, Competition inthe Mutual Fund Industry: Evidence and Implications for Policy,Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 592, http://ssrn.com/abstract=1005426.

[2]Erik R. Sirri, and Peter Tufano, 2001, Costly Search and MutualFund Flows, Journal of Finance, 53:1589-1622.

[3]ICI, 2006, Competition in the Mutual Fund Business, ResearchReport, www.ici.org.

[4]ICI, 2007 Investment Company Fact Book, www.ici.org.

[5]John C. Bogle, 2005, The Mutual Fund Industry 60 Years Later:For Better or Worse, Financial Analysts Journal, 1/2.

[6]Judith Chevalier, and Glenn Ellison, 2001, Risk Taking by MutualFund as a Response to Incentives, Journal of Political Economics,105:1167-1200.

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[8]Roger Otten, and Mark Schweitzer, 2002, A Comparison betweenthe European and the Us Mutual Fund Industry, ManagerialFinance, 28(1):14-35.

[9]王学松.从美国基金业的创新趋势看中国基金业的未来发展[J].中国金融,2007,(4):53-55。

[10]袁 皓.我国开放式基金的现状分析与展望[J].金融教学与研究,2008,(1):22-26.

[11]刘传葵,王晓宇.当前证券投资基金所肩负的历史使命[R].中国基金前言报告,北京:经济管理出版社,2004.

The Development and Enlightenment of Mutual Funds Industry in U.S.

Lu Wenhao,Yuan Hao

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Abstract: This article analyses the market condition of U.S. mutual funds industry which is the primary channel for investment by ordinary Americans. As the most important investor, mutual funds play an increasingly significant role in the U.S. modern financial system and competition structure. The development of U.S. mutual funds industry is largely due to the construction of appropriate laws and regulations, low enter threshold and rational competition, which accelerates the evolution and innovation of funds industry.

Key words: mutual fund; industrial development; competition

(责任编辑:张静一)