一部关于中国股市个体投资者行为研究的力作

王　敏

投资者行为通过影响资产定价而影响资源的有效配置。与传统金融理论在完全理性人的假设下研究证券市场投资者的行为不同,行为金融理论在心理学、决策科学研究成果的基础上,研究了投资者的有限理性行为。行为金融学理论突破了传统金融理论预期效用最大化和有效市场的研究范式,从投资者的实际决策心理出发,重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响,从而有效地解释了众多的市场“异象”。行为金融学认为,投资决策是投资者的一种心理上计量风险与收益的过程,容易受到投资者心理特征影响。投资者除了受人们固有的认知偏差影响外,还经常受到情感、心情、心理等因素的影响。投资者对风险的态度是易变的,对于效应的感受存在时间差异性,他们并非追求最优决策而是追求满意的决策结果。

李新路博士的著作《中国股市个体投资者行为实证研究》就是基于行为金融学的研究框架,首先对影响投资者决策的心理因素进行了探讨,并用行为金融学的有关理论进一步解释了投资者决策行为模式;然后以行为金融理论为指导,利用中国股票市场个体投资者在二级市场的交易数据进行实证研究,分析中国个体投资者个体和群体交易行为特征,并探讨其理性程度。该书在以下几个方面取得了创新性成果:

首先,对中国股票市场个体投资者的交易行为进行了较为全面、系统的实证分析。从认知性偏差对投资者行为的影响到行为金融学理论是否能够解释投资者行为,从投资者个体行为到群体行为,乃至个体投资者投资策略和预测股价变动趋势的能力,本书都做了详尽的实证研究。这是目前关于中国股市个体投资者交易行为较为全面的实证研究力作。

其次,该书首次系统研究了市场态势对个体投资者交易行为的影响。投资者的交易行为不但受到其本身认知方式的影响,也受到市场氛围的影响。市场氛围通过影响投资者情绪及市场预期变化,影响投资者风险偏好,从而影响投资者交易行为。该书对不同市场态势条件下,投资者买入、持有及卖出行为,处置效应、羊群效应、投资策略等进行了实证研究,并得出了一些结论。这些实证研究在一定程度上丰富了投资者行为理论。

第三,关于股本规模对投资者行为的影响是该书最具创新性的研究成果之一。在国外已有关于股票规模对投资者行为影响的文章,多数局限于市场总体或基金管理人的研究。国内目前尚没有发现关于股票规模对投资者行为影响的研究文献。该书基于中国股票市场股权二元结构的现实状况,研究了流通股本规模对我国个体投资者“处置效应”、“投资策略”、“心理账户”和“羊群行为”的影响,发现了许多与国外研究不同的结论,并结合中国股市、中国个体投资者特征进行了解释。

第四,框架依赖是影响人们决策的重要认知方式,是指个人会因为情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列,从而做出不同的选择。在股票市场上,如果股票价格信息的表现形式不同,投资者表现出不同的决策方向,或者不同的表现形式对投资者决策的影响程度显著不同,都可以得出投资者受框架依赖认知偏差影响的结论。本书对此进行了实证,得出结论:在股票价格走势(连续上涨或下跌)形式下,投资者预期股价逆转的概率要小于股票收益(历史收益率)形式。该项研究在国内尚属创新性成果。该书中框架依赖与认知偏差对投资者行为影响的研究,丰富、验证了行为金融学理论。

第五,该书通过研究还发现,由于心理账户的存在及享乐主义心理,投资者在交易行为中表现出显著的“愉悦整合”效应,即投资者可以通过分割收益、合并损失来实现较高的效用。目前在国内,还没有检索到有关投资者交易行为中亏损股票和盈利股票组合交易行为的研究。该研究检验了投资者卖出亏损或盈利股票组合的不同处理方式,是关于投资者行为研究文献的补充。另外,这个实证不但对投资者交易特征而且对于理解股票市场其他现象都具有意义。如果投资者合并评估同时发生的不利信息,企业就有动机来选择、调整其披露信息的时机,以利用投资者的偏好。其表现之一就是,企业调节公司财务报表,误导投资者对企业价值的判断,即加大亏损年度的亏损额,为第二年的盈利做铺垫,从而对上市公司在跨年度的利润平衡和大量调节亏损共同存在的现象进行了解释。就投资者的感受来讲,几个年度盈利的正效用大于一个年度较大的盈利,而其他年度不盈利或亏损;同样,一个年度的巨亏而后年度的盈利总是好过几个年度的小额亏损。因此,上市公司就会通过调整财务报表调整,使几个年度表现为盈利,或者使一个年度表现为较大的亏损,利用投资者的心理偏好,使投资者提高对其公司股票的评估,提高公司股票价格。

(责任编辑 代金奎)