该防通胀了吗？

潘向东

事物的演变总是充满变幻。三个月前人们还在担心通缩的风险，随着信货的不断创出新高和全球“定量放松”的实施，当前人们又开始担心通胀的风险。

伴随着中国和全球对货币信贷的放松，通胀是迟早要面对的事情，关键是看什么时候需要开始防通胀。

通缩将逐渐成为过去时

衡量通缩是否结束主要看两个指标，其一是经济增长，其二是物价的走势。

从经济增长来看，随着2008年11月份信贷的不断放松和政府4万亿激励政策的实施，经济逐步转暖已经成为可能。不论从工业增加值环比的变化还是PMI指数的变化方面都可以得出这一结论。随着信贷放松对实体经济的渗透，以及政府财税激励衍生出来的对需求的拉动，未来的经济将慢慢演变成系统性复苏。

从物价来看，5月份之后CPI将迈入正增长。理由是：其一，未来CPI的下跌，翘尾因素将起到主导作用。从全年的翘尾作用来看，2月份的翘尾拖累作用将达到谷值，达到-3.4％，之后尽管仍会处于零以下的水平，但作用在减弱；其二，由于全球总需求下滑，导致工业品价格和原材料价格均出现大幅下滑，这会影响到CPI的下滑。但下半年，随着全球大量投放货币刺激经济复苏，未来全球经济体将有望企稳，那么工业品价格和原材料价格反弹向上的概率要高于继续下探的概率；其三，前一段时间以来，食品价格的下降特别是肉类价格和进口食用油价格的下降导致CPI下降，同时秋粮的丰收和国际农产品价格的大幅下滑也抑制了食品价格的攀升。国家为了实现农民增收，政策向“三农”倾斜，将提高农产品收购价格，这将导致国内农产品价格出现与国际农产品价格相背离的走势；其四，国家或将理顺多年以来的价格不合理状况，以及进一步理顺水电煤气等居住类价格，这也会抑制物价处于通缩状态。

通胀担忧为时尚早

通缩的结束，并不意味着通胀的开始。人们对于通胀的担心主要来自两个方面：其一，全球货币的定量放松，导致全球货币的贬值，从而引发大宗商品价格的攀升，这会给中国带来犹如2008年一样的输入型通胀；其二，中国信贷的放松引发需求(投资需求和消费需求)的急剧变化，从而造成需求拉动型的通胀。

从输入型通胀的角度来看，目前对其担忧还为时尚早。影响大宗商品价格攀升的两个主要方面是大宗商品的需求变化和美元的变化。首先从大宗商品的需求来看，短期内我们看不到它会出现大幅攀升导致供需失衡从而拉升价格的情况。因为，虽然当前美国通过“定量放松”激活其金融市场，可以说美国金融市场最糟糕的时候已经过去，但这并不意味着其经济最糟糕的时候也已经过去。美国的“定量放松”仅仅避免了其金融市场不再恶化，也就是有效地避免了其糟糕的商业银行系统再次出现危机。但资金注入到银行系统，并不意味着银行机构就会把这些资金投放到实体经济，银行惜贷，实体经济就很难恢复，这将导致消费的需求仍将处于低迷状态。美国尚且如此，短期内其他发达经济体就更难看到经济复苏的希望，因此，对大宗商品的需求短期内仍将处于低迷。其次，美元的走势也很难导致大宗商品价格出现大幅攀升。美国的“定量放松”让大家看到了美元贬值的可能，但这种贬值也许只是“昙花一现”。因为就全球而言，经济的急速衰退不仅仅发生在美国，其他的经济体同样面临经济的衰退。就“定量放松”而言，不仅美国面临“定量放松”的压力，其他的经济体也同样面临“定量放松”的压力，只是他们的政策反应比美联储滞后，随着美国经济的率先复苏，美元未来的走势将呈现“外升”趋势。

从国内需求拉动的角度来看，出现通胀也是经济系统性复苏以后的事情。当实体经济的增速赶不上货币增速的时候，他们之间的缺口就需要通胀去弥补。当前国内信贷的持续放松必将导致货币增速的上扬，这会引发通胀，但这有一个时间问题。因为基础货币的放大并不意味着货币增速会出现上扬，货币增速的攀升还受到流通速度的影响，而流通速度的变化主要受经济运行状况制约。在经济体系统性复苏前，流通速度很难出现逆转，因为流通速度与居民的消费预期和居民的收入状况密切相关，而这两者与实体经济的复苏同步。

从实体经济的演变也可以得出同样的结论，国内经济由于外需的急剧减少，导致很多行业出现产能剩余。在一个出现“剩余”的经济体内不可能出现由于需求拉动产生的通胀。在外需急剧萎缩并且短期内很难恢复的情况下，目前仅依靠内需就消化掉当前的产能剩余还是存在困难的。需求拉动型通胀通常源起于下游端的行业出现需求急剧增加，供给很难满足需求，导致下游端物价的上涨；同时也导致下游端的投资需求加大，进而拉动中端制造业的产品需求和导致中游制造业产品供不应求，产生中游制造业产品价格的上涨；再导致中游行业投资需求的加大，最后传导到上游，导致上游产品供不应求，出现价格的攀升。当然，这中间任何一个链条只要出现短缺，都可能会演化成整个经济体的通胀。目前来看，当前阶段各链条中的产业都在去库存和恢复生产，并没有任何“短缺”的迹象，下游端的需求正在逐步恢复，但并没有急剧增加。

因此，从以上分析来看，在经济没有出现系统性复苏迹象前谈论防通胀，显然有点不合时宜。