股市，盛宴还是剩宴？

孙春艳

中国经济回暖的路径不明，能否可持续还需要时间考验。强行闯关的A股，已经到了“吹弹可破”的境地

钱太多了。

自去年11月中国实行适度宽松的货币政策以来，半年时间里，中国仅新增贷款就超过了6万亿元——这一数字，是去年全年的1.2倍，为10多年来信贷的最高水平。

剑指实体经济的充裕流动性，却扮演了股市的“救世主”。伴随着“天量放贷”，A股一路高歌猛进，从2008年10月28日上证指数创下的1664点新低，到2009年7月3日的3088点，中国A股上涨幅度超过了85%。

然而，风险正在集聚，通胀可能来袭，经济形势喜忧参半。在6月12日国际金融协会(IIF)2009春季会員会议上，银监会主席刘明康表示，应反思股市为何反弹得这么快。

颇不寻常的反弹

因预测股市下跌走红的财经评论员侯宁，这次却扑了个空。侯宁预测，从去年11月的1600多点以后会出现反弹行情，未来两年的顶部最多是2500点。然而A股仅在今年6月，就冲高至2800多点。

侯宁，非主流财经评论员，中国首届财经博客大会“最具预见性博客”得主，凤凰新媒体“2008年度最受关注的十大博客”得主。在2007年夏股市连创新高之时，侯宁逆主流之声高调唱空，并成功预测了市场将跌至1800点之下，被股民称为“空头司令”。

一时失手本也无可厚非，侯宁却为此差点摊了官司——一名股民读了侯宁预测收费博客看跌股市的文章后割肉出局，结果踏空了，一气之下将博客所属的知钱俱乐部告上了法庭，侯宁也受累于此事的舆论漩涡之中。

接受《中国新闻周刊》采访时，侯宁表示对于在过去两年刚刚受过“重伤”的A股市场，会上演这轮如此不屈不挠的执著反弹，的确超出他的预料。

其实，这样的反弹在经历了股灾后的每个国家都会出现，A股也不例外。记者采访的多位证券界人士表示，跌过头后必然有回调。2008年的大跌让包括公募、私募以及券商损失惨重，或割肉，或被套。强烈的自救心理下，他们就会成为市场活跃的主体。

这种期望值下，私募基金为主的“涨停板敢死队”再度活跃市场。私募基金往往掌握了大量的资金，以资金的优势来操盘，运作的对象，则主要是一些不起眼的中小盘股票。不管这些股票的业绩如何，一旦被私募基金介入，股价就会疯涨不停。其中，国信证券深圳泰然九路营业部、东吴证券杭州文晖路营业部与金元证券成都二环路营业部的席位，往往出现这样的异动。

反弹是正常的，但执著的“反转”却颇不寻常。如今年4月底至5月初股指从2400点上涨到2600点，当时市场人士从技术层面分析，趋势突破至2400点以上的动能在减慢，市场不会轻易突破至2600点以上。因为2600点的位置是一个非常强的阻力支撑区域。

但结果却是，从2400点反弹到2600这一关节的冲关过程中，沪指强行冲关上涨了200多点，在这期间，我国沪深两市的成交金额竟然超过了14万亿，即我国城乡居民储蓄存款余额，所消耗的能量已超越2007年最巅峰时刻的水平。

股指越过2600点关口，继续攀升至3000点，又有向3200点进发的趋势。股市的上扬莫非是受经济回暖的影响？

然而，有经济回暖指标意义的制造类股票，如格力空调、上海宝钢等等，却涨幅很小。去年11月至今年年初，带动股指上涨的，主要是稀有有色金属等资源类题材股。自3月以来，上证指数已经累计上涨了34.01%。而代表大盘蓝筹股的中证100成分股中，48只股票区间涨幅小于上证指数。直至今年6月银行类金融蓝筹股才开始上扬。

“这波不寻常的反弹是由流动性充裕甚至泛滥造成的，与人们对通胀的预期也有一定关系。” 花旗银行中国区前首席经济学家沈明高对《中国新闻周刊》表示，他认为，中国经济回暖的路径仍不明朗，股市上涨受经济回暖影响较小，因为目前企业的盈利水平还很低，无法支撑这样高的股价。

截至2009年4月8日，上市公司年报披露过半，有889家上市公司发布2008年报，整体业绩下滑大局已定。今年我国经济走势如何，要看二季度相关数据。

多少钱流入股市？

中国银行业正在上演改革开放以来银行信贷罕见的一页。自去年11月，实施适度宽松的货币政策后的200天左右，共新增贷款超过6万亿元。

1月份1.62万亿元、2月份1.07万亿元、3月份1.89万亿元，5月份5918亿元、6月份6645亿元。在银行多次刷新单月放贷纪录的同时，来自市场的疑问和困惑也在不断升级：信贷资金究竟有多少进入了实体经济，又有多少进入了资产市场？

在沈明高看来，由于中国十多年来从未有如此规模的放贷，其对资产价格的影响几乎没有现实的经验可以借鉴。不过记者采访的多位业界人士均表示，信贷流入股市的钱到底有多少无从查证，但这是难免的事情。而从时间点上看，天量放贷与股市以及楼市“小阳春”的出现是吻合的。

信贷资金流入股市的可能路径是短期融资，具体表现为票据融资。

2008年最后两个月新增贷款中，票据融资就达到了4300亿元，2009年1月份票据融资增加了6239亿元(2008年1月新增票据融资仅有185亿元)，均占据贷款总量的四成以上。

所谓票据融资，是短期融资的一种形式，时限一般在3至5个月之间，往往只有大中型企业才能获得，成本很低。这些大中企业主要是国有企业，是各大银行的大客户，本身并不缺乏资金。

在年初经济形势并不明朗的情况下，这些大企业不愿意冒上项目的风险，只有将手中的融资贴现四处套利。而寻找一个快进快出、流动性较好，又能带来短期收益的市场，成为这些企业的首选。

在此背景下，行情盘升、人气旺盛的股市便成为当仁不让的选择。

今年2月，央行和银监会两路人马特地赶往工行、农行两家银行的票据营业部所在地——上海，对增长较快的票据融资进行调研。很快，便以“未发现有资金流入股市”的说辞而不了了之。

“用释放票据融资拉升股市的做法是各国央行惯用的做法。而一旦股市上涨，票据融资的大门将很快关闭，因为怕出现更严重的泡沫。” 国元证券首席分析师刘堪对《中国新闻周刊》表示。

佐证之一是，据《上海证券报》6月初的报道称，5月份5918亿元新增贷款中，票据融资继续减少或可能零增长。

但风险已经集聚。市场人士认为，票据融资短期内助长了股市行情，但3至5个月大限一到，它们就会鸟兽四散；到时，看似辉煌的股市，一场非理性调整就将在所难免。

资金之于经济，犹如水与舟，水能载舟亦能覆舟。

意在挽救实体经济的钱部分流入股市，股市先于宏观经济意外转暖，又将导致实体经济的资金开始回流股市——这一循环必然加剧实体经济回暖的困难。

在今年两会前，《中国新闻周刊》曾采访了北京山水文园投资集团董事局主席李辙。去年年底，李辙已经将山水文园的项目全部停下，转战股市。作为全国工商联房地产商会轮值主席、副会长的李辙，是北京地产圈实力派的代表，他的公司暂停经营，导致该公司员工只能另谋职业。

像李辙这样转战股市的企业主，在其他行业也不胜枚举。

“原本需要100名员工的企业现在只要三五个操盘的便可以了。”与企业有许多接触的侯宁说。侯宁认为，政府也许打算通过繁荣股市振兴实体经济，但现在股市吸收了巨大的流动性，却给中国内需的提振、经济的真正复苏蒙上阴影。

大调整在即？

股市红火，政府立即重启IPO，再融资预案被提上日程。

作为新股发行制度改革后首家IPO公司，桂林三金药业股份有限公司率先发布招股意向书，并于6月29日同时进行了网上和网下发行。这是自去年8月31日起证监会暂停新股发行9个月后的重新启动。

“IPO的资格、价格、上市时间应取决于市场。丧失IPO自由的中国政策市貌似强大却不堪一击。” 武汉科技大学金融系教授董登新说，事实上，即使在2008年世界股市暴跌最惨烈的时候，像中国香港、美国等世界主要股市，从来就没有停止过IPO。

而与IPO一起启动的再融资，似乎更加来势凶猛。

截至6月4日，二季度以来共有68家公司发布增发预案，拟募集资金约1187.94亿元，与一季度的802.37亿元相比，环比增长65.37%。其中，包括保利地产、金地集团、深振业等在内的房地产企业，计划融资超过300亿元。

融资和再融资是资本市场的基本功能，但由于去年中国平安爆出的1600亿再融资方案导致了市场的恐慌，那场股市地震至今让投资者心有余悸。

“中国上市公司资产负债率平均高达60%，绝大部分都是银行的钱，上市公司增发配股无需成本募集的大量资金，可以用来还银行贷款，这是资本市场简单的金钱置换游戏。” 国元证券首席分析师刘堪认为，这其中最大的赢家就是银行，所以在天量放贷的刺激下，今年上半年，主力机构大量购入银行股票，金融蓝筹猛涨。

市场人士的担心是，压抑了将近一年的企业再融资诉求过量释放，再加上监管层对此审核向来宽松，可能导致股市的下跌。在这样一个新兴加转轨的A股市场，随着这批增发方案的实施，再加之经济回暖因素的不确定性，恐慌心理可能在瞬间蔓延且不可收拾。

这轮股市上涨源于宽松货币政策带来的充裕流动性。然而在通货膨胀的强烈预期下，政策会否转向？

“货币政策的转向，取决于政府对通胀与增长之间的选择和平衡。”沈明高认为，政府到底能容忍多高的通胀，通胀的容忍度越大，对经济回暖的影响越小。但如果放任通胀预期的发展，通货膨胀有可能自我实现，到那时，通胀会影响到经济回暖的可持续性。

一旦货币政策转为从紧，股市将成为无源之水。

正如《中国新闻周刊》采访的多位学者所说，中国经济虽不會大幅下滑，但回暖的路径不明，能否可持续还需要时间考验。而由于炒作经济回暖强行闯关的A股，已经到了“吹弹可破”的境地。