离岸美元市场的力量

刘晓忠

如果伦敦没有大力发展离岸美元市场，而是抱着英镑不放，那么伦敦今日的国际金融中心地位恐怕早已无影无踪了

债券市场的发达程度决定着该国金融市场的发展深度和资源的配置效率，许多金融产品和工具的风险定价都依赖债券市场所形成的收益率曲线（特别是国债收益率曲线），即国债收益率曲线是整个金融市场风险资产的定价基准。

当前，包括中国在内的亚洲经济体，普遍存在着债券市场发展滞后的问题。作为以出口为导向的经济体，亚洲主要经济体在实体经济方面的国际化程度远远高于其金融市场的国际化程度，不少亚洲国家出现了经常项目与资本项目“双顺差”的格局，这些亚洲国家在出口储蓄的同时进口资本，客观上影射出金融市场资源配置效率的低下。

相比之下，欧洲金融市场特别是伦敦，战后借助美元的世界货币地位积极发展离岸美元市场，可以说是伦敦国际金融中心地位屹立不倒的重要原因。

所谓离岸金融市场，是指某种货币发行国之外进行的、对非货币发行国居民的某种货币的资金融通活动（包括存贷、汇兑、组合投资、保险等）的区域或机制。1944年，发达国家确立了以美元为核心的布雷顿森林体系，美元的攻势使得英镑如同英国的殖民体系一般，沦为没落的贵族，伦敦国际金融中心的地位遭到了削弱。

上帝在关闭一扇门的同时，也打开了另一扇门。20世纪50年代末60年代初，前苏联和其他社会主义国家拥有大量的美元资金，而当时美国有着强烈的反苏、反共情绪，为避免可能发生的美国政府冻结资金，这些大量的美元就存入欧洲的一些银行，随着其规模的发展欧洲美元离岸市场最终发展起来了。

之后，美国在60年代中相继出台了利息平衡法令、Q条令（1966年美联储发布Q条令对美国国内储蓄的利率规定了上限）的发布，使得美国金融机构为扩大海外业务纷纷在海外设立分支机构。1971年8月15日，尼克松停止以黄金支持美元地位，废黜了布雷顿森林体系，使全球进入了浮动汇率时代，也正是在这一时期美元加速向欧洲美元离岸中心——英国伦敦流入，进一步促成了以伦敦为中心的欧洲美元市场的发展。到1979年，已有超过三分之一的美元在海外流通，这些钱成为离岸欧洲美元银行根据“凯恩斯乘数”进行信贷创造的基础。

显然，伦敦在这一阶段抓住了美元海外流通的有利契机，发展成为美元的海外最大离岸中心。从而巩固了伦敦的国际金融中心地位。欧洲离岸美元市场通过借助美元的货币地位稳定了欧洲传统金融市场的优势，并最终发展成为了国际金融市场一个重要的定价中心——Libor（伦敦同业拆放利率）在国际金融市场风险资产定价中的基础性地位与欧洲发达的美元离岸中心地位一脉相承。

伦敦没有像阿姆斯特丹那样随着荷兰和荷兰货币的没落而走下神坛，如果伦敦没有大力发展离岸美元市场，而是抱着英镑不放，那么伦敦今日的国际金融中心地位恐怕早已无影无踪了。

反观亚洲，二战以来日本、亚洲四小龙、中国大陆先后崛起为国际经济的重要力量，但遗憾的是亚洲金融市场一直以来扮演着欧美金融市场的影子市场身份。由于亚洲国家普遍存在的“取代性”而非有限“包容性”（即一旦经济发展起来，就试图用发展起来的强大经济实力来推动本币国际化），使得亚洲离岸美元市场迟迟得不到发展，不可避免地制约了亚洲金融市场的发展和完善。

对于亚洲国家来讲，建设一个高效、成熟的债券市场有利于提高其金融市场在国际货币金融体系中地位，摆脱其相对欧美金融市场落后的格局。

中国自2003年由国家开发银行首推境内美元金融债以来，境内美元债的定价基础几乎都是以6个月Libor这个全球金融市场的定价基准来进行定价的，相对国内金融市场的其他品种，境内美元债的市场化、国际化程度是最高的。从这个角度讲，境内美元债市场的发展和完善能够为其他金融产品的市场化改革提供了宝贵的经验。