上市公司高管违规炒股之法律面面观

罗培新

我国关于上市公司高管违规炒股的法律亟需完善

“历史总是在重复自己”

上市公司高管违规炒股（买卖本公司股票）乃我国股市多年之沉疴，近年更有愈演愈烈之势。随着4月份以来股市逐渐回暖，在利欲驱使之下，高管们铤而走险，证监会则频频祭出利剑，对涉嫌违规炒股的高管予以立案调查。调查对象中，祁连山 (600720)、 海螺水泥(600585)、 恒生电子(600570) 、东方金钰（600086）等赫然在目。其中祁连山监事卢宪斌违规炒股获利37052.30元。

套用一句美国的老话：“历史总是在重复自己”。高管违规炒股，早就不是什么新鲜事了。由于其显见的不公平，投资者对此怨尤极深，就连高管的亲戚“不小心买了股票”也会引来市场诸多责难，如2008年万科王石的夫人“误买”万科股票事件。

众所周知，上市公司与投资者之间的信息不对称是常态。高管是被法律推定的“内幕人士”，如果听任其买卖本公司股票而不加限制，则普通投资者平等的知情权根本无法得到保障，市场公信力将被蚕食殆尽，证券市场的可持续发展将面临无底的黑洞。因而，世界各国对于高管买卖本公司股票均密织法网。

高管炒股违规，法网严密？

我国法律对于上市公司高管炒股的规定概括说来，包括“锁仓期”规则、“窗口期”规则、“短线交易”规则等三个方面：

“锁仓期”规则。为敦促高管为上市公司竭尽全力，并以其个人持股为公众投资者提供“隐含的”信用担保，《公司法》第142条规定，公司董事、监事、高级管理人员，应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，而且上述人员在其任职期间，每年转让的股份不得超过自己所持有本公司股份总数的25%，持有本公司股份的上述人员，自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。为增强其操作性，证监会于2009年4月9日发布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对如何计算其中的25%进行了详细解释和说明。

显而易见，法律冀望通过披露高管持股份额和锁定交易期限，避免内幕人士利用信息优势赢取不当利益。

“窗口期”规则。高管在发布定期报告之前的一定期间内不得买卖本公司股票。所谓“窗口期”，是指定期报告公告前30日内，以及业绩预告、业绩快报公告前10日内等信息披露的“敏感时期”。在波诡云谲的证券市场中，“窗口期”是拥有信息优势的人从事内幕交易的最佳时机，把高管排除在这段时间的交易范围之外，实乃法律追求“公平”价值之应有之义。

“短线交易”规则。我国《证券法》第47条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内又卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，董事会应当收回这部分收益。此条规定俗称短线交易，世界各国对此的规定如出一辙。

此外，交易所和证监会还会对上市公司高管进行通报批评，甚至有的高管还会遭到公司的辞退。由此看来，对于规范高管炒股，我国法律不可谓不严密，但为什么高管违规炒股屡禁不止，近年还有甚嚣尘上之势？

法律，没有牙齿的老虎？

细细分析之下，我国上述法律规定存在以下问题，大大掣肘了预期效果的实现：

首先，法律义务与法律责任未能匹配。在有关“锁仓期”的规定中，《公司法》第142条虽然明文禁止高管不得违规抛售本公司股票，却对如何处罚只字未提。缺乏责任规范的法条，与道德规训并无二致，极易沦为空文。

其次，虽有处罚规定，但处罚过轻，无异于隔靴搔痒。对于违反《证券法》规定进行短线交易的，区区3万至10万元的罚款，在动辄获利成百上千万甚至上亿元的短线交易面前，根本无法遏制道德风险，而且罚款的数目可能还抵不上投入的查证成本。

最后，违法违规的“黑数”（dark figure）过大。“黑数”是指客观存在而未被探明且未受行政和司法机构追诉与审判的违法违规的数量。由于证券交易的电子化和信息化、违法违规行为的技术复杂化，证券违法违规行为的“黑数”较一般的违法犯罪要多得多。

“黑数”无法从实证材料中获得求证，但仍能按一定的规则大体“推测”出来。一位长期从事证券稽查的专家曾说：“搞自然科学的人称，有一个说法，在一个屋子里头如果发现一只老鼠，从生态的角度讲，周围可能存在八只老鼠……个人估计在证券市场中恐怕只有百分之一的案子实际被查处。”

他山之石：美国的经验

美国对高管违规炒股、内幕交易等的规制措施有诸多值得我国借鉴。

其一，美国证券交易委员会（SEC）建立了强大的数据库和监控系统。SEC将各上市公司高管和主要股东的资料、各自的家庭成员、主要朋友圈子，甚至所在高尔夫俱乐部会员等资料全部收入这一数据系统。这比近年来我国证监会要求各基金公司经理“主动”申报直系亲属的身份证号码，显然更为积极。

其二，强化处罚力度。美国1984年通过《内幕交易处罚法》，其最主要的内容是，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款（民事罚款）。1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，即无须考虑内幕交易者是否有“利润所得”，而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处250万美元的行政罚款。2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款。

相形之下，对于以内幕交易形式出现的高管违规炒股问题，我国的法律处罚力度明显偏轻，短线交易只处以3万至10万元的罚款。另外，我国《证券法》第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。不难看出，此条乃美国证券法“民事罚款”与“行政罚款”之合并，但其中显见的缺陷是：一是对内幕交易的民事罚款以“违法所得”为基准，而并不包括“避免损失”，处罚力度大大弱化；二是对没有“违法所得”情形的行政罚款最高额只有60万元。

其三，SEC注重惩戒的现场教育与警示效果。在刑事法律理论上，证券犯罪是一种“白领犯罪”，与杀人、抢劫等传统的人身伤害或者财产侵权案件相比，其社会危害远不如后者那么直观明了，人们通常缺乏对它的直观感受。故而，在大众心理上，白领犯罪更容易得到社会的宽宥。

鉴此，SEC极为注重惩戒的现场教育与警示效果。一旦SEC经过初查并决定立案，即可由自律机构与SEC展开平行调查；如果案情严重，则由司法部和FBI介入侦破。查证后，司法人员从天而降，将还在做着发财白日梦的年轻白领戴上手铐，从其办公室里提走。试想一番当时的场景：在高级写字楼里，在一双双惊惧的眼神中，在一副副错愕与惶恐的表情里，发生了这一幕，其威慑效果该是多么的惊人！

早在240年前，意大利著名法学家贝卡利亚就指出，法律的威慑力不仅在于其严厉性，更在于其不容规避性。这个天才的论断历经世纪沧桑，至今熠熠生辉。我国对上市公司高管炒股法律规制之完善，无疑正当其时。