我国上市公司定向增发的问题及建议

王一鑫

摘要本文分析了定向增发对上市公司的影响,根据定向增发实际过程中的诸多问题,提出了一些完善措施和改进方法保护投资者利益,促使定向增发成为更规范有效的再融资方式。

关键词定向增发长期效应绩效变化

中图分类号:F717文献标识码:A

1 绪论

定向增发简称私募,近些年来成为我国资本市场的主要再融资方式,其发展轨迹虽然不及公开增发般波导汹涌,但轨迹基本一致,也是由起初的热捧追逐,到后来对准入制度过于宽容及发行价格过低等的广泛质疑。本文旨在为投资者的决策提供参考,并为市场管理者提供有价值的研究。

2 问题

2.1 融资是一些上市公司股权筹资的唯一动机

定向增发后大多数公司的股价无明显提升,这说明上市公司管理层有急于扩大资本的欲望,同时却不太关心公司的内涵增长能力和股东的权益。这种倾向容易导致股权投资的低效和失效,也显现了上市公司利用股市“圈钱”的动机。

2.2 募投资金变化现象严重

近年来,上市公司随意更改募集资金的投向达到了高潮,任意变更募集资金投向的上市公司迅速增加,同时变更投向的资金规模也在迅速上升。因此,不少企业在募集资金成功后急忙改变投向,将募集的资金用于购买国债,存于银行生息,参与新股配售等。有相当多的企业因为要进行再融资,才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。如此往复,上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展,反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

2.3 定价基准日规定不明确,定价机制缺乏市场效率

《上市公司证券发行管理办法》规定,定向增发的价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%,俗称“九折规则”,而对定价基准日的确定和发行底价的计算公式没有明确的规定,上市公司有自主选择权,由此导致在具体操作中,各上市公司在私募定价基准日选择上“百花齐放”,直接影响了定向增发的操作规范。虽然证监会于2007年颁布的《实施细则》中明确指出:定价基准日可以为关于本次定向增发股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日,也可以为发行期的首日。但就单个董事会决议公告日也会存在多种选择。实践中将不同的时点作为定价基准日会产生差异较大的发行折价结果,这显然没有体现出市场化定价原则,根本不能保证增发价的公平性、公允性。

3 建议

(1)明确定价基准日为发行前董事会召开时间。由于目前定向增发的定价基准日的选择余地较大,新增股份的定价实际上已演变为定价基准日确定和市价折扣率的选择问题。为了体现市场化的定价原则,保证增发价格的公平性、公允性,建议参照《再融资办法》中公募增发,以招股意向书公告日为定价基准日的方式,明确以定向增发方案获准通过后,准备发行前董事会召开日作为定价基准日,因为发行前董事会召开日是距发行日最近的基准日,最具定价参考的时效性意义,能充分体现发行定价市场化原则和真正发挥“九折规则”的约束力。

(2)防范增发公司在定价基准日前操纵股价。因私募定价以基准日前20个交易日股票市价为参照,围绕定向增发的发行价确定而进行的股价操纵隐患,已经成为一个非常现实的问题。笔者建议:①要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内所有公开披露的信息,并要求说明披露信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。②要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。③为了防止上市公司在向大股东定向增发前,利用隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口股改或购并重组等手段刻意打压股价,进而向大股东输送利益,对于那些在增发前季报业绩降幅超过50%,或者公司股价在发行前60个交易日内相对行业股价指数的相对跌幅率超过50%的公司,应当提前终止其增发行为。

(3)延长认购股份的锁定期限及分步解禁。为了减轻定向增发股份解禁后上市流通对股市的扩容压力,以及防范上市公司借注入资产解禁到期后大量套现行为,建议针对控股股东认购的部分,应延长该类资产认购股份的锁定期至5年,而对非控股关联公司的定向增发股份锁定期也相应增加至24个月,并规定到期后其股份按比例逐步解禁上市流通。这样一方面防止上市公司通过盈余管理等手段在二、三年内调节利润,从而在解禁到期后高位套现;另一方面通过增发股份到期后的逐步解禁上市,让上市公司的股价充分经受市场的考验,适当减轻到期解禁后一次性上市扩容压力,有助于培育资本市场的健康发展。