票据市场发展与金融宏观调控

王自力

2009年第一季度，我国新增贷款达到4.58万亿元，其中，票据融资占了33.3%，约 1.53万亿元。而通常情况下，票据融资只占新增贷款的5%左右。笔者认为，造成2009年第一季度新增信贷的惊人增长的原因有两方面。一方面，我国的银行业一直就有在年初大量发放贷款的传统和习惯，以及在经济衰退的特殊时期，国家加大投资力度保增长，银行积极配合政府4万亿元投资刺激经济，另一方面与票据业务的空转放大也有关系。

票据业务空转放大货币信贷之机理

票据业务空转是指存入保证金，开出银行承兑汇票，将银票贴现；再将贴现资金作为保证金，再开出银行承兑汇票，再将银票贴现，如此不断循环下去。这种缺乏真实贸易背景的循环空转，不仅使票据承兑、贴现业务脱离实体经济而呈现出超常增长势头，而且也使得货币信贷呈几何级数般虚增放大。

它的基本运作方式是：首先，假设一家本身并无资金的企业先在某家银行贷款1000万元，然后马上转为存款，并以此作为保证金。如果保证金是50％，则可以开出一张2000万元的承兑汇票。然后企业将此承兑汇票拿到他行贴现，即可得到2000多万元的资金（暂不考虑贴现扣除）。而后又以该笔资金作为保证金开出4000万元的承兑汇票，再次贴现后又作为保证金并开出8000万元的承兑汇票，如此循环往复。

贷款创造存款，存款支撑贷款，在票据承兑贴现泡沫越吹越大的同时，货币信贷也越吹越大。换句话说，超常增长的货币信贷，就在这种票据业务的空转中虚增出来。而且，票据承兑贴现的空转存在乘数放大效应，即1000万元的信用贷款支撑着1亿元，甚至2亿元、3亿元的信贷规模，形成一个倒“金字塔”。在这个倒“金字塔”中，表面上单个银行似乎都没有风险，票据承兑行有保证金作抵押，票据贴现行有票据到期后承兑银行的无条件付款，甚至票据贴现行还可以将贴现票据打包卖给信托投资公司以收回资金或转移风险。然而，一旦链条中某个环节出现问题，则这个倒“金字塔”立马就会崩塌，空转链条中几乎所有的金融机构都可能陷入风险，甚至危及整个金融体系。

商业银行热衷票据空转对倒

从银行角度来看，银行并不想做太多的票据融资，其侧重点还是真实性的信贷投放。大银行有着较好的渠道和政府资源，在资金投放上可以做到有的放矢，而地方上的中小银行，一方面在大项目贷款上没有多少优势，另一方面又不愿给风险高的中小企业贷款，因此只能在银行内部或企业间更多地从事票据融资业务。这也就能解释为什么2009年前三个月股份制银行的票据融资量占到银行整体票据融资规模的60％以上。

中国人民银行规定，票据融资必须有真实贸易背景，贴现利率不能低于再贴现率。但各商业银行在执行过程中，不仅进行“不真实”的票据业务，而且将贴现利率降到再贴现率以下，不惜牺牲部分贴现利润去做大票据业务，纵观其原因主要有以下三点：

第一，可赚取贴现利息和套利差，是短期内最现实的利润增长点。2008年12月23日起,中国人民银行将再贴现利率由2.97％下调到1.8％，加之流动性宽裕，以及票据贴现余额不纳入商业银行存贷比考核。这使票据市场十分活跃，而国债回购、银行间拆借、贴现、转贴现、再贴现几个市场之间也有0.3～0.5个百分点的利差。商业银行如果采取灵活的拆借方式，充分利用几个市场的利差就可轻松获取一定的利润。目前票据业务已成为各商业银行和金融机构竞争的焦点。

第二，可收取保证金，虚增存款，是留住老客户、吸引新客户，提高市场竞争力的重要手段。企业在办理承兑时要事先存入保证金,不管保证金源自企业资金、银行贷款，还是贴现资金，出票银行均可因此增加存款。部分基层银行甚至仅从完成存款任务的角度出发,主动找关系企业贷款，让企业用这一贷款做承兑保证金，再给予签发两倍以上额度的银行承兑汇票，企业再持银行承兑汇票到另外的金融机构办理贴现或质押贷款，最后把这些贴现资金或贷款再转入存款。这样不仅能留住老客户、吸引新客户，而且还可建立长期合作关系，开展更多的业务，换取更多的存贷。

第三，可扩大贷款规模，压缩不良资产，是掩盖资产结构风险和降低不良贷款率的有效药方。在商业银行资产中，票据贴现业务被视为信贷业务,计算在银行的信贷规模内。因此，各家银行便把通过加快贴现业务，以此“做大分母”作为实现“抓降”目标和提高资产质量的有效途径。目前票据市场上较为混乱：或者配合勾结、相互开票、相互承兑、自票他贴、他票我贴，或者尖锋对决、恶性竞争、竞相压价、相互倾轧，甚至出现见票即贴、不惜血本等现象，皆源于此。

为此，为推动票据市场的健康发展，以下几个问题需要我们共同探讨。

票据市场健康发展的六大事项

坚持以真实交易关系为基础去发展票据市场

是否需要坚持以真实交易关系为基础发展票据市场，事实上涉及两个方面的问题：一是票据市场与实体经济的关系问题；二是票据市场与货币政策调控的关系问题。

传统的真实票据理论认为，以真实交易关系为基础发展票据市场，有助于提高贷款供应与实体经济需求的切合程度，并进而有效防止通货膨胀。同样，对具有真实交易关系的票据进行再贴现，也可以促进央行的货币供应更加贴近适度货币需求。尽管随后的理论发展和货币供求机制的演变，从不同角度对真实票据理论予以了否定，但是经济发展的实践又为坚持真实交易关系基础提供了新的证明。从我国经济发展的实践出发，在今后较长时期内，坚持真实交易背景仍然十分必要：

坚持真实交易背景有利于优化社会的信用总量和信用结构。尽管随着货币供求机制的演变，坚持真实交易关系对货币供应与真实货币需求切合程度的影响已经较小，但是，如果将宏观调控的视野放宽到整个社会的信用总量和信用结构，坚持真实交易基础则能够促进信用总量的适度性和结构优化。特别是在当前票据市场发展从单纯的外延扩张转变为外延与内涵双重扩张，坚持真实交易基础对控制信用膨胀、化解信贷风险具有更重要的现实意义。

坚持真实交易背景有利于把握信贷资金的流量流向。金融市场发展的实践反复证明，如果缺失合理的制度安排和前瞻性调控，局部市场的发展往往具有脱离实体经济基础而走向“泡沫化”的内在倾向。在我国货币市场与资本市场之间流动渠道尚严格分离的情况下，我国票据市场与股票市场、房地产市场具有天然的地下联姻倾向，其往往充当着规避管制、沟通信贷资金进入股票市场和房地产市场的灰色通道。因此，现阶段坚持票据市场的真实交易背景，可以相当程度上把握贴现资金的流向，从总量上限制银行信贷资金被投入到非生产领域和高风险行业而给银行资金带来较大风险。

坚持真实交易背景有利于优化信贷资金配置和提高资金使用效率。承兑汇票因其固有的结算和融资功能，商业银行通过它可以调整信贷资金配置，优化资产结构，改善资产的流动性、安全性，遏制不良贷款的发生。由于它把信贷资金的发放和收回与商品的销售、货款回笼紧密联系起来，从而强化了信贷的制约作用。同时贴现优先支持效益好、销路好、还款信用好的企业，因而一般来说信贷资产质量都较高。加之贴现期限短，周转快，明显减少了信贷资金的占用，提高了信贷资金的使用效率。

事实上，无论商业汇票，还是商业本票，它们都是基于合法商品交易而产生的自偿类票据。这种自偿类交易性票据首先是作为一种支付手段和结算工具来使用。它们之所以能签发转让，是因为有真实的贸易往来为基础。比如银行之所以对商业汇票承兑是因为有实际货物存在，因而被认为是可靠的。承兑汇票流通转让时，贴现主要是为那些资金出现暂时短缺的企业因资金周转需要而提供非常短期的融资。转贴现、再贴现则主要服务于银行同业间调剂头寸。因此，如果让本属于交易性票据的承兑汇票去承担融资性票据的功能，可能的结果只会是银行信用被无节制放大，票据规模扩张成为账面游戏，引致市场秩序混乱，资金使用效率受损。

在规范发展交易性票据基础上，适时开发新的票据品种

有人说，随着商品经济的发展，国外票据市场早已出现了没有商品交易为基础的融资性票据，并且其所占比重甚至已达到70%～80%。这个事实没错，但有几点必须指出：

第一，没有商品交易为基础的融资性票据的出现，并非意味着交易性票据的签发、转让和流通不以真实贸易往来作基础。出现融资性票据，只说明票据市场创新了票据类别，这些新的票据类别已不属于原来意义的商业汇票、商业本票等交易性票据类别。如果因为国外有了没有商品交易为基础的融资性票据，而放弃对交易性票据的真实贸易背景要求，那么，这种既非交易性也非融资性票据盛行，不仅有损现存交易票据市场的健康发展，而且也妨碍融资性票据市场的开拓创新。

第二，从票据市场的发展进程看，先有交易性票据，再有融资性票据是票据市场发展的基本轨迹。在信用秩序、票据评级、配套的法律环境和风险防范体系不健全，在签发、承兑、贴现商业汇票尚不能依法合规的情况下，很难想象票据市场发展能够逾越所处的初级形态而跃升到高级形态。

高级形态的票据市场是为企业直接提供短期资金融通的专门市场，在这个市场中，市场的基础、市场的工具、市场的环境、市场运作机制和市场参与者都应达到相当的深度和广度。其中市场工具既包括有真实贸易背景的交易性票据，也包括单纯以融通短期资金为目的的融资性票据。因此，我们应该尊重票据市场发展的规律，坚持在规范发展承兑汇票等传统票据市场基础上，积极创造条件，适时推出新的市场品种，包括允许批量发行商业票据、证券化票据和企业短期债券等，尽快实现我国票据市场的融资功能从自偿类票据向资产支持类和融资类票据转换。这样不仅有利于推动商业信用票据化和增加全社会直接融资的比重，而且有助于化解目前企业主要利用银行信用融资、票据业务发展完全依赖银行信用、商业银行成为票据风险的最终承担者的状况。

加强票据市场与传统信贷市场的迭代趋势

市场的更迭事实上取决于主导市场供求要素的演变。票据市场能够在多大程度上替代传统的流动资金信贷市场，又以何种速度向新兴市场演变，完全取决于票据市场的各种优势能否持续。概括地讲，主导我国票据市场启动和发展的竞争要素大致有三个：一是定价机制的市场化程度以及竞争达成的均衡水平；二是担保要求的灵活度以及随之降低的费用水平；三是业务功能的集合程度以及跨区、跨行的流动性能。

有调查表明，价格要素对当前票据市场的更迭具有极为关键的作用，票据价格的市场优势以及激烈竞争导致的微利，分别主导了票据市场对传统流动资金信贷市场的替代和向新兴市场的演进。

在一定时间内，推进票据市场持续发展的核心，是能否及时将票据市场的优势定位从对利率管制的规避转向市场功能的深化，从而有效防止影响市场发展的三种短视倾向：一是单纯从贴现利率的灵活优势出发替代传统流动资金贷款业务，导致业务风险上升而收益下降；二是利用票据业务的无因性等特征，将票据市场业务演变为掩盖传统信贷错误的手段；三是将票据业务演变成规避传统信贷业务合规性要求的手段。

目前，商业银行贷款利率的上限已经放开。利率制订权限的放开导致各商业银行贷款利率的差异化,从而在相当程度上对票据融资产生替代性威胁，而这又导致目前交易品种尚不丰富的票据交易在利率上的激烈竞争。信贷资产票据化、证券化现象目前已普遍存在，价格差异则是最主要的驱动力。从企业角度看，随着企业财务管理的规范化、成本核算的精细化，企业更加重视自身的资金营运，注重资金成本。贷款价格与票据贴现价格之间的巨大落差，使企业重新选择融资方式，导致票据融资很可能逐步取代短期资金贷款。

对商业银行而言，用低收益的票据资产取代高收益的信贷资产乃是不得已而为之的事。两者的相互替代取决于资金的供求状况和市场的竞争态势。实际上，金融产品属于无差异产品，低价产品替代高价产品是市场竞争的必然结果。票据市场与信贷市场的相互替代程度反映了金融市场中买卖双方的力量对比。可以预见，在今后一段时间内，票据市场将继续快速膨胀，并逐步替代一部分短期信贷市场。长远来看，票据融资的发展，将促使银行信贷管理方式的根本性调整，加速形成市场直接融资的新格局。

促进市场竞争适度边界的形成

竞争包含两个层次，即合规竞争和适度竞争，两者分别构成市场的政策边界和效率边界。世界金融市场发展的实践证明，当市场发展到一定阶段后，合规竞争通常能够在监管机构的作用下达成，而适度竞争则依然不能自然形成，从而导致合规竞争与适度竞争“一强一弱”的格局。

但是，由于适度竞争与市场效率的必然联系，适度竞争又往往构成决定市场持续健康发展的重要因素。当前，促进我国票据市场适度竞争的形成，一是要在完善金融机构内部约束和经营机制的前提下，解决银企交易博弈中的信息不对称现象，通过提高市场价格形成的透明度，缓解企业利用银行间的信息阻滞非理性压低贴现利率的状况；二是要充分发挥同业自律体系的作用，促进银行间合作博弈的发展，为银行之间的价格竞争、贷款条件竞争提供协调机制，推进银行行为从个体理性向集体理性转换。

严格控制票据市场面临的系统风险

在票据市场发展的新时期，如何在控制个体风险的基础上提高整个行业的系统风险管理能力，是促进票据市场进一步稳健发展的关键。

首先，需要辩证地看待个体风险与系统风险的关系。在票据市场发展的新时期，系统风险不再单纯地表现为由个体机构的不理性行为产生，也可能在个体机构行为理性的情况下由信息不对称产生。前者如片面地将票据业务当作掩盖传统信贷不良资产的手段，或者把票据业务当作规避传统信贷管理的途径；后者如片面地将票据业务的风险控制建立在承兑行身上或者保证金身上，以银行信用替代对企业信用本身的审查，导致在系统管理的层面上银行信用缺乏企业信用的支持。因此，新时期票据市场的系统风险的潜在危害会更大。

其次，区别监管部门、内部自控和行业自律三个层次提高市场的系统风险管理能力。针对新时期票据市场发展的特征，加强银行内控的重点是要坚持以安全为基础提高效率，将提高效率的重点放到推进信审机制和机构设置改革上，以制度的进步带动效率和安全并进，防止以放松安全控制提高服务效率的短视现象，特别是防止各种“逆程序”操作倒逼信贷审批，使内控制度形同虚设。金融监管的重点是要提高风险监管的比重，同时要及时修改合规性监管要求，使合规性监管要求成为较长时期内有效控制系统风险的重要手段。特别是要对真实交易关系的核查方式、风险负担管理等予以及时改进。行业自律的重点则是建立共同的风险防范机制和风险处置的事后协调机制。

重视窗口指导等事前预警机制

新时期票据市场发展的特征显示，一方面，新兴票据市场的银行行为受“理性的无知”主导，无法自行形成公共产品性质的市场稳健、竞争适度和管理效率。另一方面，在新兴票据市场中，竞争博弈、监管博弈存在严重对抗的现象：竞争博弈缺乏合作契约的有效协调，并演变成不计成本的争夺市场份额；监管博弈重事后查处，轻事前指导，并使商业银行丧失事前自行内控调整的低成本策略走向“恶意违规”的非理性对抗。因此，有必要在以事后监管为主的管理体系中，加入窗口指导等事前预警机制，为银行合规经营创造事前调节机制，将银行支付函数中金融监管和合规性因素从总体收益的反向变动关系转为正向变动关系，降低监管博弈的对抗程度，推进管理系统从对抗性博弈为主的外部监管向外部监管、内部自律相互补充的合作性博弈为主的管理系统转换，从而降低外部监管所引发的事后集中处置造成的监管成本。

为此，监管部门的监测和调控必须具备一定的前瞻性，以便能够利用监管部门的信息优势，及早观察到单个机构的风险倾向和整个市场的风险倾向，从而有效地实施窗口指导、金融监管和宏观调控，控制系统风险。

(作者系中国人民银行研究生部部务委员会副主席)