全流通市场机制下的股利分配政策研究

张　露　古小刚

股权分置改革扫除了证券市场发展的制度性障碍，开启了A股市场全流通新时代。本文从西方股利分配理论出发，对我国上市公司股利分配现状与成因进行了分析，并吸取了当前管理层和业界所持态度和观点，提出了新形势下进一步完善上市公司股利分配政策的思路和建议。

一、西方股利分配理论

(一)股利无关论

股利无关论又称“MM”理论，由美国经济学家Modigliani和财务学家Miller于1961年提出。该理论认为在理想的资本市场中，股东的财富决定于企业制定的投资决策，与股利的支付无关。这是因为在完全市场条件下，投资者并不关心公司的股利分配，当公司留存较多的利润用于再投资时，公司股票价格将上升，此时尽管股利较低，但需用现金的投资者可以出售股票换取现金：当公司发放较多的股利时，投资者又可以用现金再买入一些股票以扩大投资。换句话说，投资者对股利和资本利得并无偏好，公司价值将完全由投资的获利能力所决定。

(二)手中鸟理论

1962年，戈登(Gordon)，根据股利假说，修正和完善了威廉姆的股票价值股利贴现模型，在此基础上，于1963年创立了手中鸟理论(bird-in-the-hand)。该理论从投资者风险偏好着手，认为投资者大多都是厌恶风险的，且投资风险随时间的延长而增大，于是股利收入相对企业将留存收益再投资带来的资本收益，具有更低的风险和安全性。据此得出：投资者购买股票是为了股利，公司盈利在股利和留存盈利之间的分配确实能影响股票价格。公司分配的股利越多，公司的市场价值和投资价值也就越大。

(三)信号传递理论

在罗斯将不对称信息理论引入股利政策分析后，Pettit提出了股利信息市场反映理论，指出管理当局可以通过股利支付行为向市场传递企业内部信息。一般说来。高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。Miller发展了Pettit的学说，提出了股利分配的信息含量假说，认为公司宣布股利分配的行为能够向市场传递有关公司发展前景的信息，如果这些信息是超预期的，那么投资者就会“用脚投票”(Vot-ing by foot)，股票价格随之做出反映。巴恰塔亚建立的股利信号模型，也证实了现金股利具有信息内容，是公司未来预期盈利的事前信号。

(四)代理成本理论

1976年詹森和麦克林在“企业理论：经理行为、代理成本与所有权结构”一文中指出，企业的本质是一系列契约关系的集合体。这些契约确立了企业所有者与管理当局、职工、消费者、购销、政府部门等经济社会方方面面的权利与义务关系。其中。与管理当局订立的契约关系是最主要的。支配着其他契约关系。在理想的情况下，管理当局将按照企业所有者(股东、债权人等)的意图履行受托职责和义务，代理成本是不存在的，或者说可以忽略不计的。但在经济生活中，管理当局并非企业的完全所有者，他们往往会采取多种手段来寻求自身权益的最大化。企业的所有者采取监督、激励，既便要求管理当局提供财产损害担保，还是因此而产生“剩余损失”。代理理论认为适当的股利政策可以减缓管理者与股东之间的代理问题，较多的支付现金股利不仅可以减少管理者支配的“闲余现金流量”，从源头上限制其偏离股东利益目标追求个人利益最大化，还可以减少内部融资，逼迫企业转向外部融资包括进入资本市场或向银行贷款，这样股东的回报有了保证，管理者也将接受更多有效的监督，于是代理成本问题迎刃而解。

二、我国上市公司股利分配现状和成因

(一)上市公司股利分配现状

1不分配股利的公司仍为数不少

最新统计数据显示，2005—2007年3年期间，沪深两市不分配股利的上市公司数量为715，698，675家，占比分别为51.8％，47.8％，42.8％。其中，深市不分配股利的上市公司数量为322、316、307，占深市上市公司的59％、51％、43％，剔除中小板企业，占比更是高达64％、59％、56％；沪市不分配股利公司数量为393、382、362，占上市公司的47％、45％、43％。

2现金股利分配比例较低

近3年沪、深两市仅派现方式分红的公司共有509、577、530家，占全部上市公司数量的37％、40％、34％。截至2008年中期，共有110家上市公司超过10年没有现金股利分红，剔除sT公司，仍有62家企业；5年内没有现金分红的企业更是高达386家。根据最新揭晓的上市公司“铁公鸡”榜单，榜首的金杯汽车长达17年之久没有向普通投资者分红，其后的旭飞投资、绿景地产、光华控股和中原环保等4户企业也是16年未分过一分钱。从具体分红方式来看，现金股利分红的总额也是少得可怜。近4年。上市公司累计分红5240.44亿元，占同期归属股东净利润16567.97亿元的31.63％。其中，2007年度沪市公布现金分红预案的公司现金红利总额占全部公司净利润总额的比例仅约22％，深市主板比例为25％。而美国等发达国家上市公司向股东分配的股利一般都保持在50％-70％，香港地区上市公司2007年平均利润分配率为35％高于国内A股上市公司的29.8％。

3分红缺乏透明度

与国外资本市场相比，我国A股市场上市公司分红还缺乏透明度。目前，国内上市公司一般都是按年度分红，半年分红的公司数量较少，且具体分红方案，分红比例投资者事先无法预知，只有等到公司年报或半年报公布才知道。在国外如美国。绝大多数公司都是按季度向投资者分红，按年度或半年分红的公司为极少数。“按季分红”的分红目标和分红政策几乎是既定的、一贯的。也是透明的。投资者很容易了解各家上市公司每年、季度分红水平，从而相机制定投资计划。国内像中国石油、佛山照明、中集集团这样每年都现金分红的公司为数仅占全部上市公司总数的10％左右。

(二)上市公司股利分配问题成因

我国上市公司股利分配问题的根源在于公司治理结构不完善，导致了严重的内部人控制问题。社会主义公有制决定了上市公司资产中的国有部分最终归属全民所有，国家代表全体人民管理，换句话说，以持股主体身份出现的国家各部委办局、企业主管单位、地方政府、国有资产管理公司、国企集团公司等都只是国有资产的代理人，并非国有财产的所有者。正因如此，他们不能获得企业的剩余索取权，但他们对企业又几乎拥有绝对的控制权(大多数上市公司董事会成员和高管都是由相关部门或集团公司委派)。这样就产生了一系列问题，如不完全代理等问题，妨碍了公司的规范经营，使得“三会”运作流于形式，股东大会成了为“大股东会”。董事会权力蜕变为董事长权力。导致股东利益尤其是中小股东利益得不到重视和保护，长期回报股东成为一纸空文。此

外，国内投资者更看重股票资本利得收入。偏好股票股利和转增类题材股也是一个重要的因素。

三、全流通机制下完善股利分配政策的建议

(一)建立“制度化”分红机制

建立透明、完善的分红制度，有利于发挥股东“用手投票”和投资者“用脚投票”效应。长期、稳定的现金分红回报，有利于稳定投资者心态，对培育和形成长期价值投资理念有重要意义。从理论角度来看。手中鸟模型、代理成本理论和信息传递理论均支持建立股利分配制度：从国外实践经验来看，分红制度与股市发展存在积极关系。在美国。投资者进入股市的目的主要是为了获得分红，因此即便是在1934年经济大萧条期间，美国家庭持股比例仍占到20％左右。当前，完善“制度化”分红机制首先要围绕提高上市公司投资回报率下功夫。建立一种强制性现金分红制度。这项制度至少包括三方面内容：一是建立上市公司利润分配预披露制度，公布分配方案。分配来源和支付比例；二是保障上市公司现金分红的连续性和稳健性：三是建立完备的监管体制，明确具体监管部门，制定切实可行的监管措施和处罚条例，对不分红的上市公司严厉惩处。其次要出台有关配套政策。如硬性规定企业将现金分红政策写入公司章程，并提高中小股东在具体分红方案的表决权：调整股票分红的税收政策，大幅下调或免征现金红利所得税；从立法的角度，进一步完善上市公司关联交易制度。强化大股东或实际控制人与上市公司关联交易的信息披露，使公司利润不被侵蚀或操纵。确保上市公司有利可分；将再融资金额与分红金额挂钩，规定再融资总额与累计分红总额合理比例(如1:5)，引导上市公司更加注重回报股东。

(二)完善公司治理结构，提高上市公司质量

完善的公司治理结构。规范的上市公司运作不仅能够提升公司管控水平。降低代理成本，而且能够有效保护股东权益，推进我国上市公司现代企业制度的进一步确立。加强公司治理结构，要从强化外部约束和改善内部治理两个方面同步着手，双管齐下。就外部约束而言，要尽快推动建立高效、便捷的民事诉讼赔偿机制，强化执法力度，使“两法”(《公司法》、《证券法》)中关于规范上市公司治理结构、保护股东和投资者权益的精神能够落到实处：要构建资本市场收购与重组的威胁机制，使经营业绩差、内部治理效率低的企业及其管理层时刻面临被接管或整合的压力；要打破行业垄断，放宽市场准入，提高产品市场竞争，生存压力和破产清算的威胁将不断促动企业完善内部治理；引入管理者市场竞争制度。在内部治理上，要建立上市公司“三会”档案制度，加强对股东大会、董事会、监事会运作记录，相关会议纪要、决议原始资料保管，为执法部门案件查处，追究法律责任提供依据：要探索建立股权激励制度。调动内部人的积极性，推动解决国有控股公司激励严重不足、公司治理效率低下问题：要引进战略投资者，改善“三会”和经营层的结构，形成相互制衡的机制：要强化独立董事激励约束机制，对独立董事的任职资格条件、选聘、解聘主体及程序、发表独立意见的原则、薪酬确定及给付方式、过失追究等实际问题都要有明文和可操作性的规定。

(三)培育股市新文化，引导价值投资、长期投资

长期以来，我国广大投资者普遍对上市公司现金分红漠不关心。投机行为蔚然成风。这与我国过去的股市文化是分不开的。要将投资者引上价值投资、长期投资的轨道，就必须培育新的股市文化。除了建立起上市公司连续、稳定和高派现制度，取消红利所得税之外，还要加强三个方面的工作：一是建立诚信制度。对象包括上市公司及其控股股东或实际控制人及其高管人员，会计师事务所、资产评估师事务所等中介机构及其从业人员-。新闻媒体及其工作人员；内容包含各项公开披露的信息和相关人的行为：市场监管主要为国家证券监管部门或成立专门监管部门，也可与司法等部门联合执法。二是规范机构投资者行为。改善机构投资者结构。建立一支运作规范的机构投资者队伍，增进其投资组合透明度，使其投资理念和倾向对广大中小投资者能起到引导作用：坚决打击和惩治各种利用信息优势进行内幕交易、操纵市场等违法违规行为。三是推动成立身兼专业性和公益性的评级机构，定期向社会公开发布包括公司治理结构、财务指标、盈利能力等在内的评级信息，扩大资本市场信息供给，降低信息不对称。