尹中立:后危机时代的通胀预期

“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象”这是货币学派经济学家弗里德曼的一句名言，其含义十分清楚，即货币供给超过货币需求一定会导致通货膨胀。

将该理论应用于判断我国未来一段时期的物价走势，就不免产生对通胀的担忧，因为自2008年11月实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策以来，无论货币还是信

人物简介

尹中立现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任、副研究员。曾就职于商业银行、证券公司、上市公司等，长期关注股票市场和房地产市场，有丰富的金融实践经验和扎实的理论功底。

核心观点

出口难以实现高速增长的情况下，不可能出现需求拉动型的通货膨胀，但需要关注成本推动型的通胀和资产价格膨胀，尤其要关注房地产价格的大幅度上升。贷都出现了空前的增长，特别是目前中国经济已经进入企稳回升阶段，大家越发关注未来可能出现的通胀风险。

但情况并非如此简单，需要我们在总结历史上通胀运行规律的基础上，结合当前的中国经济特征，才能正确认识现阶段我国的通胀形势。从通胀的形成机理来看，可分为需求拉动型通货膨胀、成本推动型通货膨胀、外部输入型通货膨胀。三种在我国最近20多年的历史中都有所表现。自改革开发以来，我国共出现三次明显的通胀：上个世纪80年代和90年代的两次明显的通胀主要属于需求拉动型的通胀，而2007年至2008年的通胀，属于典型的外部输入型的通胀。

1988年，国家开始实施“价格闯关”，使物价出现大幅度上涨。1988年CPI同比增长18.8％，PPI同比增长15％。在价格改革之前，我国的商品价格大多属于管制价格，价格没有反映市场的供求关系。尽管当时已经改革开放了十年，商品供给能力已大大提高，但依然没有走出短缺经济时代。在商品供给严重短缺的背景下，价格“闯关”导致了严重的通货膨胀。

如果说1988年的通胀主要是由消费需求拉动的话，那么1994年的通胀更多是靠投资需求拉动的。1992年至1993年，投资增长速度均在40％以上。由于投资需求极为旺盛，也必然带动了生产资料成本和工资的较大上涨。

2007至2008年的通胀形成机制与1988年和1994年有很大的区别，这次通胀是在全球通胀的背景下产生的。由于国际粮食、原油、铁矿石等重要原材料价格飙升，美元贬值，以及国际游资流入等因素的影响，使得本轮通胀主要表现为外部输入的特征比较明显。当然，国际大宗商品价格的大幅度飙升与中国经济的高速增长也有密切关系，中国经济不仅受国际市场价格的影响，而且是影响国际市场商品价格的重要因素。2009年的通胀预期缘于信贷与货币的快速扩张。今年三季度广义货币供应量(M2)同比增长29.3％，狭义货币供应量(MI)同比增长29.5％。M2、MI增长率均超过名义GDP增长率达22％左右。前十个月，人民币新增贷款总额8.92万亿，据估计，今年全年新增信贷将接近10万亿。货币投放的高速增长使市场产生了货币贬值的预期，即通货膨胀预期。

我认为，在出口难以实现高速增长的情况下，不可能出现需求拉动型的通货膨胀，但需要关注成本推动型的通胀和资产价格膨胀，尤其要关注房地产价格的大幅度上升，理由如下：

从市场的供求关系看，自进入21世纪之后，中国就已经告别短缺经济时代，供给大于需求成为一种市场常态。从宏观经济的总量看，高储蓄率就意味着消费需求的不足，储蓄大于投资则意味着中国经济的增长，必须依赖于出口的增长。再从经济结构看，最近十年的经济发展主要由出口的高速增长带动，我国外贸依存度达70％左右，40％的工业生产能力依赖出口消化。在金融危机的打击下，国际贸易在短期内难以恢复到07年前的高速增长状态，这意味着中国的出口增长会受到很大制约。因此，中国经济的总体状态将是总供给大干总需求，不太可能出现需求拉动型的通胀。

事实上，在金融危机的影响下，全球经济的总体状态就是总供给大于总需求，从这个角度看，全球经济有通缩的风险。但我们应该清楚地认识到货币供给影响物价的另外一条途径，即大宗商品市场。

毫无疑问，货币供给影响金融资本的成本，而金融资本已成为全球大宗商品市场的主导力量。全球中央银行为了应对金融危机向市场注入了大量的货币。这些货币无法被实体经济所吸收，必然流向大宗商品市场及资产市场，如股票市场。从过去的一年看，石油价格从最低的每桶30美元一路上升到目前的近80美元左右，其关键的影响因素就是货币。换句话说，石油的价格主要由金融资本决定，与石油市场的供求形势关系不大，石油的供求形势顶多就是金融炒家们的一个噱头而已。

与石油一样的还有有色金属及黄金等贵金属商品，它们都成为全球过剩的货币追逐的对象。当然，美元的不断贬值给这些金融资本的投机提供了绝好的素材，成为统一全球金融资本意志的指挥棒。大宗商品期货价格的大幅度上升成为推动生产资料价格上涨的最主要动力，也是未来中国物价上涨的最主要动力。

对于过剩的中国金融资本而言，参与大宗商品的投机不会成为主流，因为全球大宗商品的主要市场不在中国，中国金融资本还没有能力主宰全球大宗商品市场，而国内期货市场的资金规模大约只有1000亿元左右。我国多余的货币应该主要进了股票市场和房地产市场。

尽管对此还有很多争论，但股票价格在今年近一倍的涨幅及最近创业板市场的火爆登场等表现，无不向世人昭示中国股票市场“不差钱”的现实。

但相比股票市场，我更担心房地产市场。因股票市场有大量的限售流通股等待流通，还有数百家公司在排队上市和数千亿的上市公司再融资计划等待实施，股票市场不会有失控的危险。退一步说，即使股票市场出现了类似2007年的井喷行情，其后果也不会十分严重，因为进入股票市场的主流资金(主要是基金)大多数是储蓄资金而非贷款，股价的波动导致的后果是财富的再分配而已，不会危及金融体系的安全和实体经济的运行，2008年的市场表现已说明了这一点。2007年10月至2008年10月，股市平均价格大跌70％，但很少金融机构或工商企业因此而陷入困境。即股市的大幅度下跌对金融体系的冲击是很有限的。但需要注意的是，如果进入股市的资金中信贷资金比例过大则结果就不一样了，需要我们高度关注。

房地产市场和股票市场的主要区别在于有大量的银行资金介入，如果出现房价的大幅度下跌，将直接表现为银行坏账将迅速增加，会威胁国家的金融安全，美国的次贷危机即如此。

年初以来，宽松的货币政策对房地产市场形成了强烈的刺激。使房价出现大幅上涨，房价的上涨已由一线城市向二、三线城市蔓延扩散，社会公众对房价的上涨形成了一致的共识。概括来说。宽松的货币政策主要通过三条途径影响房地产的价格预期：1)缓解了开发商的资金周转压力，使2008年底降价卖房的情景迅速消失，房价失去了下行压力；2)宽松的货币政策是地方政府容易获得商业银行贷款，地方财政不再高度依赖土地出让收入，使地方政府增加土地供给的动力消失，刺激了土地价格的上涨，进而带动房价上涨：3)社会公众产生货币贬值预期，买房成为抵御通胀的主要选择。

核心观点

对于过剩的中国金融资本而言，参与大宗商品的投机不会成为主流，因为全球大宗商品的主要市场不在中国，中国金融资本还没有能力主宰全球大宗商品市场，而国内期货市场的资金规模大约只有1000亿元左右。我国多余的货币应该主要进了股票市场和房地产市场。因此，我认为，以CPI衡量的消费物价不会出大幅度上涨，但资产价格(尤其是房地产)容易出现失控的危险。决策者如果仅仅依靠传统的判断方法来度量通胀形势的话，有可能出现重大失误，1990年代日本出现泡沫经济的最主要原因也正是在此，需要有关方面高度关注。