创业板是提振股市、扩大内需的战略举措

刘纪鹏

深交所推出创业板，应重在开通不在规模，一定要看到中国证券市场对创业板寄予的厚爱，要像爱护眼睛一样爱护我们的创业板，这个市场里面如果出现假冒伪劣，如果出现暴涨暴跌套住一批投资人，这都说明我们工作失误

面对国际金融危机与经济衰退，应当看到建立一个强大的金融体系，是在这场国际金融危机与经济衰退中率先走出困局、占据有利地位的关键。而一个强大、健全的多层次资本市场体系，既是建立强大金融体系的关键，又是当前在扩大内需的背景下，确保投资质量与贷款质量，贯彻中央财政搭台、民间资本唱戏的关键。因此，在当前金融危机和扩大内需背景下推出创业板，意义重大。

重大的战略意义

在当前扩大内需的背景下，扩大内需的资金导入不能仅仅依靠中央财政唱独角戏，也不能仅仅靠中央财政和四大国有商业银行唱双簧，这都蕴涵比较大的风险。现实中，中国是当今世界上资金最富余的国家，当前民间资金M₂近50万亿，居民储蓄也高达23万亿。在储蓄越积压越高的情况下，如何启动民间资金，是落实扩大内需的关键。

同时，中小企业不仅承担着我们扩大内需、蚂蚁啃骨头的重任，而且是安置就业人口的主力军，中国面临着2700万人的就业压力，其中有2000万待业人口，600万～700万大学生等待就业。而从发达国家经验看，中小企业吸纳了60%的就业，这在中国将是近3.5亿城镇人口的就业重担。现在我国900多万家中小企业的发展必须有一个资金平台来支持，但当前中国的银行体制与中小企业体制不匹配，大银行天然不为中小企业服务，中小企业十几年来融资难。只有打破银行体制垄断和资本市场垄断，中小企业才能大发展。

打破银行垄断，应开办几百家、上千家能够为中国近千万家中小企业服务的中小银行，初步考虑可以以县域的股份制银行为单位。打破资本市场的垄断，需要建立多层次资本市场体系，通过创业板、天交所、代办股份转让系统等各地产权市场为中小企业服务，这样才能把民间资金动员进来，形成一个良好的退出机制，创业投资、风险投资、证券投资才能够带动中小企业的发展。

另外，启动民间资金将有效提高对项目投资的配置效率，资金会涌向好项目，不盈利的项目不会获得投资。创业板的开通恰恰为创业投资、风险投资等一系列民营投资的启动提供了平台，它不但能够发现价值、配置资源，也可以使股份能够在流动中增值，让投资者获得退出的渠道。

当前低迷的资本市场已经丧失生机活力，连基本的融资功能也停滞了半年，在这种背景下要想激活股市，一方面要解决它固有的制度性矛盾，另一方面要择机注入新的题材。

新题材包括创业板的推出，可能会带来新的增量资金，包括能够把创业投资和风险投资全都激活。那么，在投资的概念上，证券投资作为创业投资和风险投资的培育，将成为关键。2007年中国证券市场为企业提供了8000多亿资金，我们如果在今年和明年为扩大内需提供给企业1万亿的直接融资，意义将非常重大。

并且，上市能够带动中小企业积极性，向现代公司治理结构规范的方向发展。尽管资本市场容纳中小企业上市数量一年最多100～200家，但是它在一级市场，一级半市场民间资金、创业投资、风险投资进入中小企业的带头作用是非常重要的。把50亿融资分配给50个创业板企业挂牌上市的社会带动作用远远大于给一个单一大盘股的挂牌上市。

未来健康发展的建议

首先，对广大的投资者要进行全流通教育，告诉投资人不要再用股权分置时的高市盈率去申购新股，现在的发行已经是全流通背景下的新股发行。中国只有在对监管者、中介机构和投资人都进行了全面的全流通教育，并使之家喻户晓后，我国股市IPO发行制度的痼疾才能根治。因此，当务之急，必须对广大股民进行全流通教育，让其知道现在购买的股票，已经和股权分置时期不一样，不能再以高市盈率申购，应考虑IPO时的风险。

其次，当前无论监管者还是投资人，普遍把开通创业板和重启IPO当做两回事，甚至讨论是先重启IPO还是先开通创业板。这个问题是指是由上交所先重启IPO，还是深交所先开通创业板。我们认为，重启IPO应和开启创业板结合起来，如果二者分开就是两个利空。的确会有投资人感觉上海大盘股市场扩容力度过大，加上创业板开通的风险判断使投资人望而却步，不利于巩固和保护当前正处上升势头的资本市场的健康持续发展，不利于提振我国处于弱势中的股市和投资人的信心。但如果把重启IPO和创业板二者合一，或者是把中小板重启IPO和创业板开通在深交所二者合一，从小重启IPO，就是利好。

事实上，应该在深交所把创业板和新股发行制度改革先统一起来，我们从小到大、从少到多来探索今年股市的融资功能，创业板推出的关键就是要把握好它的力度，第一批企业挂牌多少需要很高的艺术性。挂牌数量太少容易引起爆炒，太多则容易引起恐慌。如果我们把握好力度，贯彻从小到大、从少到多的原则，以近期中国市场日均逾千亿人民币的交易量来看，在今年下半年即便有200家创业板上市企业，每家有一两亿就是形成两三百亿的融资规模，市场也完全是可以容纳的。

重启IPO应和开启创业板结合起来，或者说创业板的挂牌就是IPO的重启，二者合二为一就是一个利好。不能在创业板之外搞一个IPO的重启，在创业板推出之前又出现深交所IPO的重启是不负责任的态度。

再次，对第一批创业板上市的中小企业，一方面把严质量关；另一方面，创业板企业的发行是全流通，全流通背景下风险很高，而且创业投资、风险投资都急于套现，如果市盈率定价过高会给股民带来不利。这就需要进行新股发行制度创新。

在深交所开通创业板和重启IPO时，可探讨在新股发行中采用向投资人增量募集和发起人存量股份配售相结合的创新发行模式。即在创业板上市企业IPO时可以考虑将IPO总量的一定比例与大股东发起人的存量股份搭配售出。例如，IPO总量的90%搞增量募集，10%进行大股东存量转让配售。这样做的好处，一是可减少大小限的积聚，但更重要的，这是开展全流通教育的具体行动，要让投资人看到并真实地感受到，上市公司一开始IPO，大股东就开始全流通套现了。真切地给申购者提示全流通风险，避免其再以比股权分置时还高的市盈率去申购新股，彻底根治一级市场IPO市盈率过高给二级市场过度泡沫化埋下隐患。

第四，要完善的多层次资本市场必须有完善的上升、退出机制。由于创业板门槛较低，风险较大，既不同于中小板，也不同于OTC市场，因此必须制定严格的退出机制指标。建议采取“慢升急退”的方式，让好的企业一定要在这里稳定起来，对差的企业立即退出，严格执行。在此基础上，逐步让中小板要往上走，拉开中小板和创业板间隔。

第五，应适当延长创业板发起人的禁售期。如果锁定期过短，发起人锁定期一满就不负责任把股份甩给股民，将会给创业板市场信心带来沉重打击。第一大股东的锁定期不应该低于两年，让它的再流动有一个间隔，防止不负责任。

对于创业投资、风险投资，上市一年后解禁50%，两年后再解禁50%，从而解决我们创业板上市企业治理结构的稳定性和价格的稳定性。观察2008年解禁股表现，小非威胁较大，对创投和风投占有一定比例的创业板上市企业，要适当地有定量的约束。另外在禁售期上也可以区别开来，这是下一步出台具体的上市的规则，以及创业板发行审查委员会应该关注的问题。

最后，应加强创业板上市公司的公司治理结构。因为信息披露是资本市场监管工作的重点。

第一是在股权结构上，现在很多人上创业板的目的就是搞资本运作急于套现，目的就是追求售出机制，而这只能从它的股本结构里实现。创业板应从根本上消除“一股独大”问题，申请上市的企业第一大股东及其一致行动人的持股比例应该压到30%以下，最好是20%以下，使创业板上市企业有一个好的治理结构，避免“一股独大”带来的内幕交易和高抛低吸。同时要注意信息披露是否及时和准确，并形成对此的制约机制。

第二个环节是创业板上市企业的董事会治理结构和董事配备。可考虑不再由企业本身选派独立董事，而是成立中国独立董事公会代表中小股东的利益，然后往每一个上市公司里面配备，甚至差额选举产生。

深交所十年磨一剑，不断化解危机寻找道路，就是一个中国改革成功方法论的缩影。同样，创业板的推出也应当循序渐进。深交所推出创业板，应重在开通不在规模，一定要看到中国证券市场对创业板寄予的厚爱，要像爱护眼睛一样爱护我们的创业板，这个市场里面如果出现假冒伪劣，如果出现暴涨暴跌套住一批投资人，这都说明我们工作失误。特别是今年中国证券市场制度性矛盾没有化解的情况下，不能追求规模而不顾市场的承受能力，贵在少而精。

（作者系中国政法大学法与经济研究中心教授、博士生导师）