从国美危机看连锁企业的类金融模式

马瑞光　贾秉炜

连锁企业之所以比较容易做大，一方面在于它独特的赢利模式，另一方面在于它独特的融资模式，这种模式在连锁业被称为类金融的模式。

国美，这个中国最大的家电连锁品牌，在这个全球金融危机的冬天里，日子着实不好过。2008年11月，国美董事局总裁黄光裕被北京市公安局带走调查，起因包括涉嫌“操纵市场”等。坊间传说很多，但东窗事发的主要原因，笔者认为是国美的供血不足，而导致资金链出现了问题。

黄光裕这些年更对金融感兴趣，国美与其说是家电连锁不如说是金融公司：为了实现自己国美帝国的梦想，先以收53亿港元完整并购永乐电器，后以36.5亿元现金的高价收购大中电器；为竟购“烂到底”的三联商社的股权，前后两次共花费6.7亿元现金获得19.7％的股权；又通过旗下鹏泰投资输入9.8亿收购中关村15％的股权……在这些收购行为的背后，需要的是真金白银的支持。黄光裕前两年来从资本市场上总共套现了135亿元的现金，08年以来受金融海啸的冲击，国美股价下挫三分之二以上，股市上抽血的路基本上已经断掉。另一方面供贷商已被压榨到极致，欠款账单基本涉及全国所有大型家电制造商。

当大扩展遇到大萧条时，国美的这种类金融模式将会迎来风险加速放大。抛开先天的价值观念和道德判断，我们以一种客观科学的态度重新解剖连锁业的类金融模式，可能比我们对这个案例的评价来得更有意义，从而也会使得我们这些连锁业的从业者和研究者能够以一个建设性的态度来看待行业未来的发展。

类金融模式

连锁业之所以在最近几年风生水起，这是因为他顺应了中国市场经济发展的大势，也符合最基本的商业现实逻辑。抛开中国社会从制造业向服务业转型的这个大背景不谈，单从连锁业本身的商业模式去看，就会发现许多与众不同的地方。

连锁企业之所以比较容易做大，一方面在于它独特的赢利模式，另一方面在于它独特的融资模式，这种模式在连锁业被称为类金融的模式。

连锁企业的赢利模式，我们称为“双促进模式”，其一方面指看得见的店面赢利，另一方面指的是看不见的非店面赢利。店面赢利比较容易理解，通过经销差价和服务的附加值获得的产品与服务的利润；看不见的非店面赢利涵盖很多，但通常来说，是加盟商加盟该品牌而产生的收益。比如常见的有授权费或是品牌的使用费；保证金，盟主通常会要求加盟商缴纳一定数额的保证金，在合同终止后会返还；管理费，盟主会要求加盟商每月缴纳一定的营业收入比例作为管理费用；同时一定额度的广告宣传费等等。

连锁企业商业模式厉害的地方不仅仅在于其独特盈利模式，更厉害的在于他背后独特的融资模式：以较小的自有资本敲动更多的利益相关者的资本，通过做大品牌，而产生品牌溢价，从而进行新—轮的收购和兼并，以达到整合该行业各方面的资源，成为行业的平台乃至垄断行业。

我们所说企业融资的方式，大概分为三个阶段推进，一是企业盈余自有资金用在企业下一轮的经营中，二是指企业的债务融资，三是指企业的股权融资。连锁企业的特点主要在于后面两个方面，其在运作过程中可以产生大量的现金流，盘活这些现金流可以为企业持续发展提供源源不断的血液。

三种连锁业态

在零售商转型做连锁的企业中，通常我们会看到连锁企业直接占用上游制造商的存货，赊销或是支付首批定金之后，就获得制造商的产品。据万得数据，08年上市公司申报显示，在国美(包括其并购的北京大中电器)有大额应收账款的家电类上市公司主要有美的、小天鹅、深康佳等。美的与小天鹅在国美的账款超过2亿，ST科龙近9000万，深康佳约7500万。货品卖出去之后再付款的方式，为大型连锁企业减小了现金流的压力，降低了整个销售成本。这种方式并不是中国家电连锁业所特有的，翻看沃尔玛近年的财务报表，我们可以发现沃尔玛的流动比率大概都在0.9左右，远远低于一般企业。而其财务管控的关键在于控制应收账款、存货与应付账款的比率，要求流动资产的速度增长必须大于流动负债，在宏观经济环境情况发生改变的情况下，要主动降低流动负债，保证公司的可持续盈利，国美的危机，并不是国美的商业模式出了问题，而是在公司的战略上出了问题。

在制造业转型做连锁的企业中，我们会发现与此相反的一种情况，盟主通常会要求加盟商把本月订货款付清或者支付较大的比重的预付款，然后一个月内分几次发货给加盟商。有了资金之后，盟主就可以直接将这笔流动资产投入到企业生产环节之中，同时降低企业的融资成本。比如苏宁早年做大是伴随着春兰、华宝企业的成长而成长的，在实力有限的情况下提前支付大笔的预付款，通过这一方式，这些空调企业获得了生产所需要的资金，而苏宁则获得了比一般经销商更低的折扣，从而苏宁的迅速崛起获得了价格和产品的支持。

而时至今日，服务类企业通常采用的另一种模式是通过会员卡等销售方式，直接获得客户的消费资金，放大预收账款，通过做期货的方式来做服务。比较常见的美容业健身业，通过先期收取消费者一个疗程的款项，而获得比较充足的现金流，这些现金被投入到新店的开设和员工的培训当中。同时消费者因为通过一次性买卡的方式，也会得到比较大的实惠。这种模式的关键是建立在良好的商誉和信用的基础之上的，而商誉和信用的来源主要是门店数量——募集资金为了扩充门店，门店扩充后募集资金更加容易，企业进入了这么一条持续盈利的路子。

由内到外的融资

前面所说的加盟商的保证金，更是一笔无息的贷款。当门店数量增多是，这些资金犹如雪球般越滚越大，这笔资金留在盟主这里，是一笔只有收益没有成本的真金白银。

除去这种短期债务的融资方式，连锁企业还能获得一般企业不具备的股权融资的方式。在连锁店拓展的过程当中，一般根据股权的方式，我们可以分为三种：一是直营，即公司用自己的盈余留存来投资新的店面；二是内部加盟，即公司内部员工可以持有店面的部分股份，形成公司和店员共同经营的局面；三是外部加盟，即招募加盟商。加盟商合同其实可以看作为一种股权协议，盟主以品牌、商业、管理、技术等人股，加盟商以资金入股。根据对股权的划分，如果公司对单店绝对控股，在合并财务报表中，单店的资产是计入公司的总资产里的，而加盟商的投资则作为股权融资的一部分。即便公司总部没有完全控股终端店面，加盟商使用总部的品牌、产品、技术，对推动公司的无形资产增值也大有益处。

在这种类金融模式下，连锁企业在完成初期模式打造之后，凭借自己内生性的融资模式，可以迅速进入高速发展期，当公司达到一定规模的时候，这种内生性的融资模式便会向外扩张，通过公众渠道，甚至是资本市场来达成新一轮的融资。而融资的用处主要有两个，一是会主动整合上游的企业，通过直接收购，债转股等方式，在自己的店面OEM部分产品，获得更广阔的利润空间；二是进一步的完成横向的整合，从无店加盟到带店加盟，再到参股或者兼并同行业主要竞争对手。在这个逻辑下，我们就看见国美频频出手的背后故事。

“商者无域，相融共生”，当黄光裕认识这个行业的根本的商业秘密时，可惜他并没有在他的不惑之年真正领会到“相融”的含义。老子说“有无相生，难易相成”。也许，相融和相争只在一念之间，无域则更要求自己划清自己的界限。