股权结构与公司治理结构的探讨

谭建强

[摘 要]本文在对股权结构与公司治理结构的关系进行理论分析的基础上，关注我国股权结构以及公司治理结构的现状，针对我国上市公司在激励机制、经营者选择以及股东利益分配中存在的问题，着重探讨大股东特别是控股股东与少数股东的利益冲突，以及缓解这一冲突的机制和制度，研究市场经济条件下我国企业应确立的公司治理结构。

[关键词]股权结构 公司治理结构 激励机制 经营者选择 股东利益分配

良好的公司治理结构与公司股权结构密切相关。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。

目前我国上市公司股权结构复杂，存在着流通股与非流通股并存，且非流通股所占比重较大，股权集中程度较高，国有股“一股独大”现象等不合理现象。同时，我国上市公司在激励机制、经营者选择以及股东利益分配等方面存在诸多问题，由此引起的绩效不佳已成为影响我国证券市场健康发展的最大障碍之一。因此，研究如何形成合理的股权结构，以内部、外部结合的多层次监督、约束和激励机制优化公司治理结构，对于我国上市公司的长远发展具有现实意义。

一、股权结构与公司治理结构的研究

（一）股权结构与公司治理的相关性

股权结构是公司治理结构的重要组成部分，股权结构如何将决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，即决定着公司治理结构的模式。从这个层面来将，股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。

对于不同类型的股权结构对公司治理的影响，国内外都有很多研究。例如，格罗斯曼（Grossman）和哈特证明，如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对个人的回报。布莱尔（Blair）等人则认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造成经营者的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。国内方面，孙永祥根据研究者对公司股权结构与公司经营运作治理机制之间的相关性分析，发现具有一定集中度、有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构，更有利于公司治理机制作用的发挥。

综合国内外学者的研究成果，股权结构与公司治理之间存在相关性，虽然上述研究出发点不同，但其结果都表明，采用合理的股权结构才能够确立有效的公司治理结构。

（二）合理的股权结构与高效率的公司治理

目前欧美发达国家的公司，股权是尽量分散的，而对公司经理层的监督主要采用市场导向型的公司治理模式。而德国和日本公司，股权适度集中，采用大股东控制的治理模式。这些都是比较成功的模式，其成功之处就在于适合其各自经济发展情况。而鉴于我国目前市场成熟度比较低、法律制度不健全，股权结构复杂的情况，我们应该采用的股权结构模式应该从我国实际出发，以“适用”为出发点，针对不同企业采取相应措施。我们可以采用这样的标准来界定所谓“合理的股权结构”：经市场检验的、能够提高公司治理效率的股权结构即是合理的股权结构。

由此可见，有效的股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施。

（三）股权结构与公司治理结构具体内容的关系

激励机制、经营者选择和股东利益是公司治理结构最基本的内容，这三个方面决定了企业治理结构的绩效。股权结构直接影响公司治理结构具体内容的选择，现分别分析如下：

1．股权结构与激励机制

建立有效的企业激励机制，使职业经理服务于企业的利益，造就忠诚的企业管理者，是每个企业必须面对的课题。而对于上市公司，要对职业经理产生最大激励，莫过于采用股权激励机制。在股权激励机制下，企业的利益也就是管理层的利益，企业成功与否关系着他们的切身利益。这样就增强了管理人员对企业的归属感，并改变了他们在企业中的行为，从而造就忠诚的企业管理者。

2．股权结构与经营者选择

股权结构度决定着公司控制权的分布，进而决定了所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，即由谁来作为公司的经营者。

若上市公司股权股于集中，那么其他股东无法对大股东行为起到应有的监督和约束作用。而股权高度分散时，小股东没有能力也没有动力参与公司代理权争夺。只有当股权适度集中时，公司有若干个大股东存在，最有利于在经营不佳时能被迅速采取措施。

3．股权结构与股东利益

在股权高度集中的情况下，代理权的竞争几乎不存在，会产生控股股东侵占小股东利益来追求自身利益最大化的可能性。在股权高度分散的情况下，经营者与广大小股东的代理问题又较为严重，加上经营者的行为及结果难以督察，各种非金钱费用和收益在事前的契约中无法加以确认，公司经营者就有激励进行各种非生产性消费，采取有利于自己而不利于外部股东利益的投资政策。

二、我国上市公司股权结构与公司治理结构研究

（一）我国上市公司股权结构的形成、特征和现状

我国上市公司，多数来源于国有企业公司化改革。在当时的特定历史条件下，国家为了保障国有股（国家股和法人股）的控股地位，做出了国有股暂不上市流通的初始安排。这样的制度安排造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。体制上的这种障碍使得资产庞大的国有企业普遍存在着至今难以改变的国有股“一股独大”。“近70%的上市公司存在控股股东。”（注1）

我国上市公司的个人股除社会公众股和内部职工股外，部分上市公司还有另一类股本转配股。可见我国目前股份公司的股权结构相当复杂。在这些普通股中，只有个人股中的社会公众股可以流通，平均只占总股本的30%左右，其余部分包括国家股、法入股、内部职工股、转配股等约占60%以上都不能流通。（注2）

以上是我国多数上市公司，即来源于国有企业股份制改造的上市公司的股权结构情况。实际上，我国上市公司不仅仅存在高度集中的股权结构，高度分散以及相对集中的股权结构也占据一定数量。从综合情况看，我国股份公司股权结构具有以下特征及不合理之处：

1．我国股份公司股权结构非常复杂、股票种类繁多。其中有些可流通，有些则是不可流通的，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，有着不同的价格。

2．国有股权过于集中。在我国股份公司的股权结构中。国有股（国家股和国有法人股）占有相当大的比重，约占总股本的60%，处于绝对控股地位。（注3）

3．非流通股本所占比重过大。国家股、法人股均为不可流通的股本，平均为2／3左右。（注4）

（二）我国上市公司治理结构存在具体问题

1．我国上市公司在激励机制上，缺乏合理合法的、充分的激励， 又缺乏严格规范的、有效的约束。目前的激励机制仅限于薪酬福利等方面， 手段较为单一。管理层持股比例与企业经营业绩的相关性很低，我国上市公司不仅存在年度报酬激励不明显的现象， 而且存在股权激励不明显的现象。

2．我国上市公司在经营者选择上，存在所谓"内部人控制"现象。由于股权结构以国家股和法人股等非流通股为主，尤以国家股比重最大，目前我国多数国有企业的董事、经理还是由控股股东委派而来，其代表股东行使的权利过大，甚至出现了不少董事长兼任总经理的情况，总经理取代了董事会的部分职权，将董事会架空，自己管理自己，自己评价自己，成为名副其实的“内部控制人”，使得公司治理中的 约束机制和激励机制完全丧失效力，这样的公司治理结构不仅损害了中小股东的利益，也损害了大股东自身的利益。

3．我国上市公司在股东利益分配上，具有以下几个明显特点：

（1）股利分配形式多样化。目前我国上市公司的股利分配，主要有现金分红、送红股、转增股本三种方式，但在此基础上又派生出将派现、送股与转增相结合的多种分配方式，再加上配股，使我国上市公司的分配方案显得更为复杂。

（2）不分配的公司多。中国的上市公司很多缺乏这种应有的责任感，每到公布年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”就把投资者轻易地打发了，使投资者对股利回报的热望成为泡影。

（3）上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性。我国多数上市公司没有明晰的股利政策目标，在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。

（4）上市公司股票股利分配较多，在股利分配中占重要地位。虽然从整体来说，选择现金分红的公司要多于股票分红的公司，但从股利金额来看，相对而言，现金股利的分配率较低，股票股利的分配率较高。

（5）股利分配往往与再融资行为相关联。我国上市公司上市后通过资本市场进行再融资的主要渠道是实施配股，加之证监会对配股资格有较为严格的规定，这在一定程度上也影响了上市公司的股利分配。

三、针对我国目前股权结构，应从以下方面入手，建立相适应的公司治理结构

针对我国目前的股权结构存在的主要弊端，上市公司可以通过再融资的方式优化股权结构。但由于我国股权的复杂情况，具体应该从以下方面着手：

（一）进一步完善公司治理领域的相关法律制度

我国应当借鉴普通法国家公司法的经验，适当扩大司法权力介入的领域，在立法层面明确司法介入的范围、方式和程度等，以增加公司股东以及相关利益人的知情权，完善利益相关者参与公司治理的权利。

（二）扩大证券民事赔偿的范围、明确和细化民事责任制度，以及规定证券民事赔偿诉讼中存在的复杂法律技术问题。

投资者通过民事诉讼维权步履艰难，小股东对诸如内幕交易、操纵市场等方面的案件目前仍然诉讼无门。目前我国证券市场中已经发生的股东诉讼往往是投资者出于"义愤"而进行的诉讼。更多的投资者作为权利受到损害的股东，没有动力去起诉违法行为。从证券市场群体性民事诉讼的效益性、公平性以及对欺诈行为的吓阻性分析，美国式集团诉讼应是我国证券民事群体性诉讼的发展方向 。因此，应通过修改《公司法》、《证券法》，进一步扩大证券民事赔偿的范围、明确和细化民事责任制度，以及规定证券民事赔偿诉讼中存在的复杂法律技术问题等等，以规范上市公司的信息披露，使公司治理结构与利益相关人的目标一致。

（三）赋予中小股东累积投票权

在董事的选举方面，目前大多数国家都实行资本多数决原则，该原则极易以形式上的平等掩盖实质上的不平等，极易导致大股东滥用其表决权来侵害中小股东的合法权益，从而造成股东地位的不平等，股东大会流于形式，董事会成为摆设，破坏公司治理结构。

在我国公司治理实践中，公司董事都是由股东推荐并经股东大会选举产生的，由于推荐权通常都是由持股10％以上的股东作出，除在公司收购中遇到被推荐者落选者情形外，很少发生被推荐者落选的情况，于是，大股东推荐往往等同于选举。尽管2002颁布的《上市公司治理准则》第2条规定：上市公司治理结构应确保所有股东，特别是中小股东地位平等，并对股东控股比例在30％以上的上市公司在选举董事上赋予了中小股东累积投票权，然而该准则效力与法律相比仍有很大的不足，并且没有相关的实施细则跟进。

（四）完善独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见的权力保障制度

我国独立董事制度存在的问题主要是独立性不够 ，上市公司独立董事在履行职责时，会不同程度地受到控股股东和实际控制人的影响 。所以，我国首先应在更高的法律层面上规范独立董事的职权和定位。其次需要完善独立董事的选任程序，进一步扩大独立董事的数量。同时还要完善独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见的权力保障制度。完善独立董事对公司重大事务的知情权、发表意见的权力保障制度，将是对我国上市公司治理结构中制约机制不够健全的有益补充。

（五）细化强制信息披露制度

披露制度对于保护中小股东利益以及证券市场良性发展意义重大，而信息的透明度是制约大股东对小股东权益剥夺的有效手段。完善强制信息披露制度，首先要适当扩大信息披露范围，特别要加强公司治理方面的信息披露；其次还要细化信息披露环节；再次要加强中介机构对信息披露的监管作用。

（六）加强对关联交易的监管

当前，关联交易是大股东盘剥小股东利益的主要途径，尽管中国证监会的系列制度中都有对此的规定，也初步建立了利害关系人回避表决和信息披露制度，但关联交易问题却并没有得到缓解。我认为，我国应该进一步完善对关联交易的立法，尤其应将关联交易的规范提升到《公司法》和《证券法》的层面，确立控股股东对下属公司发生不公允关联交易而导致下属公司遭受利益损害时的赔偿责任。

四、结语

不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。虽然股权结构与公司治理结构之间相关性的线性表述并无定论，并且各种股权结构均具有其各自的优点和缺点，这使我们不能明确说何种股权结构才是最合理的，但我们可以依据我国的现实情况，采取相应的措施，以协调股权结构与公司治理结构的关系，保护少数股东利益，促进股市良好发展。

引文注释

（注1）刘文鹏：《上市公司股权再融资行为选择研究》，天津财经学院学报，2002年22卷2期

（注2）杨波，张从华，段飞：《国有公司股权结构与公司治理机制分析》，管理人网，2007年2月12日

（注3）《资本结构、契约理论与上市公司治理》（下）

（注4）袁桂萍：《谈谈国有上市公司治理结构对企业内部控制的影响》，集团经济研究集团经济研究网络中心

参考文献

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