证券市场的博弈机制与投资者保护

摘 要：证券中介机构是证券市场的主要参与者，肩负着保护弱势股东利益的天职。实践中，由于选聘与约束机制的错位，导致了中介机构较为普遍的“变节不忠”现象，致使中小投资者的弱势处境雪上加霜。为确保中小股东话语权，使中介机构真正独立执业，需结合国情成立中国投资者协会，并由其负责选聘中介机构，由此可以改进股市博弈机制，并完善上市公司治理。

关键词：投资者；协会；中介机构；公司治理；博弈机制

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2009)04-0059-07

一、引 言

会计师事务所（审计师）、券商（保荐人）、律师事务所（律师）、资产评估机构（评估师）、财务顾问公司等专业中介机构（以下统称中介机构，包括其从业人员），作为证券市场的重要参与者，本源上都是为了保护弱势股东利益而诞生、存在，其肩负着维护市场公平与公正的天职。但现实中，中介机构丧失独立性、未能勤勉尽责的案例屡见不鲜，成为各国证券市场共同面临的主要难题之一。

安然事件后，审计师与上市公司串谋造假的问题成为举世关注的焦点课题，现行的审计师聘任制度被认为是审计师失职的重要原因。为此，各国的理论研究者和业界专家提出了各式各样的诸多改革方案。例如，Joshua Ronen提出财务报表保险制度(Financial statement insurance)的设想，建议由保险公司聘请会计师事务所对投保的上市公司进行审计，若财务报表不实或有重大遗漏给投资者造成损失的，由保险公司负责向投资者赔偿［1］；Abdel-khalik提出建立股东信托委员会(Shareholder′s Board of Trustees，SBT)，专门负责审计师的选择、报酬和替换等事宜［2］。Sean M.O'Connor提议由SEC选聘注册会计师［3］。国内一些学者也提出了类似的观点，尝试解决中国资本市场的相关问题。例如，易琮探讨了在我国推行财务报表保险制度的相关问题［4］，黄世忠认为可以由中国证监会负责聘任注册会计师［5］。

上述改革设想，均存在不同缺陷，或缺乏可操作性，基本上都未能付诸实践［6］。且实践中任何一家机构独揽中介机构选聘权都可能产生权利寻租与利益倾向等问题。在安然事件后，包括中国在内的一些国家推行的改革是，以独立董事为主组成审计委员会，由审计委员会具体负责聘任审计师的选聘。然而，由于我国上市公司的独立董事通常是由大股东提名选聘，其本身缺乏独立性（对大股东存在依从关系），致使大多数上市公司的审计委员会的工作并不尽如人意，甚至形同虚设。

实践中，中介机构缺乏独立性的问题实际上并不仅限于审计师一隅，券商、评估师等机构失职，乃至与上市公司合谋作弊的问题也非常普遍，同样值得特别关注。为此，本文拟将相关问题的研究视角予以拓宽，针对我国的特殊国情，提出建立中国投资者协会，由投资者协会选聘独立董事及中介机构，并通过赋予中小股东否决权等举措，来完善上市公司治理结构，由此构建中小投资者对中介机构的有效约束机制，确保中介机构勤勉尽责、独立执业。

二、中介机构的本职与“变节”

（一）中介机构的本职

资本市场是一个调剂资金余缺、促成资金供求双方达成融资契约的平台，其间涉及多方参与主体间的利益冲突与博弈。与以银行为中介的间接融资方式不同，证券市场的直接融资（发行股票、公司债等）的一个重要特点是，资金的供需双方直接发生契约关系，投资者直接承担融资方的信用风险、道德风险、经营风险等一系列风险（在间接融资中，此类风险通常是由银行而非储户承担），加之现代公司治理中所有权与经营权的分离，投资者一般不直接参与公司的日常管理，而是聘任经理层管理企业，由此带来委托—代理风险及信息不对称等问题。此外，在资本市场，中小投资者作为资金供给者，大多数情况都是以势单力薄的个人身份参与博弈，其较之资金需求者（融资方）——上市公司及其控股大股东，存在明显的信息与风险不对称、综合实力相差悬殊等问题，是利益容易被侵占的弱势群体。有鉴于此，各国证券市场的最核心主题都在于保护投资者特别是中小投资者利益，这也是各类证券法规制度的出发点或立法宗旨所在。资本市场的发展与进步很大程度上也主要体现为投资者保护机制（包括政策、制度、法律、法规、市场组织构架等，下同）的改进与完善。

证券市场是典型的信息不对称市场，由于投资者特别是中小投资者在与上市公司及其大股东的博弈中处于明显弱势地位，市场还需要有其他机构或个人来监督约束上市公司，共同维护弱势投资者的利益。从本源上讲，证券市场的其他主要参与机构及其法定职责，几乎都是为了保护弱势投资者的初衷而诞生、存在，其天然职责主要是维护投资者的合法权益，促进证券市场的诚信与正义，确保证券市场的公开、公平与公正。由此，从公平博弈角度，需要着力壮大弱势群体（中小投资者）博弈阵营的力量，加强对强势群体（大股东及其控制的上市公司等）的监督约束，以构建证券市场的公平机制。

证券市场的主要当事人中，中国证监会的官方标语是“保护投资者利益是我们工作的重中之重”（见其官方网站），其本职是建章立规及查处违法违规，维护市场的公平秩序；审计师的主要职责是审查上市公司会计凭证、财务报表，防止欺诈造假；保荐人的主要职责是通过尽职调查等调研、推介工作，为上市或拟上市公司拟定合适的融资或重组方案，并督促证券发行人真实、准确与完整地进行信息披露；证券律师的主要职责是确保上市公司行为的合法与规范；评估师的主要职责是确保资产评估值的公平、公允，以防投资者利益受损。在公司治理层面，独立董事与公司监事的本职同样是督促上市公司规范运作，防止大股东侵害中小股东利益……。

（二）中介机构“变节”

但是，在我国证券市场的实践中，法定职责原本应该“效忠”于中小股东利益的各专业中介机构经常会出现未能勤勉尽责甚至“变节不忠”（笔者统称其为“机构变节”）的问题：审计师对上市公司的造假行为常常默许认可，个别会计师事务所甚至成了财务造假案的帮凶，例如科龙造假案中的德勤会计师事务所；券商（投资银行）变成了专业的“包装上市”机构，专门忽悠中小散户，为大股东圈钱和掏空上市公司充当高参，股权分置改革过程中的对价“测算”及频繁出现的“投票门”丑闻便是典型例证；证券律师对上市公司的不规范行为常睁一只眼闭一只眼，甚至包庇犯罪，为一些明显侵权的行为辩护或狡辩；资产评估师也通常是“为客户服务”（谁给钱为谁办事），即为大股东利益服务，在我国评估体系尚不完善的背景下，个别评估师甚至出现了“客户要估多少就估多少”的现象，这从近两年一些颇具争议的国有资产贱卖案可见一斑，例如S武石油借壳重组案；独立董事与公司监事绝大多数情况是形同虚设，个别独立董事甚至演变成大股东的咨询或公关顾问，成为助纣为虐的帮凶。

“机构变节”问题的出现，使本该属于中小股东博弈阵营的中介机构“叛变”加盟上市公司（或其大股东）的博弈阵营，使证券市场博弈天平严重失衡：强势群体博弈阵营的力量进一步壮大，大股东更加强势，而原本就非常弱势的中小投资者的处境则雪上加霜，致使中国股市侵害中小股东利益的事情经常发生。加之证券监管力量薄弱，对中介机构监管约束不足，对屡见不鲜的违法违规查处不多，打击不力，又进一步加剧了投资者权益保护机制在中国证券市场的失灵，也助长了侵权违规者的气焰，导致中国股市公平与正义缺失，并形成恶性循环。

（三）深层原因探析

“机构变节”的深层原因在于我国上市公司特殊的公司治理结构及证券市场博弈机制本身的内在缺陷：一方面，我国上市公司一股独大的特殊股权结构带来的公司治理结构的先天不足，使得上市公司的大股东异常强势，其几乎垄断了公司所有的话语权与决策权，并对选聘专业中介机构和独立董事具有决定权；另一方面，中小投资者维权组织的缺乏与市场话语权的缺失，其无条件和能力制约大股东或中介机构，在利益博弈中非常弱势。

在成熟证券市场，绝大多数上市公司的股权结构相对分散，加之累积投票制及大比例独立董事制度的推行，单个大股东在董事会的席位非常有限，无法控制董事会，更不能完全控制上市公司或经理层，董事会本身存在权力制衡机制。公司重大决策及中介机构选聘等通常由股东代表（董事）集体决定，这在源头上有利于避免个别大股东通过操控或游说董事会，提出利己但会侵害其他股东利益的决策事项，一些企图侵犯中小股东利益的议案，在董事会层面就会被制止。而在选聘专业中介机构的过程中，那些信用欠佳的无良机构往往在董事会层面就可能被拒之门外，由此很大程度上可以避免我国证券市场上中介机构“劣币驱逐良币”的问题。

我国上市公司绝大部分存在“一股独大”问题，控股股东在董事会通常拥有大多数席位，加之董事会成员产生过程中，并未实行真正意义上的累积投票制，存在中小股东所持股份在董事会缺乏对应席位的问题；而各公司的独立董事基本上也都是由大股东推荐产生，普遍缺乏独立性，在董事会议事和表决过程中并不能代表中小投资者及其利益。因此，我国大部分上市公司的董事会实质上是“控股股东的常设机构”，董事会内部缺乏权力制衡机制，董事会决议仅能代表控股股东单方面的利益取向［7］。此外，我国职业经理人队伍尚未形成，上市公司的经理层大多是由大股东内部选聘而非公开招聘，很多公司的经理层主要成员也都来自大股东，即在公司治理上，存在上市公司、控股股东、董事会和经理层“四位一体”，并都被控股股东控制的问题，公司的重大事项都是由大股东完全操控。在此背景下，就会经常出现一些有利于大股东但会侵害中小股东利益的董事会议案（在股权分置情况下，由于大小股东间的利益不一致，此类问题尤为突出），而绝大多数中小股东又很少能参加股东大会，行使投票权维权，使得很多侵权议案在董事会和股东大会程序中都能一路畅通，并付诸实施。

实践中，中介机构及独立董事的选聘，通常由大股东或大股东控制的董事会或经理层决定，很多公司甚至是董事长或公司实际控制人一个人说了算。也就是说，在中国证券市场，法定职责主要是为中小股东利益服务的中介机构，通常由中小股东利益博弈的对立面大股东（而非中小股东）来决定选聘并支付报酬，这就自然会导致中介机构为了生计而出现“有奶就是娘”的问题，他们不得不看大股东的眼色行事，而最终背叛本职——这种博弈规则，类似于让小偷决定警察的工资多少，以及哪个警察可以上岗或下岗，其结果自然是，警察们无法忠于职守，只能为小偷服务而不是为民众服务，导致“警察变节”的问题。

我国现行的股市博弈规则，直接导致了中介机构“劣币驱逐良币”的现象：那些能够坚守职业道德，对上市公司（客户）的违法违规行为不愿意通融或配合的中介机构，往往会遭遇被解聘的命运，而那些愿意跟客户合同做弊的中介机构则会受到上市公司的青睐。由此导致中国资本市场上较为普遍的中介机构不能忠于职守甚至为了拉客户演变为大股东帮凶的问题。

总之，我国证券市场的“机构变节”现象，缘起于上市公司特有的公司治理结构，以及中介机构选聘与约束机制的错位，其更深层原因在于：我国的中小投资者处于一团散沙状态，没有自己的组织，无法向董事会派驻真正能够代表其利益的董事，以便在董事会形成有效的制衡机制来约束大股东和中介机构的行为。中小股东在公司事务上缺乏必要的话语权，缺乏对中介机构、独立董事、监事等的直接约束力（如选聘权、考评权、报酬决定权等），也就无法让其效忠于本职真正为中小投资者服务。

需要补充说明的是，在成熟市场也会出现一些“机构变节”的问题，例如因安然事件而消亡的安达信会计师事务所，但其问题并没有像中国这样如此普遍和严重。在成熟市场，对中介机构的监管约束机制较为健全，全社会的征信体系较为完善，执法较严且违法违规成本极高，加之董事会内部的制衡机制可以约束大股东的侵权行为、减少中介机构选聘过程中“劣币驱逐良币”的现象，机构迫于眼前生计而为个别大股东变节的可能性大大减少。

另一个值得注意的现象是，一些在国际上颇具声誉的专业中介机构（比如“四大”会计所）到中国执业之后，也相继出现了入乡随俗，“南橘北枳”的失职或“变节”问题，这进一步凸显了我国证券市场中介机构“劣币驱逐良币”的问题，也折射出中国股市生态环境之恶劣。

三、投资者组织与中介机构选聘机制改革

就博弈机制对市场参与者的影响而言，好的机制可以把坏人改造成好人，而差的机制则会使好人变坏。针对我国证券市场司空见惯的“机构变节”现象，我们与其谴责或严惩中介机构或独立董事的背信弃义，倒不如反思我国证券市场博弈机制的弊端。笔者以为，可以通过完善市场体系与组织构架，修改博弈规则来解决相关问题。

（一）“投协”与股市博弈机制完善

目前，我国的中小投资者处于一团散沙状态，绝大多数情况都是以势单力薄的个人身份参与市场博弈，而其利益博弈的对立面——上市公司及其大股东、中介机构、机构投资者等基本上都是专业力量和经济实力不菲的法人团体，两者力量相差悬殊。这种市场组织构架下的利益博弈注定是不公平、不公正的事情经常发生，弱势股东利益无法得到真正的保护。

正常情况下，肩负着保护投资者利益天职的中介机构，理当由中小股东负责选聘并支付报酬，而不应该由中小股东利益博弈的对立面——大股东及其控制的上市公司越俎代庖，目前的选聘及利益约束机制的结果自然是，中介机构迫于生计只会为大股东而不是为中小股东服务。出现这种博弈机制的错位深层原因在于，我国证券市场“中小投资者”实体缺位，目前根本找不到谁能真正代表中小股东来选聘并监督中介机构。而要构建公平公正与力量制衡的市场博弈机制，并从根本上解决“机构变节”等问题，笔者以为，应当成立投资者的联合实体——中国投资者协会（简称“投协”）：

第一，中国股市侵权事件非常普遍，且各个侵权案的受害者通常都是中小股东群体，单个投资者没有能力维权也更难胜诉，客观上需要组织共同诉讼，联合维权，由此需要建立“投协”，以支持与帮助中小股东依法维权，打击与制止违法侵权行为，切实保护弱势股东利益。而从完善市场博弈机制、促进大小股东间利益均衡角度，成立“投协”可以联合弱势的中小投资者的力量共同维权，以一个组织或团体的形式跟大股东博弈，从而对大股东构成有效制约或威慑。与此同时，“投协”的成立也使中小投资者对证券监管层的监督与公众考评约束成为可能，以便督促监管层改进或加强有关工作，减少监管“不作为”与行业腐败现象，并有利于完善市场政策与法规。

第二，“投协”的成立，解决了长期以来我国证券市场中小投资者实体缺位的问题，股市弱势群体有了自己的组织和利益代言人，使中小股东向各上市公司派驻独立董事成为可能（可以考虑通过全国公开招聘选拔，建立独立董事备选人才库，经考核筛选后选派）。独立董事津贴由各上市公司统筹汇总至“投协”，由“投协”统一支付，并由“投协”负责其考评、奖惩、任免等事宜，由此使独立董事真正为中小投资者“打工”（而不是现行的由大股东推荐产生，由上市公司支付报酬而为大股东服务），在公司治理上形成董事会内部有效的权利制衡机制，约束和监督大股东的行为。

第三，“投协”的成立，使中小股东参与选聘中介机构成为可能。可考虑采取公开竞标方式，由“投协”和公司董事会共同决定入围中介机构名单，最终通过抽签决定聘任（目前我国中介机构绝大部分提供的是无差异化的服务，相互间替代性较强，故可以考虑先公开选择5家左右实力相当的机构入围，再通过抽签决定中标者，由此可以避免由“投协”或董事会单独决定选聘而带来的权利寻租或利益倾向等问题。而对个别特殊项目，确有机构能够提供明显的创新性或个性化服务的，则由投协和董事会共同定夺(注：笔者对独立董事与中介机构的选聘设计出不同方案，是因为独立董事的每年津贴通常在几万元，而中介机构的单笔佣金少则也有几十万元，券商一个项目的承销费一般为几百万元，多则上亿元。由此，围绕中介机构的选聘，实践中难免出现权利寻租的腐败问题，故在确保中介机构胜任能力前提下，需采取市场化招标与抽签结合的选聘机制可防范寻租；而随着监管的加强，独立董事的责任风险和工作量不断增大，围绕其选聘的效率问题胜过公平问题，故由投协单独决定选聘。)），各中介机构的报酬由“投协”统一支付，并由“投协”负责全国中介机构的考评与信用评级等事宜。由此构建中小投资者对中介机构的监督与约束机制，可从根本上避免中介机构为了生计而“变节”的问题，使审计师、保荐人等成为独立履职的专业人士。

在“投协”尚未成立的情况下，一个简便可行的改革机制是，中介机构由独立董事联合提名2—3家候选人，由中小股东对会计师事务所等中介机构进行投票选择，得票最多者中标（为确保中小股东的话语权，并防止对机构投资者的拉票甚至贿票等问题，计票规则应按赞成票股东人数而非股数作为统计标准。下同）。在股东大会表决选聘（包括新聘、变更或续聘）审计师等中介机构的议案时，控股股东及其关联者须回避投票，而完全由中小股东根据中介机构资信、过往表现等情况来决定取舍，由此可以将职业操守不佳的中介机构淘汰出局，以形成中小股东对大股东和中介机构群体的制约与激励，遏制中介机构“劣币驱逐良币”的现象。此外，应当建立审计师和独立董事在年度股东大会向中小投资者述职的制度，述职报告未获分类表决通过者，应予解聘并不予支付该年度报酬。

第四，对于上市公司涉嫌财务报表造假或中介机构涉嫌渎职的个案，可以由“投协”出面另行聘请信誉卓著的审计师或评估师等进行稽查，以此进一步约束中介机构和上市公司的行为。目前，我国的相关法规中，仅规定独立董事必要时可以另行聘请审计师稽查上市公司账目，但国内至今尚未出现一例相关案例。“投协”成立后，可以考虑赋予中小投资者的组织这个权利。

第五，自20世纪80年代末起，欧美证券市场掀起了一场股东积极主义浪潮。传统上对上市公司经营不善或大股东不当行为通常采取“用脚投票”的投资者特别是机构投资者，开始采取积极态度参与公司治理，例如采取代理投票权、同管理层直接协商、将公司置于公众关注之下，即利用媒体向其他投资者传递关于公司存在的问题及所需改进的信息等，监督上市公司的行为，促使其纠错［8］。近两年，我国投资者的股东意识逐步增强，也出现了此类个别案例。例如，2008年6月19日，两面针发布公告称，有6名合计持股占公司总股本3.52%的无限售股股东联合向2007年度股东大会提交了临时提案，内容包括两部分：其一要求将公司2007年度的利润分配预案，由10股派发现金7.70元调整为以2007年度可分配利润向全体股东每10股送5股并派发现金红利2.00元；其二要求调整公司持有的中信证券股票之出售方案。

依据我国的相关法规，单独或者合并持有公司3%以上股份的股东，才有资格在股东大会召开十日前提出临时提案。在没有组织与联合的情况下，小股东要达到3%的持股门槛通常很困难，因此国内小股东向股东大会提出议案的案例非常罕见，而且中小投资者限于人力财力或不能撼动投票结果等考虑，一般很少参加股东大会或参与网上投票表决，这使得股东大会这个公司治理中的最高权力机构在国内几乎形同虚设。“投协”的成立，则使小股东联名向股东大会提交议案的可能性大大增加，有利于确保中小股东的话语权。必要时，“投协”还可出面组织中小股东参加股东大会（征集投票权或组织网络一致投票行动），以便阻击大股东提出的侵权议案付诸实施，也可以联合向股东大会提交议案表达中小投资者的诉求，以便真正发挥股东大会在公司治理中的重要作用，维护弱势股东利益。此外，在公司重大事项的决策过程中，也可由“投协”以组织形式出面跟大股东讨价还价，表达小股东的意见或建议，以促进上市公司决策的民主化、科学化，防止大股东的独裁专制及对小股东利益的漠视。

（二）中国的特殊国情

从全球范围看，“投协”是大多数国家都有的民间组织。美国早在1951年就成立了非盈利组织——全国投资者协会(National Association of Investors Corporation，简称NAIC)，分支机构投资俱乐部已深入到各地居民社区［9］。德国投资者协会创建于1947年，旗下有7 000家股民俱乐部遍布各地［10］。成熟市场的实践表明，“投协”在促进投资者间信息交流及提升投资技能、督促上市公司规范、联合维权及促进相关法规完善等方面具有积极而重要的作用，已成为资本市场不可或缺的民间组织。

从我国的具体情况看，工商局与消协的互补协作关系非常类似于证监会与“投协”，证监会的主要职能在于构建市场规则与查处违规，却无法组织或代表中小投资者维权或起诉违法侵权者，也没有足够的人力去协调处理数量庞大的投资者投诉，更不能担当与大股东利益博弈谈判的另一方。不仅于此，中国股市一个值得注意的特殊国情是，中小投资者博弈的对立面很多时候是以国资委为背景的国企大股东，即强势股东拥有政府背景，一些大型国企的行政级别甚至是与中国证监会平起平坐，或者能游说比证监会级别更高的人给证监会“打招呼”，这进一步加剧了市场不公平的隐患，也使得中国证监会这个法定的“裁判”角色（中国证监会属于政府机构，而美国、香港等成熟市场的证监会则独立行使职权，可不受行政干预），在保护中小投资者利益的时候经常面临左右为难的境地，有时候不得已要充当“国方”的“球员”，倾向于维护市场中的强势群体利益——中国股市为国企解困圈钱即是典型例证。证监会的这种双重角色尴尬与国有股的一股独大，是中国保护投资者不足的最深层原因之一，也使得我国中小投资者保护机制存在先天不足。因此，在与大股东的利益博弈、立法立规的讨价还价及中小投资者联合维权过程中，也迫切需要在证监会之外，成立投资者自己的组织，藉此使资本市场的弱者团结起来，更好地维护其合法权益，并形成对证监会公平行政的监督与制约，减少司空见惯的监管层不作为现象。

综上所述，在我国的特殊国情下，无论是壮大中小投资者的博弈力量，完善公司治理结构，构建股市公平机制，还是解决“机构变节”等问题，“投协”都可以发挥至关重要的作用，是亟待成立的社团组织，由此将带来中国证券市场博弈机制的革命，也是贯彻中共十七大提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”新精神的需要。

四、中国“投协”：特殊国情下的模式选择

目前，我国很多行业都设有行业协会，但基本上都是以业内法人机构为会员的自律组织，而非弱势个人的联合体。例如，中国证券业协会的会员为证券公司、基金公司、投资咨询公司、资产管理公司和证券交易所等（并不包括非从业的中小投资者），宗旨是：进行证券业自律管理；发挥政府与证券行业间的桥梁和纽带作用；维持证券业的正当竞争秩序等。针对中国股市侵权问题非常突出、侵权者较为猖獗的现况，笔者以为，“投协”应当不同于证券业协会之类的行业自律组织，而应是专门扶助与联合中小投资者维权的公益性机构，其职能、组织构架与运作模式等应类似于“中消协”，以保护股市中的弱势群体利益、制约强势群体为主要宗旨。

在运作模式上，成熟市场的“投协”大多属于纯粹的民间互助组织，通常采取会员制，尽管属于非盈利机构，但要收取会员年费等费用，以确保经费来源。这使得“投协”联合与保护的投资者范畴受到较大限制，社会公益性特征大打折扣。此外，成熟市场的“投协”大多以信息交流与互助投资为主旨，联合维权并非其首要职能（因为侵权事件相对较少）。例如，香港投资者学会创立于1999年5月，现约有6 000名会员（占全港人口的比例不足千分之一，受众面较窄）。其宗旨是透过各类型的交流及研讨，分享专业知识及经验心得，以增进投资者对各地金融市场及投资工具的认识，培养正确的投资观念，提高投资技巧等（详见其官方网站）。

从特殊国情及投资者保护现状出发，笔者以为，中国“投协”的运作模式应有别于成熟市场，需要特别强调中小股东的维权职能，在组织构架和运作上可以借鉴“中消协”的成功经验。“投协”不实行会员制，而应免费为全体中小投资者服务，以确保其广泛代表性和公益性。协会经费可以考虑从证券印花税收入及中国投资者保护基金中支付，必要时可以从各上市公司税前利润中提留摊派。

目前，我国对创设民间社团审批相对较严。依据《社会团体登记管理条例》、《民办非企业单位登记管理暂行条例》和《基金会管理条例》的规定，成立民间社团需先经业务主管部门的审批同意后，才能到民政部门申请登记。现实中，纯粹的民间自发结社要获得业务主管部门的同意一般都较困难，而国内现有的行业协会等组织或多或少都有官办背景（如“中消协”是挂靠工商局）。由此在很大程度上限制了社团组织的发展，而要使“投协”付诸成立，同样需要获得官方的同意和支持——前几年，国内曾有过数次纯民间发起“投协”的尝试，但未能修成正果。而且纯民间发起“投协”，不仅将面临诸多的设立障碍，也难以确保其公益性及运作规范。故笔者以为，在成立初期可考虑由具有官方背景的中国投资者保护基金公司牵头发起、筹建与资助，以便在经费、人力、设立报批等方面得到政府的支持与保障。此外，“投协”的官办背景可以确保其市场话语权、号召力和权威性，并可强化其对上市公司及其大股东违规侵权行为的威慑力，也有利于确保其公益职能和经费来源。在运作方面，“投协”接受证监会的指导与监管，并与证监会形成相互协作与相互监督关系（目前国内对证监会的监督约束机制明显不足，导致了监管者不作为、监管效率不高及官员腐败频现等问题）。待运作若干年“投协“步入正规、国内股市进一步规范后，再考虑其与官方脱钩，成为民间社团组织。

“投协”的主要职能包括以下几方面：组织投资者联合维权，发起共同诉讼，并为投资者维权提供日常的专业资讯与服务；受理投资者的投诉与举报，并出面协调中小股东与上市公司的关系，对于投资者举报的重大违法违规线索，提请并督促证监会有关部门立案调查；向上市公司选派独立董事，参与选聘会计师、券商等专业中介机构；参与有关行政部门组织的对上市公司或会计师等中介机构的监督、检查，督促监管层严格和公正执法；组织投资者参加股东大会或征集投票权，必要时联合中小股东提交股东大会议案；督促有关部门完善与改进证券市场政策法规，组织征集并汇总相关的建言献策，推选投资者代表参政议政；举办投资者教育与专业培训活动；组织大型投资者问卷调查，了解民情民意，并将有关信息汇总反馈给监管层；组织投资者对证监会、上市公司和中介机构进行民主评议，完善民间的监管约束机制；对损害投资者合法权益的行为通过大众传播媒介予以揭露、批评等。

五、结 语

证券市场博弈的博弈规则直接关系到市场参与各方的利益分配。现行的中介机构选聘与约束机制，导致中介机构变节不忠，使中小股东的处境雪上加霜，亟待进行深层次的改革。在校正股市博弈机制偏差、完善中介机构的监督与约束机制，督促其忠于职守、勤勉尽责的过程中，成立中国“投协”、给中小投资者更多话语权，可谓切实有效之举——中国模式投资者协会的建立，解决了长期以来中小股东代言人缺位的问题，使中小投资者选聘中介机构和独立董事成为可能（而国外的“投协”由于公益性或广泛代表性不足，不能很好地充当该角色）。与此同时，在本文提出的中介机构选聘机制改革设想中，将投协与上市公司联合评标跟抽签制度相结合，可以有效地避免任何一家机构（如前文提及的保险公司、SBT或SEC等）独揽中介机构选聘权可能产生的权利寻租与利益倾向等问题；而在股东大会投票程序中赋予中小股东对中介机构选聘的否决权，增加了弱势投资者的博弈实力，实现了其对中介机构的有效约束。由此，构建对中介机构的多层次监督约束机制，使其真正为中小股东服务。

切实保护投资者利益是证券监管工作的“重中之重”，而完善市场博弈机制，落实与增加中小股东话语权是保护投资者利益的当务之急。2005年，类别股东表决制的推行，使广大流通股股东（中小投资者）对上市公司的一些重大事项拥有了阶段性话语权，由此极大地促使了非流通股股东（大股东）对中小股东利益的尊重（吴敬琏教授当时曾惊叹流通股东成了“强势群体”），并促进了我国上市公司投资者关系工作的巨大进步［10］。而“投协”带来的一系列股市博弈机制的改进与完善，也将对中国证券市场的发展具有里程碑意义。

参考文献：

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（责任编辑：杨全山）