高管薪酬缘何震动Ｇ２０？

金岩石

在金融海啸的洗劫之下，股价暴跌，市值剧减，企业高管的薪酬和各种奖励引发争议。不仅是新科总统奥巴马义愤填膺，就连世界最高级别的“G20”金融峰会也将此列入重点关注的议题之一。

官多，钱少！

企业高管的收入包括薪酬、奖金、股权和期权等。“天价”职业经理人的合同通常是“一揽子”定价，董事会批准。可想而知，若没有合理的经济依据，“天价合同”不会出现，因为能够开出“天价”的老板和董事会成员多半都不是傻瓜。

高管薪酬和激励的合理性有两种理论解读：其一是生产要素论，即把管理定义为生产要素，于是把管理层的收入界定为特殊生产要素的回报。其二是剩余索取论，即把企业的管理层定义为人力资本的投资，和资本投入并列，所以应和资本投入分享剩余索取权。

把管理视为生产要素听着合理，深究一步却是悖论。因为，如果是生产要素，就应该有投入/产出函数。而投入/产出函数通常呈正比，也就不可能有“天价”管理的破产公司了。换一个角度分析，如果投入/产出函数是正比，投入越多自然是产出越多。可企业的高管越多，企业的利润就应该越高？显然不是。用企业的高管/员工比例来衡量企业管理的效率，在可比的同一个行业，管理层人数占比1%的企业，其经营效率一定低于管理层人数占比0.1%的企业。俗话说，官儿多了，钱就少。

对剩余价值的索取权本来是专属于资本家的，当资本家同时兼任经营者的时候，所有权和经营权统一，也就没有现在的“天价高管”。现代企业制度产生的基础之一是两权分离，管理的职业化是“天价”薪酬的前提，所以把高管薪酬和激励定义为经济剩余的索取权，显然比生产要素的定价更有合理性。但若再深究一步也是悖论，因为剩余索取权理论解读了企业的利润分配机制，却无法支持管理层在企业破产后还能拿奖金的合理性。

激励=风险？

在我看来，解读高管薪酬问题，除上述两个理论还应该增加一个虚拟经济的理论解读，即经营性溢价的分配机制。现代企业制度产生于资本市场，管理的职业化主要是在传统企业管理的基础上增加了企业经营的投融资行为。在实体经济的任何产品线中，企业经营达到一定规模都有可能在其产供销链条上进行资本运作，并通过上市来实现管理层所创造的经营价值。

稀缺资源+预期收益=股票交易，这个公式给出了商品化企业的经营价值。由此推论，高管薪酬和激励应解读为经营价值的实现方式。假设一个企业的账面资产为10亿，今天停业清算，还能卖出10亿吗？不能，按惯例是2亿起谈。这时我们来看，企业少了什么？第一是少了预期收益，第二是少了管理团队，由此可反证企业的经营价值，因为企业的资产价值会由于停止经营而大幅度贬值。换一个假设，这家账面资产10亿的企业决定上市，新股价按10亿总值定价可以吗？显然不会。新股上市要谈估值，至少谈到20～30亿的市值。那多出来的10～20亿是什么呢？是经营价值的实现，是企业的经营性溢价。管理层当然会理直气壮地要求以股权或期权激励的方式分享企业的经营性溢价。

但是，企业资本运作却常会产生对股东投资人的信息和风险不对称，并因此导致企业铤而走险，这就是G20会议关注的问题：高管激励导致过度风险（excessive risk）。特别是在金融企业中，创新通常意味着提高金融杠杆率。企业经营会由于管理层的利益驱动而介入过度风险，这在金融业上市公司中尤为明显。管理

（本文作者系国金证券首席经济学家，同时供职于上海交大海外学院金融行为研究所）

责任编辑：纪 亮