赤字财政：金融危机下的政策权衡

巴曙松

从历史上看，赤字财政已经成为世界各国政府抵御金融危机、扩大内需的重要手段之一

在次贷危机的阴影下，全球金融市场出现显著的信贷紧缩和去杠杆化趋势，而此时的市场越来越把应对危机的期望寄托在各国政府身上，期望政府的注资能够有效稳定金融市场并刺激经济。于是，赤字财政也再次引起各国的广泛关注。

从历史来看，赤字财政在帮助世界各国政府抵御金融危机、扩大内需方面功不可没。

美国的罗斯福新政发生于1929～1933年经济危机之后；日本政府在1973～1975年的经济危机出现后，一改50年代以来实行的“紧缩”性财政政策，大幅增加了公共事业的投资，采取了一系列行之有效的扩张性措施；20世纪70年代拉丁美洲国家普遍实施的“赤字财政—负债增长”战略使该地区的大部分国家在一定程度上避开了当时的世界经济衰退；面对自1997年下半年以来受到的亚洲金融危机的冲击，中国也从1998年开始实施了以扩大国债投资为重点的积极财政政策，成效显著。

目前，与不少发达国家相比，中国的政府负债水平较低，资产负债状况更为稳健。因此，与欧美等发达国家相比，中国有更大的回旋余地来实施必要的赤字财政；而且中国的金融体系经过十多年的改革发展相对健康，因而政府的注资可以直接进入实体经济。

并且，通过适当的赤字财政来应对外部冲击，中国已经积累了一定的经验。在当前全球金融危机的新环境下，有哪些经验是值得汲取的？哪些则是因为环境的变化而需要调整的？这些都是在推行赤字财政的过程中需要高度关注和谨慎权衡的。例如，如何防止因为大规模的基础设施投资而挤压消费的增长？如何防止财政资金运用中的重复建设和浪费？

金融危机的刺激

自2000年以来中国持续了七八年经济强劲增长，但是政府、企业、居民的负债率却降低了。所以，现在中国正面临着再杠杆化（Releverage）的大好时机。在2000年的时候，中国的财政赤字占GDP的比值仅是2.5%，到了目前，这个水平还不到1％，因此中国在扩大财政赤字、提高负债率方面还有很大的增长空间。同时，国债占GDP的比重仅有22%，而西方其他国家这一比重高达70%以上，中国同样存在一定的国债负债空间。

外部金融危机的冲击和内部经济转型的压力，使得中国经济增长面临显著的挑战。从中国的情况看，2008年10月份以来的一系列宏观经济数据，清晰地揭示出中国宏观经济形势在内部结构调整与外部需求回落等压力下的迅速回落，不仅关键的宏观数据陆续出现负增长，国家统计局公布的宏观经济预警指数也出现了迅速的下滑，一路从趋热下滑到了接近趋降的区间。

一些反映中国宏观经济运行状况的先行指标也出现了负增长，比如衡量国民经济晴雨表的发电量指标，在2008年10月份，中国单月发电量同比下滑4%，这是自2005年2月以来，中国月度发电量首次出现同比负增长。2008年11月和12月，统调电厂发电量更是分别达到了7%的历史最大跌幅和6.4%的下滑。

同样值得关注的数据是财政收入。2008年10月份中国中央和地方财政收入也出现了自1996年以来第一次负增长：全国财政收入5328.95亿元，同比下降0.3%。11月份延续了10月的负增长趋势，全国财政收入3792.4亿元，比2008年同月下降3.1%，其中，中央本级收入2040.94亿元，同比下降8.4%。这些数据无不显示着中国经济下滑趋势正在形成。

在金融危机的冲击下，2008年11月份中国的进出口额首次出现负增长：进出口总值1898.9亿美元，同比下降9%，其中出口1149.9亿美元，下降2.2%，增速比上年同期减缓24个百分点，这是自2001年6月份以来中国出口首次较上年同期下降。与此同时，2008年11月份中国的贸易顺差却不降反升，上升了400亿美元。究其原因，在于中国进口方面出现了更大幅度的下降，数据显示2008年11月进口749亿美元，下降了17.9% (参见图1)。

值得关注的是，这个格局很可能也表明内需下降的幅度大于外需，需要及早采取更有针对性的扩大内需的政策措施。在民间投资保持谨慎观望的情况下，财政的地位就显得更为重要。

赤字财政的着力点

2009年，我国宏观经济政策基调可以总结为:“保增长、扩内需、调结构”。这一政策在下一步的实施中可能遇到哪些难题和挑战呢？扩大内需的来源主要有两部分，消费拉动和投资驱动。理论和实践证明，投资、特别是财政投资对拉动经济的效果非常迅速，这也是目前扩大内需的政策主要倚重于投资的一个原因，但是，如何平衡以应急为目标的基础设施投资刺激与促进消费增长为目标的结构调整目标，将是政策决策中的一个难点问题。

着力点一：赤字财政政策不能仅依赖大型基础设施建设，重点还应当放在鼓励消费和扩大内需上。到目前为止，可以观察到的政策重点，还是1998年应对危机时就已常用的大型基础设施建设，但靠基础设施建设投资拉动内需也只能理解成应急性的措施。

必须肯定的是1998年应对亚洲金融危机时所采取的积极的财政政策，对当时应对经济的迅速回落无疑发挥了十分积极的作用，但是从10年来的增长情况看，消费对GDP的贡献度却持续从当时的45％左右下降到35％左右，处于历史上的较低水平。因此较1998年，现在需要在扩大内需方面进行更多的改革开放方面的积极创新，社会保障制度、养老、医疗等都应该有更多实质性的举措。

着力点二：扩大消费需要通过财政手段对社会保障和收入分配等基础制度框架进行改革创新，因此需要投入更大的努力。从政策效果看，启动投资、特别是政府投资来刺激经济往往见效较快，而以增加收入、减税等促进消费的方式来拉动内需存在时滞性长的弱点。但是，在当前的结构调整压力下，仅仅依靠投资来带动，可能并不能有效解决此次经济迅速回落中所暴露出来的对于投资的过度依赖、以及产能过剩等问题，关键还是消费扩大的政策措施。

着力点三：用赤字财政政策扩大内需中的短期政策重点应当在能够大量吸收就业的民营经济。从大型基础设施建设的刺激内需政策角度看，大量基础设施项目可能基本集中在大型的垄断性国有企业，调整中或许不一定出现“民企国企化，国企央企化，央企垄断化”的现象，但是如果调整中出现对劳动密集型企业冲击过大、大量资源投入到垄断的资本密集型企业中，则是需要防范的。对于这些能够大量吸收就业的企业来说，最为需要的，可能不仅仅是新上一些基础设施项目，更多能够惠及他们的，可能还是减税等政策举措，以及放松管制、降低准入门槛的举措。

在具体的政策操作中，从推动结构转型的角度看，中期的政策目标可能是希望降低对于投资的过分依赖，提高消费的贡献，但是目前所应用的应急性的措施又必须依赖投资，这可能在特定的阶段的政策操作中出现矛盾。基于这些考虑，在宏观经济稳定下来以后，政策重心需要很快转向实质性的扩大内需，扩大居民消费的方面，转向促进就业。

着力点四：财政政策要与货币政策保持良好配合，才可能产生良好的政策效果。2008年以来，为了应对金融危机的冲击，中国在货币政策方面做了相当力度的调整，连续五次降息，最大幅度是108个基点，信贷快速增长。因此，中国下一步的政策重点，应是如何综合运用财政和货币政策工具，鼓励杠杆比率的稳步提高，鼓励银行在控制风险的前提下适度增加贷款投放。当然，这也需要和下一步扩大内需，找到新的增长点的政策结合起来考虑。

着力点五：资源价格的大幅下跌，为中国动用财政资源在全球范围内重新进行资源布局、改革资源定价机制提供了良好机会。从整个国家的情况来看，许多资源稀缺量很大，资源价格的大幅下跌给了我们一个重新布局资源的机会。高资源价格在很大程度上恶化了中国的贸易条件。根据世界银行的分析，中国9％以上的高增长，如果扣除资源方面的转移，福利上的增长可能只有8％稍高。

着力点六：赤字财政政策必须与放松管制等的改革，与融入全球化的开放结合起来。

从改革开放以来的中国经济改革开放的历程看，历史上几次大的外部经济冲击，都促使中国经济积极推进内部的改革与对外的开放，从而为中国经济的大发展带来新的机遇，每一次大的冲击之后，中国经济都往往走上一个新的台阶。1998年的亚洲金融危机使得中国在1999年推行了国有商业银行改革和国有企业改革，促进了住房制度的改革，并积极加入了世贸组织，为中国的企业开辟了一个巨大的全球市场，再次在2003～2007年为中国经济迎来了改革开放以来的第二次持续5年的两位数的增长。

现在我们又一次面临着培育新的增长点的转折时期。如果中国经济可以在这一次外部压力推动下完成向内需主导增长的格局的转型，必然会带来新的巨大增长机会。

在经济明显回落、担心找不到大量吸收就业的增长点、以及扩大内需的增长点的同时，很多能够吸收大量就业、培育内需增长点的行业，因为存在严格的准入管制和垄断，因为严格的准入门槛，而使得很多社会资金无法进入。如果能够充分利用这一次扩大内需、应对危机的机会，打破这些能够吸收巨大就业和创造内需增长点的行业的垄断和管制，在经历此次金融危机过后，中国又可能有机会培育出一批富有活力的新增长点，中国经济将有希望迅速从危机中走出，展现新的局面。

催化民间“再杠杆化”

与欧美国家的过度负债和高杠杆率相比，目前无论是中国政府，还是企业和居民的负债率都处于较低的水平，银行体系的资产负债表也很健康；投资对银行贷款及政府支出的依赖度有所降低，转而更多地依赖企业的留存收益和资本市场的融资。这是中国应对这次危机最为有利的条件，也是中国能否率先走出危机的关键。

积极的财政政策正是再杠杆化中加大政府杠杆的一环，这一环相对于企业的、金融机构的和居民的杠杆来说更易于操作，也是推动后者启动的必要动力之一，但整个社会再杠杆化的提高才是积极的财政政策成败与否的关键。那么，如何催化民间部门提高债务水平、扩大支出呢？

首先要保证政府投资的有效性。相对于扩大内需的重任来说，政府支出的规模相对有限，目前总支出占GDP的比重仅略高于20％，而政府投资支出占总投资的比重仅略高于10％，因此，政府投资需要投向最能带动社会投资的领域。

而保证政府投资的有效性是积极性财政政策面临的首要问题。目前我们不仅要在科技创新等收益较慢但长远来说意义重大的项目与短期成效显著的生产性投资之间进行选择，还要在铁路、公路等基础设施项目与私人及中小企业的扶持之间有所判断，也需要在提高农民和城乡低收入群体收入与提高有效性消费群体收入水平之间进行权衡，更需要在保稳定、保就业还是保增长的政策优先次序上进行取舍，在保障和改善民生领域切实做好各项工作。

其次，要合理引导地方政府的投资热情。在金融危机中，关注CPI、M₁、M₂等总量目标的中央政府与关注GDP和税收增长的地方政府达到了政策目标上的高度一致，此时如果能够激发地方政府的投资热情，可能可以带动新一轮的信贷周期，从而使得国内需求和企业盈利水平都实现强劲的增长。

考虑到地方政府财政状况的约束，2008年地方财政仅2.9万亿元，因此,激发地方政府的投资热情要为其资金来源提供支持。

因为投资规模的巨大和资金的约束，一些地方政府正在积极寻找多元化的融资渠道，这有其必然性。但是，如何以市场化的方式高效率运用这些筹集的资金，也必然成为赤字财政措施过程中的关键。有的城市以所属国有企业的资产捆绑进行发债筹资，但是资金由政府统一调度使用，可能会导致不对称的债务关系。

第三，要防止政府借债投资的挤出效应。

政府借债投资需要防止对消费和私人投资造成的双重挤出效应。一方面，要防止投资的高速增长可能对消费带来的挤压，防止对于投资的过度的依赖、以及由此可能导致的新的产能过剩的发生。另一方面，要防止政府通过发行债券推高利率，从而令企业不愿投资设立新厂和买入设备，反过来损害了经济的长期增长，对私人投资造成了挤出效应。