川投能源 水电资产值得看好

陆凤鸣　刘建刚

公司短期估值已经合理，长期来看，随着雅砻江流域的逐步建设开发，将进一步提升公司的内涵价值，川投能源的水电资产成长性和盈利性仍值得看好。

今日投资个股安全诊断星级：★★★

无论是采用单独对新光硅业新能源业务给予高PE估值，还是从收购二滩开发公司48%股权所隐含的雅砻江流域开发权重估价值来看，我们都认为川投能源的短期估值已经合理，首次给予“中性”评级。长期来看，随着雅砻江流域的逐步建设开发，将进一步提升公司的内涵价值，川投能源的水电资产成长性和盈利性仍值得看好。

公司资产结构

股权结构

川投能源总股本6.38亿股，公司第一大股东川投集团（直接、间接）持有川投能源48.96%的股权（见图1）。川投集团是四川省国资委下属投资型公司，投资领域包括能源、基础设施、原材料工业、三产等多个方面。

收入结构

2008年，川投能源实现营业收入5.18亿元，涵盖电力、光缆、铁路设备等三部分业务，分别占主营业务收入的69%、24%和7%。过去三年，上述各部分业务的收入复合增速分别达到21%、30%和50%。

业务盈利能力

在三项主营业务中，2008年，毛利率最高的是交大光芒的铁路设备（49%），其次是电力（42%），最低的是长飞双龙的光缆业务（14%）。在单个控股企业中，2008年净利润率依次为田湾河（34%）、交大光芒（25%）、嘉阳（8%）、长飞双龙（2%）、天彭（-227%）。

权益净利润结构

从公司权益净利润的结构来看，2008年贡献占比最大的三个企业是新光硅业（87%）、田湾河（12%）和大渡河（11%）。从更长的时间区间来看，在2008年田湾河尚未投产、公司未收购新光硅业38.9%股权之前（即2005-2007年间），嘉阳电厂和大渡河10%股权分红收益的贡献占比一直在60%和50%左右。

业绩增长点

装机规模增长——田湾河水电站（6×12万千瓦，80%）

田湾河为大渡河支流，规划建成三个梯级电站（仁宗海、金窝、大发），共计6台12万千瓦水电机组，目前下游大发、金窝梯级电站全部已经建成。但是，由于最上游的仁宗海电站尚未投产，来水不足造成4台机组中只有2台能够正常运转（2008年实际只有大发水电站1台机组贡献收益）。预计仁宗海电站要到09年6月之后才能投产，由此田湾河梯级6台机组才能够全部发电。目前田湾河仍在税收优惠期中，2008-2009年全免、2010-2012年按15%基准减半征收，2013年之后所得税率为15%。预计09-10年实现净利润1.8和2.4亿元。

铁路自动化设备订单确认——交大光芒实业

交大光芒实业公司，1998年由川投集团和西南交大共同投资组建，2008年，交大光芒中标国家客运专线综合SCADA系统项目，总金额达3.26亿元（将在2009-2010年分期确认交付）。因此，相较于该公司过去几年2000-3000多万的年收入规模，未来两年在收入规模上将有跨越式的发展。由于该产品技术含量较高，预计其净利润率有望达到30%-40%。

作为高新技术企业，交大光芒在2006-2010年享受增值税返还的优惠政策，按17%先征，再按3%返还，计入营业外收入。同时，该公司的所得税率也按15%的高科技企业优惠政策来征收。预计在2009-2010年，交大光芒将分别确认收入1亿元和1.79亿元，实现净利润为3500万和6300万元。

集团资产注入——二滩水电开发公司48%股权

川投能源2008年推出方案，拟向大股东非公开发行2.94亿股，增发价11.13元/股收购川投集团所持有的二滩水电开发公司48%股权。二滩水电开发公司负责整个雅砻江流域梯级电站的开发，目前已经建成的二滩水电站装机容量为330万千瓦（6×55万千瓦），是目前川投控股电厂总装机容量的5倍多。由于其目前在建锦屏一级（6×60万千瓦）和二级水电站（8×60万千瓦）要等到2012和2013年才能有第一台机组投产，因此短期内二滩水电开发公司的盈利主要来源于二滩水电站的运营。

未来影响二滩水电站盈利的2个主要因素：一是上网电价，二是汇兑损益。目前二滩水电站主要是送电给四川、重庆两地，其中，输送给四川省平水期电价仅为0.25元/度，不仅低于输送给重庆电网的0.278元/度，还低于四川省的水电标杆电价0.288元/度。因此，如果未来二滩水电站的上网电价上调，将会显著提升其盈利能力。

另外，由于二滩建设时借用了部分外币贷款，因此在2007-2008年人民币大幅对外升值的时候，分别为二滩水电开发公司带来3亿元和3.7亿元的汇兑收益，占到其当期净利润总额的48%和43%。目前二滩水电站仍可享受西部开发企业15%的优惠税率，假设其在09-10年上网电价不变，汇兑损益为1.5亿元和0亿元，则可实现净利润3.6亿元和2.3亿元。

未来业绩不确定点——新光硅业

08年风光无限，带动当年利润暴增

2008年，川投能源参股38.89%）的新光硅业实现净利润9.5亿元，为川投能源贡献权益净利润约3亿元，占到当期川投能源归属母公司净利润总额的87%，成为川投当期净利润劲增400%以上的重要原因。

多晶硅价格高敏感，未来盈利存在较大不确定性

根据目前国内的多晶硅产能以及国内外实际需求量来看，我们判断09年多晶硅价格将会持续回落。从现实价格来看，09年3月新光硅业的对外报价还在140美元/公斤，到4月后就下降为110美元/公斤。因此，保守起见，我们对其2009全年均价假设为100美元/公斤。考虑到后续的政策推动，我们认为2010年多晶硅价格会在进一步探底后缓慢回升。

其他业务

受上下游挤压——嘉阳电厂

由于嘉阳电厂设计入炉煤种是以嘉阳煤矿的煤矸石为主，因此其与嘉阳煤矿之间的议价能力较弱。而其下游直供电用户川投峨铁的生产，直接受到钢铁行业不景气影响，所以，在当前的情况下，嘉阳电厂想要提高其直供电价也十分困难。因此，综合嘉阳电厂当前所面临的上下游环境，未来盈利前景不容乐观。

逐步走出地震影响——天彭电力

天彭电力公司下属的凤鸣桥梯级水电站水库及三级电站，位于四川成都附近的彭州市银厂沟，主要供彭州市用电。电站总共有7台机组，总装机容量3.189万千瓦，于1998年底建成，并在2004年对所有机组进行检修。由于该电站距离5.12汶川大地震的震中只有20余公里，取水枢纽、引水系统、机电设备、输电线路等在地震中都严重受损。目前仍未恢复正常经营，预计要到2009年8月之后才能逐步恢复。

快速增长，利润贡献不大——长飞双龙光缆

预计未来两年得益于国内3G电信投资的增加，长飞双龙的光缆销售量将持续保持20%-30%的快速增长。不过由于国内光缆行业竞争激烈，长飞双龙的净利润率水平仍将维持在5%左右。因此，预计09-10年长飞双龙将分别实现净利润0.08亿元和0.10亿元。

稳定分红收益——大渡河水电公司

由于川投能源只持有大渡河10%的股权，因此只享受上一年的分红收益。所以，2010年后瀑布沟投产所带来的业绩增长，要到2011年才能体现在川投能源的分红收益增厚上。

预计大渡河水电公司下属瀑布沟将在2009年底投产1台机组，2010年3月、6月、9月分别再投产1台机组。假设2009-2010年机组利用小时为4600、4500小时，上网电价仍维持0.218元/度，分红率仍维持90%，则09-10年川投能源持有10%的大渡河股权将贡献分红收益0.48亿元0.43亿元。

盈利预测及投资评级

按照上述各业务部分的分析假设，预计2009-2011年川投能源总营业收入规模将分别达到10.04亿元、14.05亿元和13.44亿元。根据川投公布的增发收购二滩方案，假设该方案分别在2009年中期、2009年三季度和2009年底完成，则对应川投的09年EPS为0.43元、0.42元和0.41元。假设2010年和2011年都能全年合并，则对应EPS为0.48元和0.45元。

综合评定，我们认为川投能源的短期股价基本反映了其盈利变化与隐含的二滩开发权价值，首次给予”中性”评级。其次，出于市场对于新能源的热捧，川投集团目前所持有的天威硅业35%股权转让与否，也可能成为未来刺激公司股价表现的重要因素。

风险提示

川投能源下属发电机组以水电居多，发电量受气候变化、上游来水影响较大，年度之间业绩存在较大波动性。新光硅业所贡献的股权收益受到当期多晶硅价格波动影响巨大，对川投能源当期业绩也存在较大的影响。