从超预期到验证预期

周金涛

支撑中级反弹的三大基本面因素即去库存、刚性需求和美国触底都已经出现，后面中级反弹的延续将来源于这些因素的汇集与迸发。在验证预期的行情中，如果有超额收益，大概率事件是出现在房地产和基建板块。

从超预期到验证预期

我们一直认为，中级反弹的结束不会是一个尖顶结构，理由很简单，6000点的尖顶是因为经济确立了向下的拐点，而当前的中级反弹，虽然经济仍处于疲弱的状态，但毕竟经济低点已经出现了，此其一；其二、我们认为中级反弹结束的根本原因是经济的二次探底，但是，二次探底实际上是一个结构性的经济调整，有的行业不会再有深幅调整，经济二次探底的最根本因素就是收入预期下降，所以我们一直不看好必须消费品。由此，中级反弹的结束不会是一个尖顶，必定要经历一个比较长的宽幅震荡过程。

那么关于4月22日的高点，我的想法是，它是一个标志，它的标志意义就是我在以前的邮件中写到的，“我的逻辑框架下支撑中级反弹的三大基本面因素即去库存、刚性需求和美国触底都已经出现，后面中级反弹的延续将来源于这些因素的汇集与迸发”。也就是说，我们不会再有超预期的基本面事件出现，所以，大盘的大斜率上升波段已经结束了，此后大盘将进入一个震荡期，这个震荡期的走势取决于经济数据的好转的时点与程度，同时，它与美国经济的探底进程以及美国股市的未来趋势也密不可分。

经济在脱离底部之后的走势是最复杂的，我相信如果不是拍脑袋，没人能预测经济增长率。我们的理论框架能够预测到经济在受到价格冲击之后的V型反弹走势，但我不能预测出V型反弹之后经济所达到的弱势平衡状态到底在什么水平，我认为这只能让经济自己去寻找。由此对当前行情的定义是，由超预期行情向验证预期行情过渡，实际上，超预期行情是质变而验证预期行情是量变。质变是我从理论上可以掌握的，量变要更多的依靠观察，但

是，量变会大致发生在什么领域，这是可以逻辑推导的。

回归地产和基建

如果经济持续反弹的预期被验证，也就是后面行情有较好的延续性的话，我们认为最大概率是出现在房地产领域，我们一直认为，这波中级反弹的主流热点并不是新能源，而是与基建相关的投资品。因为从经济反弹的本质上看，或者从中国经济增长模式的本质上看，投资回升才具有决定性的意义。我们可以回想，在1600点的时候，首先上涨的是基建类品种，未来行情的延续必定靠这条主线的延续。

未来我们可以验证的一点就是政府投资在短期会起到拉动经济数据环比回升的作用，但在经济底部波动期，他的更大作用是消化产能，所以它可能对于拉动市场化投资的作用是有限的，但它拉动经济环比回升的程度是需要观察的。与此相关的另一点就是房地产投资，关于地产的成交量能不能延续到5月份之后的问题，谁都没有充分的理由证明，但是，在滞

胀预期和流动性过剩环境下，地产应当是资产泡沫的首要选择，所以，如果地产成交量延续并导致新开工，将成为延续基建主线的基本理由。上述推导想说明的逻辑是，在验证预期的行情中，如果有超额收益，大概率事件是出现在房地产和基建板块。

对于短期而言，最不确定的因素就是价格，但是从周期的运行规律看，我们已经经过了周期的第一个低点，这个低点的特征是价格下跌后的去库存和刚需释放带来的价格反弹过程，由此产生了通胀的预期。

由此，我们指出了就算是市场调整，与经济二次探底特征相对应的是，市场的行业表现也不是普跌，而是一种结构性的表现，在这里，回归中下游实际上首先还是回归投资，还是回归中国经济复苏的决定性因素，也就是投资品。在经济二次探底过程中，真正需要谨慎的是消费品，就刚性需求而言，2008年一季度的消费低点是由于价格的扰动，而真正的消费的周期性低点，也就是收入下降所带来的低点目前还没出现。失业率的持续增加和收入预期的低点的出现决不可能平滑过去，所以，消费回落是不可避免的周期过程，因此，我们认为必需消费品基本没有防御价值。

作者单位：长江证券