我国资本市场开放模式探讨

桓　宇

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：随着我国经济对外开放的深化，资本市场的对外开放也成为我国金融发展的一大趋势，由于目前我国完全开放资本市场的时机和条件都不成熟，因此我国资本市场的对外开放应该是一个循序渐进、稳步开放的过程。基于上述现实，本文认为引入QFII 制度作为资本市场对外开放的过渡，是一种恰当的选择。

关键词：资本市场 QFII制度 渐进模式

资本市场开放带来的风险

在人民币不能自由兑换的情况下，资本市场的开放将受到诸多因素的影响。由于我国金融体系本身发展不完善而存在的脆弱性问题等。归结起来，资本市场的开放将使我国面临以下风险。

（一）市场波动加剧

资本市场开放后，外国资本可自由进入，当进入的资本达到一定规模将影响本国资本市场的价格变动。在一国经济繁荣，资本市场过度开放的时候，逐利的外国资本从利益最大化的角度出发将大量涌入以寻求较高的收益率，这些流入资金将对经济过度发展起加剧作用。反之，当一国经济不景气时，外国投资者则希望将资产转化成现金，大量抛售股票和债券的金融资产，加重危机。

（二）市场风险传递

在市场开放的前提下，当某国的市场出现大幅波动时，自由流动的国际资金通过改变投资将把该国的这种波动传递到其它国家。本国市场和外国市场在资金流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，由此种关联度增加所带来的市场波动转移又叫溢出效应，他国的通货膨胀、通货紧缩、经济泡沫等均可由资本的流动传入，最典型的溢出效应是波及许多亚洲国家的、发生于1997年的亚洲金融危机。

（三）金融监管困难

资本市场开放后，国外资金自由地进出我国市场，这些资金将根据我国经济状况和国外其它国家的经济形势随时调整流向，为了我国的金融安全，必须进行有效的监管。在金融监管手段上，我国目前的金融监管仍主要以市场准入、业务领域、分支机构的设立、资本充足性等法规性监管手段为主，尚未建立起风险预警机制和危机处理机制。资本市场开放推动的金融创新无疑会进一步加大监管当局对金融机构进行有效监管的难度。

我国资本市场开放的模式选择

从国际上其它国家的经验看，以证券市场开放和资本项目可自由兑换的时间关系为划分依据，可以把资本市场的开放模式分为两种：激进式和渐进式。激进式开放是指资本项目可自由兑换和资本市场开放同步进行的开放模式；渐进式开放则是一国在资本项目未能自由兑换的情况下开始逐步开放资本市场。

不同的开放模式将带来不同的开放效果。而资本市场开放效果的不同是由于各国在宏观经济运行的稳定性、资本市场规模的大小、开放模式的选择不同等方面的差别造成的。通过对6个国家资本市场开放前后GDP增长率（见表1）和证券化率（见表2）（证券化率＝股票市场市价总值/GDP）变化的比较分析，可以发现6个国家开放效果的不同：美国、英国、日本等发达与后发达国家的资本市场实现了平稳开放；韩国等新兴国家的证券市场对开放作出了超前的反映；对于泰国与阿根廷，它们资本市场的开放造成了经济的较大波动，是日后发生经济危机的原因之一。美国、英国、日本等国家之所以可以实现资本市场的平稳开放，是因为它们在开放之时，宏观经济运行总体平稳，证券市场已经发展到了一个相当的规模与水平，同样重要的，是它们选择了渐进式的开放模式。泰国与阿根廷两个国家资本市场的开放之所以没有取得良好效果，是因为在开放前夕宏观经济运行不够稳定，在开放之时证券市场规模尚小，而在开放模式上又选择了激进式的方式。

总的来看，我国资本市场目前还不具备对外开放的条件。在具体指标上，我国的实际证券化率与服务业增加值占GDP的比重还没有达到开放的条件。在对外开放前要首先解决三个问题：所有的股份能够流通，提高实际证券化率，形成市场定价机制；在市场准入上实现对内开放，运用市场机制推动我国证券业的优化整合；对监管制度进行市场趋向的改革，切实保护投资者利益。目前需要适度地对外开放，但这种开放应该是小范围的、浅层次的，在战略上应符合我国资本市场有条件的、渐进的开放模式的要求。

基于以上分析，笔者认为我国开放资本市场的一个基本思路应该是：充分认识开放所带来的外部风险和危机，在保持国内资本市场健康发展、国内资本政策和金融政策具有稳定性和有效性的前提下逐渐开放我国的资本市场，即是一种渐进式的模式。

目前，我国已开始实施QFII（合格的境外机构投资者）制度。在一些国家和地区，特别是新兴市场经济国家和地区，由于货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放，外资介入有可能对其证券市场带来较大的负面冲击，QFII 制度因此应运而生。其主要是管理层为了对外资的进入进行必要的限制和引导，使之与本国的经济发展和证券市场发展相适应，控制外来资本对本国经济独立性的影响、抑制境外投机性游资对本国经济的冲击、推动资本市场国际化、促进资本市场健康发展。20世纪90年代初，韩国、印度和我国台湾等国家或地区，为有限度地引进外资，逐步开放资本市场，都曾普遍实施过渡性的QFII制度。根据它们的经验，我国实施QFII政策，也可以促使国际资本通过特定途径进入国内资本市场，使我国资本市场逐渐成为国际资本市场的重要组成部分。借鉴墨西哥、泰国过早开放和日本改革相对滞后的教训，从实际国情出发，我国资本市场的开放既应循序渐进，不应操之过急；又要把握机遇，适时开放。

开放资本市场过程的政策建议

（一）必须注意到制度变迁过程中存在着路径依赖

由于制度变迁在改变原有制度运行轨迹的同时又必须受原有制度的制约，所以我国开放资本市场要充分考虑我国的国民经济发展情况和资本市场的自身发展状况，特别是与市场开放紧密相关的国民收支状况。我国目前具备一定的资本市场开放条件，尤其是外汇储备数量较大，可以有较强的能力控制开放后的市场汇率。同时我国要开放资本市场还必须保证国内经济宏观调控具有适应外部冲击的能力，以应付资本市场开放带来的加剧国内经济波动的风险和市场传递风险。

（二）我国资本市场应以一个渐进的过程逐步开放

在逐步开放的开始阶段，政府管理资本国际间流动的能力和经验有限，国内的法律、法规及相关的操作制度也不成熟的情况下，为了维持本币汇率的稳定性，必须限制流动性强的短期国际资本的进入。对短期投机资本的开放和资本市场的全面开放必须在我国政府具备足够的防范风险能力和金融监管能力，并且在我国经济有充分的承受能力后才能进行。

（三）提高金融监管能力以适应开放的资本市场

我国已经形成了银监会、证监会和保监会组成的完整的金融监管体系，人民银行则主要进行货币政策的制定和执行，同时还保留商业银行最后贷款人地位和对商业银行的检查权。金融监管体系的完善并不能说明我国已具备适应资本市场开放的金融监管能力。要提高我国的金融监管水平还必须加强与国际金融监管合作，与他国金融监管机构进行协调，最大限度地保障自身利益。此外还必须完善自身金融监管制度和风险预警机制，对国际游资保持警惕，并且在市场出现危机时能及时采取对策。

（四）建立规范的信息披露体系

根据世贸组织的国民待遇原则，QFII 进入我国必须与国内投资者在信息享有上拥有公平的地位。为此，我国必须建立起一套公开透明、纲目兼备、层次清晰、易于操纵、公平执行的信息披露体系。只有这样，QFII 才有信心持续地投资我国的证券市场，我国证券市场才能走向健康发展的轨道。

参考文献：

1.姚萍.我国资本市场渐进开放的路径选择[J].天府新论，2004

2.高翔.QFII制度的境外经验[J].资本市场，2001