债权治理功效研究现状及其评述

兰艳泽　周雪峰

【摘 要】 近年来，人们对公司治理的研究日趋深入，但是对债权治理的研究还是处于初级阶段，我国学者关于债权治理功效的研究成果更少。为此，本文对国内外有关债权治理功效的相关研究现状进行梳理，指出了现有研究的不足以及今后的研究趋势，以期为深入研究我国债权治理，并发挥其功效，实现最优的公司治理结构提供借鉴。

【关键词】 债权治理； 治理功效； 代理问题

公司治理问题通常被描述为“代理问题”。公司治理问题涉及一个代理方（管理者）和多个委托方（股东、债权人、顾客、雇员）。而公司治理的目的在于保护投资者的利益不受侵犯，提高企业价值。这其中Jensen（1986，1989）提出最好的解决管理层和投资者之间代理问题的方法，是公司尽可能多地拥有负债。通过最小化“自由现金流”来限定管理者的自主使用权利，将最有可能保护投资者的利益不受侵犯。因此引发了研究者对于债权治理的关注。

一、国外研究现状

国外对债权治理的研究始于20世纪70年代，其理论研究和实证研究成果比较丰富，具体表现为：

（一）投资效率与债务期限结构

股东、经理人与债权人之间的代理问题会导致非效率投资的出现，主要表现为两个方面：一是转移债权人利益的投资不足；二是不顾回报的过度投资。其中主要的代表人有Jensen（1986）提出的“纯粹自由现金流模型”说明负债的利用使企业承担着向债权人支付现金的义务，这减少了经理用于享受其个人私利的“自由现金”，即抑制过度投资。Myers （1977）认为，公司的许多资产尤其是成长机会，可以视为买入期权，并指出这些期权的价值取决于企业行使它们的可能性。有风险的负债融资将降低公司拥有的实物期权的市场价值现值，因为它将导致投资不足或迫使公司和它的债权人承担避免投资不足的成本。他认为，在负债水平不变的条件下，负债结构中短期负债的比例越高，负债代理成本越小，股东- 债权人冲突引起的投资歪曲越少，即负债可以抑制投资不足。Ho 和Singer（1982）认为，由于短期负债总是先于长期负债到期，并获得偿付，所以，即使短期负债和长期负债在企业破产时具有相同的优先权，短期负债在企业正常经营下仍比长期负债具有更有效的优先权。因此，短期负债能够控制投资不足问题。Barclay和Smith（1995）考察了1974年到1992年间的三万多个样本，实证结果表明，当代理成本上升时，企业应缩短负债的期限。Guedes和Opler（1996）则考察了1982年至1993年之间美国公司公开发行的7 368个企业债期限结构的决定因素。他们发现企业可以通过缩短负债期限来控制代理问题。Campbell R. Harvey，Karl V. Lins and Andrew H. Roper（2001）发现债务杠杆，尤其是短期杠杆，有助于减少由于所有权和控制权的分离而引起的股东价值的损失。他们通过实证分析发现，具有监督性质的债务确实能够有效地缓解过度投资问题（与Jensen（1986）观点相同）。Aivazian，Ge and Qiu（2005）用加拿大公开上市公司的面板数据模型检验了负债融资对公司投资支出的影响作用。得出的结论是负债融资与投资支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。

（二）破产机制与债权治理功效

Kraus and Litzenberger（1973）指出，高比例的负债增加了破产的可能性，所以很多与破产有关的成本将会阻碍负债的发行。然而，在一个重要的文献中，Haugen and Senbet（1978）指出，这些成本不可能超过它们的谈判成本（否则债权人乐意避免他们因外部破产而改变资本结构）。这个论据在极大程度上限制了直接破产成本作为一个有效地抵销税盾所带来大量好处的一个潜在作用。Titman（1984）提出了关于负债水平的另一种解释，负债是破产的间接成本—破产档案的沉淀成本对除负债和权益所有者之外的利益相关者有影响。从Titman开始，尽管有大量的文献记录和研究这些成本，然而研究者们已经努力地辨识每一个具体的间接破产成本足以抵销负债带来的利益。当契约是不完全的并且存在交易成本时，清算价值在融资决定中有很重要的作用（Williamson （1988），Grossman and Hart （1986））。尤其是，当债务人没有履行偿还的承诺时，债务契约允许债权人持有债务人的资产。资产的清算价值确立了债权人的外部选择权，因此也决定了他同债务人谈判的能力，使得可取消抵押品赎回的权利的威胁或多或少决定了企业家和外部投资者之间的财务契约。因为企业家不能够从项目中撤出他的人力资本（Hart and Moore（1994）），或是不能够转移现金流归自己使用，仅仅是在依靠项目的资产获得负债同时违约可以引起该资产清算的情况下，债权人才同意贷款。Harris and Raviv（1990）分析了信息对债务的影响。负债可以促进高效的清算，因为没有偿还债务的管理者将被迫揭示信息给债权人，在违约的情况下，如果破产的好处超过了重组时，债权人将选择清算，假设管理者总是喜欢避免清算。Hart and Moore（1994），契约的不完全性和无法核查的现金流限制了债权人向公司要求索赔的能力。然而，债权人确实拥有选择权来清算公司的资产。资产的清算价值越高，债权人越愿意贷款，因为他们可以被确保得到更多的偿还。Faccio et al（2001）认为，潜在的破产威胁功效会在内部人控制且产权结构集中的公司中随着过多的使用杠杆而弱化。

（三）债权人直接介入公司治理

债权融资成为公司的主要融资方式时，公司的经营管理者受到制约，Holmstrom和Tirole（2000）研究发现，相对于股东而言，银行可以很好地监督公司项目选择的正确性，可以减少公司投融资方面决策的失误，提高公司的价值。Jensen（1986）谈论了债权人治理的作用，如果公司没有履行债务义务，债权人可以采取措施终止雇佣该管理者。这就意味着，从某种程度上来说，管理者要关注债权人的要求，同时管理者又是股东的代理人，所以管理者在做出融资决定时必须满足债权人和股东的利益。在这个意义上，公司管理者能够真正地起到托管人的作用来保护股东和债权人的权利。例如，Cable（1985）发现，银行在公司的参与程度与公司的财务业绩之间有着显著的正相关关系。因此，银行参与在假设中可以提高公司的盈利能力。Kroszner和Strahan（2001）发现银行家倾向于成为那些有形资本比率高、短期债务融资依赖性低且规模大而稳定的公司的董事会成员。一般情况下，成为公司董事的银行家是不可能从其监督行为中获得很多的利益的。尽管面临各种法律和监管的束缚，银行家们还是比公司的其他管理者更多地参与到公司的董事会网络中。他们还发现，美国的银行更喜欢给管理者是董事会成员的公司放贷。银行似乎喜欢从董事会的参与中获得行业细分所带来的规模经济，从而对一个特殊行业的公司提供贷款。如果银行能够同时持有公司的权益和负债，那么就可以缓解债权人和股东之间的利益冲突，但是保护股东对债权人的权利将会继续削弱银行在公司治理中的作用。

（四）负债的“侵占”作用与制度环境的关系

2000年以后国外的很多学者在研究中发现负债在公司治理中起着两个对立的作用。一方面，负债是一个能够解决公司外部股东和职业经理人代理问题的约束机制（Jensen，1986）。另一方面，负债能够被内部人使用作为一种手段侵占外部中小股东的利益（Faccio et al.，2001）。所以更多的学者开始研究负债的约束作用失效后所体现的“侵占作用”。其中典型的代表有：Faccio et al（2001）认为，在产权结构比较集中和内部股东能够控制并阻碍管理的企业中，债务作为一种潜在的惩治机制明显被弱化。像这种公司在欧洲大陆和亚洲非常盛行，具有控制权的内部人把负债作为一种侵占中小股东和其他外部利益相关者的机制。这种现象被称为举债的“侵占假设”。Day and Taylor（2004）指出，负债作为惩治手段或是侵占机制的有效性取决于公司所处的制度环境，通常包括高度发达的资本市场和银行系统、有效的破产法、活跃的接管市场、透明审计、会计和信息披露。Harvey et al（2004）认为，在新兴的和转型的国家中，债务融资对公司代理成本的影响被称为典型的“极端”代理问题。这些问题被认为根源于公司复杂的所有权与控制权结构（所有权与控制权不分离），公司是在不发达的公司治理机制环境下经营。然而，在这些国家中的公司对杠杆的运用明显超过美国同类型的公司，而且，在这些公司中，关于负债要么作为一种控制机制被股东有效的使用，要么作为一种侵占机制被内部控制人策略性的使用仍是一个公开的问题。来自国外研究的一些有限证据认为负债的惩治效应在这些国家相当有限，相反，负债与其说是一种有效的公司治理手段，还不如说是侵占外部股东的一种工具。Tian（2005）以中国的公司为样本，分析负债的约束作用，结果表明负债的约束作用不明显。其他的研究关于东亚和欧洲国家的面板数据显示（Faccio et al.，2001）在所有权和控制权集中的公司负债具有明显的侵占作用。其中一项以韩国和印度尼西亚的公司为样本的研究（Driffield et al.，2005）发现，在家族式企业中，高的表决权和所有权能够促使其更加积极地使用负债来达到侵占的作用。

二、国内研究现状

国内对于债权治理的研究起步比较晚，只是在近几年才受到研究学者的关注，逐渐开始研究。因此，本文主要是对近五年关于债权治理功效研究的现状进行归纳和整理。主要表现为：

（一）债权治理机制

马君潞、周军、李泽广（2008）选择了1998年-2006年期间在沪深证券交易所上市的1 373家公司作为研究样本，通过实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ（管理者和股东之间的代理成本）的约束作用不明显，甚至对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ（控股股东与小股东之间的代理成本）的影响则是两面的，具有正向的约束作用，也有负向的加剧“隧道效应”的作用，最终表现视二者大小而定。同时，从动态演进的角度来看，认为我国的上市公司债务治理机制的确也在不断优化，对企业价值逐步起到正向作用。

（二）债权治理效率

杨灵芝（2005）随机选取了1997年年底之前在沪深两市上市的75家公司，并对2001-2004年的数据进行实证研究后发现，资产负债率与上市公司的总资产利润率表现出了负相关关系。表明我国上市公司中债权表现出负的治理效应，即债权治理失效。陆玉梅（2005）以中国医药类上市公司的样本进行实证分析，结果是上市公司负债结构不合理，流动负债比率过高，公司负债融资与公司绩效存在负相关关系，即债务融资在公司治理中无效。兰艳泽（2006）以1999年12月31日之前在深沪上市的国有控股在50%以上的公司作为研究样本，全面而系统地对债权治理三大功效：负债抑制非效率投资功效、债权人直接介入公司治理功效和破产的威胁功效进行理论分析和实证检验，得出的结论是债权治理三大功效在我国都不能得到有效的发挥。王鹏（2006）对浙江省82家上市公司在2002-2005年的数据进行实证检验，以及汪小军（2006）以中国民营上市公司2002-2004年度的财务数据为对象进行实证分析，结果都表明负债融资未能发挥其应有的治理作用。季现政（2007）发现1999—2005年间我国上市公司资产利润率与负债率高度显著负相关，通过对各年度的截面数据比较分析，发现我国上市公司债权治理的主要主体——国有银行，在进入股份制改革阶段后，这种扭曲的债权治理关系并没有得到明显的改变，反而有恶化的趋势；而且银行贷款对借款公司的债权治理作用显著弱于非银行债权；短期贷款的治理作用显著弱于中长期贷款。朱明秀、封美霞（2007）对1 080家沪深上市在2003年的数据进行经验分析以及陈晓红、王小丁、曾江洪（2007）从债权治理视角构建中国中小上市公司债权治理评价指数对205家中小上市公司样本进行治理状况实证研究，得出的结论都是我国上市公司债权治理失效，负债没有在公司治理中发挥积极作用。

（三）债权治理软化的原因研究

季爱华（2005）指出，我国债权治理软化的原因是：债务债权关系的虚拟性；破产退出机制与相机控制失灵；主办银行制度未发挥应有的作用。李武江、邵来安（2006）指出，造成我国公司债权治理功能弱化的原因主要有：真正意义上的债权主体并未形成；债权人与债务人之间未能建立起真正的信用关系；破产退出机制与相机控制失灵；债权治理缺乏相应的制度性保护和主办银行制度未能发挥应有的作用等。张晓农（2006）对于国有企业来说，在银行公有和企业公有的产权制度安排下，不可避免地导致政府行政干预行为及由此所引发的信贷软约束问题，由此导致负债融资治理效应的弱化，从而降低了债务契约的履约成本；国有商业银行不能行使债权人应有的追溯收益的权利，扭曲了银行对企业进行约束乃至强行破产的机制，使国有企业由于负债融资所带来的外部约束治理机制发生变异。

三、对国内外研究现状的评述

（一）国外研究的评述

由于国外有着成熟和完善的资本市场，法律保障和公司治理结构，这些内在、外在的条件给债权治理的研究提供了广阔的空间。从上述来看国外的研究已经成熟，其理论研究已经趋于完善，同时在实证研究这一块也做得比较多、比较充分。在21世纪以前债权治理功效的研究更多的是以债权融资活动中代理问题为研究的出发点，主要是集中在三大功效：债务具有抑制非效率投资、破产威胁以及直接介入债务公司经营管理的效率，并且在这三大功效的理论和实证研究上都取得了丰硕的成果。21世纪后，由于债权治理在国外的市场上也出现了失效的情况，所以学者又将注意力转移到了负债在公司治理中的另一个作用—“侵占机制”上，并且也取得了骄人的研究成果，同时开始对制度对债权治理功效的影响进行了深入系统的分析。这些有益的研究成果对我国的债务能否发挥作用将有指导意义。

（二）国内研究的评述

国内对债权治理研究还比较零散、不系统，只是近几年的事情，并且在债权治理理论研究方面比较落后，没有什么研究成果。从上述文献的回顾可以发现国内学者大多侧重对债权治理效率进行实证研究，主要是基于负债融资与企业绩效的相关性检验方面，基本上是围绕债权治理效率，债权治理软（弱）化等展开讨论和研究的，所用的方法比较单一。另外从我国学者进行的实证研究来看，他们要么把所有的上市公司放在一起做一个样本来研究，要么针对某一类型进行研究，很少有比较研究的。同时国内学者也很少进行分行业研究，对非国有上市公司和非上市公司的研究就更少了，更没有人真正地从制度的角度来系统分析和研究债权治理如何发挥功效。当今研究代理问题中更多的是趋向研究大股东与中小股东的代理成本问题，但是关于债务对这种代理成本约束的研究很少见。所以我国学者应该对上述没有系统研究过的领域进行深入的研究，这些领域将成为未来研究债权治理功效的趋势，研究起来具有十分重要的理论意义和现实意义。

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