美国次贷危机形成机理与金融危机根源探究

丁　浩

摘要：美国次贷危机已经演变成全球性的金融危机。这场金融危机的直接导火索是次贷危机，其根源则是美元国际本位制和美国长期实行的“双赤字”政策以及美国经济过度的虚拟化，这些因素决定即使次贷危机不爆发也会有别的金融产品危机来引发美国金融危机，区别只是时间上的早晚问题。

关键词：次贷危机；金融危机；差异性消费贷款；资产证券化

中图分类号：F830，99

文献标识码：A

文章编号：1006—3544(2009)01—0007一03

次贷危机又称次级房贷危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产，投资基金被迫关闭，股市剧烈震荡而引起的金融风暴。2005~2006年美国房地产泡沫破裂，引发了次贷危机。2008年9月演变为金融危机，之后蔓延到了欧盟和日本等世界主要金融市场。直观地看美国金融危机的导火索是次贷危机的爆发，通过研究发现，其深层次的诱因是：美元国际本位制和美国长期实行的“双赤字”经济政策以及美国经济过度的虚拟化，这才是这次金融危机的根源所在。可以说，在这些因素不改变的情况下，即使次贷危机不爆发，也会有别的金融产品危机来引发美国金融危机，区别只是时间上的早晚问题。了解次贷危机形成的机理与这次金融危机的根源对我们正确对待危机有着非常重要的作用。

一、美国次贷危机的形成机理

(一)次级住房抵押贷款是金融市场竞争和深化的结果

20世纪80年代，美国从以银行为主的金融体系开始发展成为以市场为主的金融体系。美国金融业面临着外部和内部两个方面的竞争压力：一方面，随着美国资本市场的发展，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往主要利用银行部门进行间接融资的发展模式。另一方面，金融自由化的热浪打破了银行业的准入门槛，更多形式的中介机构应运而生，银行靠传统的、日趋标准化的、面向企业的信贷业务已经无法保证自己能够获得持续稳定的收入。这就迫使银行逐渐缩减传统的信贷业务，把新的业务增长点转向了差异很大的消费者客户群体上。这一业务内容的变迁，实际上完全改变了原来银行业长期积累的商业信贷管理的有效模式。来自资本市场和其他金融机构的激烈竞争使商业银行被迫改变经营战略：从以公司信贷业务为主转变为以个人信贷业务为主；从传统稳健的资本管理模式，转变为激进的风险管理的现代模式。这样经营业务和战略上的转变给商业银行和监管机构都带来新的挑战。

对传统的商业贷款而言，减少不良贷款的方法是对贷款申请者进行事前的甄别和事后的审核。但是，由于消费者信贷业务与企业信贷相比贷款数额小，差异性大，收入状态确定困难，所以中介机构无法发挥自己“规模经济”的优势，而是否采取费用昂贵的信息生产技术来降低贷款违约率是一个非常困难的决定。在一个过度竞争的环境里，个人信贷业务事前甄别的费用，必然会通过利率的调整转移到借款者身上，这就容易发生优良客户的“离场”——“逆向选择”问题严重化。

虽然次级住房抵押贷款业务本身属于信用风险较高的业务，但如果按照金融机构最初的设想，完全可以把这类业务的风险通过适当的“差异化”风险定价，控制在可以接受的范围内。它可以对每一个借款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格和支付方式。比如，次级住房抵押贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化(主要是基于对这类特殊客户群的“信用评分”)，但总是要高于普通住房抵押贷款利率200点以上，这就是所谓的“风险溢价”。

也就是说次级住房抵押贷款本身并没有问题，真正出现问题的是金融机构受到一些因素的影响而无法实现原先的风险控制设想。这些影响因素中最重要的应该是金融市场的过度竞争。金融市场过度竞争使金融机构失去了通过适当的“差异化”风险定价和事前甄别贷款对象的能力和动力；相反，过度竞争又在一定程度上促使金融机构采取“自我膨胀式”的风险“逃避”方法，通过扩张次级住房抵押贷款总量来稀释风险。这直接导致了信用风险发展成为市场风险。

因此，从上面介绍的关于美国次级住房抵押贷款的信用风险管理理念、监管能力和运营模式等方面来看，我们认为，这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风暴的始作俑者，而是金融中介机构在开展消费者信贷这一现代金融业务时，过度竞争和标准化的风险定价方法使得它们无法根据消费者差异化的特征制定出正确的风险“价格”(贷款对象的差异化要求贷款合同也必须差异化，但由于种种原因而没有做到)，从而导致它们过度的贷款扩张行为。这样不知不觉地就埋下了金融风波爆发的种子。

(二)次贷风险的放大和扩散——资产证券化过程

将同类性质(比如信用等级、流动性水准等)的抵押贷款集中起来打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者，这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房抵押贷款机构为了解决市场扩张所需要的流动性更是变本加厉，次级债(金融衍生品)的发行比例占了整个次级住房抵押贷款(标的资产)的六成以上。标的资产信用风险的大小取决于次级抵押贷款机构所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。但在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房抵押贷款的信用风险会大大增加。

尤其值得一提的是，次级抵押贷款债券的发行需要多方金融机构的参与，这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险。

1，次级抵押贷款机构：寻找次贷需求者，对他们进行审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。抵押贷款机构为了提高自己的信用供给能力，将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债，将自己各类贷款的收益索取权卖给投资银行。

2，投资银行：投资银行根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式(次级债)，然后批发给承销商。

3，信用评级公司：信用评级公司对债券的信用等级进行评估，评估结果会影响到这一证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。

4，证券承销商：负责向投资人销售次级债，赚取佣金。

5，各国机构投资者：根据自身风险收益的偏好，进行资产组合的配置。包括共同基金、对冲基金、保险公司、养老基金和外国的中央银行。

在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化——次级债的申购过程顺利完成。这一承诺保证，实际上就起到了一个“信用强化”的作用，为此，它为“次级债”争取到了较高的信用评级。但这样的承诺需要有充足的拨备准备，在市场竞争激烈、监管缺位的情况下，次级债的发行

机构很难做到这一点。拨备不足容易引起资金链的断裂，造成像现在这样市场大范围地沽空次级债的局面(在流动性过剩时代，流动性危机的爆发也不可避免)。

次级债市场的积极作用是，增强次级住房抵押贷款市场的信用创造能力和改善次级抵押贷款的整体流动性，保证了次级住房抵押贷款市场的繁荣。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足不同风险偏好的投资者的收益需求。

但是另一方面，次级抵押贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，很难做到信息的准确和风险定价的无误。资产证券化是“双刃剑”，它能分散风险，却不能消灭风险，在分散单一机构风险的同时也把局部风险裂变成全局性风险，把个别市场风险演化成系统性风险。所以，虽然资产证券化可使单一机构的风险得以分散，但在整个金融系统内部风险还依旧存在。如次级债，它在分散银行信贷信用风险的同时，也把抵押信用风险向债券市场、股票市场等领域扩散。当银行成功将现有次级贷款信用风险分散后，它会主动寻求更多次级贷款风险(非理性信贷膨胀，稀释风险)，有意识地扩大风险分担的范围其结果只能是金融系统总体风险不断增加(风险的“传染效应”)，形成十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机!

二、美国金融危机根源

美国金融危机的源头，是现行国际货币体系——美元本位制和美国长期实行“双赤字”政策效果的积累。美国经常项目逆差从1982年的55亿美元，迅速扩大，到2006年已经超过8115亿美元，24年间增长了大约148倍。经常项目下1美元国际货币的流出，往往带给世界的流动性扩张是两倍以上的基础货币增加。美元国际本位货币的地位，使得美元持续大规模经常账户赤字成为现实，而美元全球流动的机制又导致了美国虚拟经济过度膨胀以及全球流动性膨胀。根据国际清算银行保守估计，2006年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为美国12万亿美元GDP的30倍左右。而其他国家类似计算出来的这个比率最多只有十几倍，充分说明美国虚拟经济具有了一定的泡沫性。

次贷危机根源于美国证券化债务资产的过度膨胀，即美国虚拟经济的过度膨胀。次贷危机根本不是流动性短缺的危机，而是投资者对美元资产的信心在动摇，对美国金融机构资不抵债心怀恐惧。

次贷危机中，低收入者的收入流可以被资本化。由于美元的全球环流机制，使得在美国所有的收入流，只要稳定就可以被资本化，被证券化。每一次收入流重新资本化，创造出新的虚拟资本，这种新虚拟资本代表原本的货币资本，距离最初借款人贷款就更远一步，虚拟性越发增强，常年累月积累下来，造成了美国虚拟资产的过度膨胀和泛滥。在此过程中，低收入者的收入流一再被杠杆化，形成了杠杆链，这一方面延长了风险源头到最终持有者之间的风险传导路径；另一方面，也使得各类金融杠杆的作用交织在一起，使得经济中的风险不断增大。

经济虚拟化最大坏处就是将金融杠杆的风险分布到了整个经济，也就将金融的脆弱性带给了整个经济，具体表现为：首先是杠杆活动泛化的同时，导致货币收入和风险的放大机制也泛化了。其次，金融杠杆的推广导致风险传染链条深入到了整个经济的各个方面。这才是美国次贷危机为什么必然会不断深入扩大的深层次原因，而且即使美国没有次贷危机，也必然会有其他从杠杆化尖端金融产品开始的金融危机。

美国金融危机的根本原因是美国虚拟经济与实体经济发展的严重失衡，即使救市措施暂时奏效，若这个根本问题没有缓解，危机就会反复发作，直到开始触及和缓解这个问题。美国实体经济与虚拟经济发展的失衡是美国长期积累的问题，不是短期内可以解决的，美国需要一个较长时期重建实体经济与虚拟经济协调发展机制，并需要时间重建其实体经济。因此，对美国当前金融危机的持续时间要有更长远的打算。

次贷危机向我们展示了过度虚拟经济的失败，脱离实体经济基础和过度杠杆化的衍生市场，将是一个危机四伏的市场。加强基础“标的”的多层次市场建设，避免经济过度虚拟化引发危机的灾难性影响，坚持虚拟经济伴随实体经济发展而持续发展的方向，将虚拟经济控制在促进而不是危害实体经济的水平，是美国这场百年不遇的危机给我们的最重要启示。