从中国银行ＩＰＯ定价过程看我国现行的ＩＰＯ定价模型及相关问题

王　晶

摘 要：通过对中国银行IPO定价过程的分析，研究目前我国上市公司IPO定价中较多采用的类比估值模型可比公司法P/B法和P/E法。并通过中行IPO中出现的抑价问题解析我国目前股市IPO抑价问题的成因。

关键词：IPO 定价模型 市盈率 IPO抑价

IPO 定价是在新股进入市场之前的定价,是对即将进入市场的股票价值的事前判断,是一种不完全信息条件下的博弈行为,这就决定了要十分精确地确定新股发行价格是相当困难的,也是不太现实的。下面我们先了解一下中国银行的定价过程和IPO流程。

中行的三大承销商：高盛、瑞银及中银国际，在2006年5月2日正式向机构投资者展开推介活动。在推介报告中，瑞银提出中行的2006年市净率的合理倍数是2.08-2.4倍，中银国际则认为是是2-2.3倍。由于市场反应热烈，承销团初步计划的定价区间是2.58元至3.03港元，即使是2.4倍市净率（股价与每股净资产比率）上限价定价，相较中国建设银行(0939.HK)及交通银行(3328.HK)的2.6倍左右，挂牌后仍有上升的空间。据中银国际报告预期，中行06年预测市盈率介乎16.4倍至19.2倍，相对建行的15.7倍及交行的22.6倍，处于中间位置。中银国际预期中行06年纯利升43%，至371亿元人民币。中行的资产回报率及股本回报率，分别为0.74%及13.5%，低于建行的0.99%与15.7%。最终，中国银行在香港首次公开募股（IPO）价格定为每股2.95港元，筹资总计97.2亿美元（约合750亿港元），一举成为中国规模最大的IPO。 但是截至06年6月5日收盘，中国银行H股报收于3.55港元，比2.95港元发行价上涨了20.34%。短短几个交易日，股价涨幅就如此之大，多少说明2.95港元发行价当初有被市场低估的成份。

由上可知，中行在IPO定价时选取的是类比估值模型可比公司法中的市净率倍数法（P/B）。该类模型通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司股票进行对比，来对公司股票进行估值。类比估值模型形式简单，依赖股票市场信息，估值时无需明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。 而P/B法更适用于资产现值要重于商业利益的公司，P/E法则适用于发展比较成熟的行业和处于成熟发展阶段的公司。目前我国IPO估值模型就以类比公司模型——市盈率倍数法为主。其计算方法是：发行价格=每股收益×发行市盈率，因此要计算发行价格，首先要确定每股收益。确定每股收益的方法有两种：①完全摊薄法：每股税后利润=发行当年预测税后利润／总股本（发行前+发行后）；②加权平均法：每股税后利润=发行当年预测税后利润／[发行前总股本+本次发行股本×(12-发行月份)／12]。发行市盈率的确定则要根据二级市场的平均市盈率、同行业公司股票的平均市盈率、发行人的经营状况及成长性等。从这里我们不难发现P/E法的漏洞：市盈率法虽然对公司未来的发展前景有所考虑，但更主要的是反映了公司过去的经营成果;市盈率法在运用中对不同的行业按固定的市盈率标准，不能真实反映公司价值;市盈率法以公司过去的经营业绩为基础，公司为更多募集资金，往往会虚增盈利。

另一方面，由于不可能存在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受到人为因素的影响。这也就导致了不同的承销商可能给出不同的市盈率或市净率倍数，究竟哪个承销商的选取合理在IPO中可能也会引发争议。

如果我们试图用市场错误定价或者资产价值风险理论来解释IPO抑价问题，理由并不是很充分。综合我国证券市场的特点和问题，笔者认为造成我国股市IPO抑价的成因主要有如下几个方面。首先，非流通股的存在是中国股票市场特有的现象。中国上市公司发行的总股本中国家股、法人股等非流通股占2/3，流通股只约占1/3。非流通股以资产净值完全或不完全折股，而社会公众股溢价发行。即使出现过高的IPO抑价率，但与非流通股相比，流通股股东依然出价过高，所以为了保证发行成功，发行人用过高的IPO抑价率来吸引投资者。其次，新股发行定价方式存在缺陷，导致无法完全发挥价格发现功能。我国股票的新股发行价是按照全部股份都流通的市盈率来确定，但市场按照流通股的供求来确定均衡价。再次，发行日与上市日的时间间隔过长。一般情况下，新股发行与上市的时间间隔越长，IPO的抑价率越高。长时间的上市间隔期占用了投资者的资金，增加了认购者的风险。在我国由于政府决策的原因，间隔期多则3年，平均也有1年多，过长的间隔期大大增加了股票价格的不确定性。所以，较高的IPO抑价率可以看作是对投资者未来风险的补偿。最后，新股发行市场供求严重失衡，供不应求的状态十分明显。在我国，由于政府通过行政手段控制IPO供给，导致新股供求失衡。而同期投资者又缺乏其他有效的投资途径，所以巨额资金追逐稀缺的新股，必然造成较高的抑价率。这一点，可以从我国股票发行较低的中签率分析得出。

除了以上原因，还有其他很多原因造成了中国A股市场过高的IPO抑价率。比如，二级市场上投机风气浓厚，首日平均换手率高达60％，远高于西方发达国家8.2％的首日平均换手率；上市企业高级管理人员拥有股份较少（与西方相比差异明显），使得投资者对未来的公司治理成本无法确定，所以要求更高的IPO抑价率。这些都是造成我国IPO抑价率过高的重要原因。但是，随着近年来我国股票发行制度的不断完善，股票市场的不断规范，过高的IPO抑价率呈现出下降的趋势。

总的说来，我国的证券市场建立不久,与其他成熟的证券市场相比,仍存在许多不足,某些市场信号并不反映真实情况,加上我国股份制企业的特殊性(改制设立) ,所以价格制定要在符合国际惯例的条件下,照顾到我国的具体实际情况, 在我国证券化程度越来越高的市场背景下，探索出一种真正适合我国股市的IPO定价模型。◆

参考文献:

[1]何小锋.投资银行学[ M]. 北京:中国发展出版社,2002