创设“黑皮书”

来自中国最著名的本土创投公司的“死亡档案”，详解那些曾经高成长的企业是如何一个个倒在创业板的门前

编者按：

1999年，一家国内如今最具影响力的本土创业投资公司成立。它的应运而生跟当时国内创业板的呼之欲出有着直接关系。此后十年，虽然创业板迟迟不开，但该公司在IT技术／芯片、光机电／先进制造、消费品／物流／连锁服务、生物医药、能源／环保、新材料／化工、互联网／新媒体等领域投资212个项目，总投资额逾38亿元人民币。目前，其所投企业上市数量已达57家。

但是，在其众多投资项目中，也有不少功败垂成，甚至颗粒无收。该创投公司为此组织撰写了一份内部调研报告，重点分析了10家创新型企业投资失败的案例，其中8家的投资时间是在2000年前后。

该公司所定义的投资失败案例，即所投企业没有按照既定的模式发展，目前只能勉强维持生存、已破产清算或者发展低于预期。

2009年，在创业板正式开启的刺激下，本土风投业涌入了—批身份各异的新玩家。而有些拿到投资的创新型企业也开始对前景盲目乐观。其实，失败的教训往往比成功的经验更有价值。无论是年轻的本土创投机构，还是渴望登陆创业板的高成长企业，这份薄薄的“黑皮书”都值得再三研读。

报告中的每一个企业，都曾经拥有耀眼的光环：

1.推荐方良好的信用。这些企业大都由政府部门或者知名机构推荐，具有良好的窗口效应。例如。某路由器公司由西安市科委推荐，某网络运营公司由深圳市政府出具了上市函，某电子商务网由中国高新技术产业投资管理有限公司推荐。另外，某医疗设备公司、某网络运营公司、某数字视频公司均于2000年被选人深圳首批进入创业板的23家备选企业。

2.高成长的行业。这些失败案例多集中于互联网、新媒体、通信、医疗设备等领域。例如。某路由器公司的路由器所在的互联网行业连续3年以10倍速度增长，某电子商务网所处的光传输设备在当时的互联网热潮和通讯设备市场中发展迅速。

3.较强的研发能力和技术优势。某路由器公司的路由器技术来自西安交大，产品技术水平达到国际先进水平，研发团队的领军人物是西安交大的著名教授；某电子商务网掌握了当时国内最先进的网上支付系统核心技术；某数字视频是排名前三的数字视频软硬件开发商；某医疗设备公司是深圳第一家合资公司；某芯片公司是技术优势明显的轻资产公司。

4.看似创新的商业模式。某广告公司的户外广告属于低成本高毛利，已经形成了相对完整的全国性媒体网络，可以派生出新的业务机会，商业模式已经比较明确；某新媒体公司的商业模式也富有想象力和广阔的市场空间，而且拥有独特的政治资源、较高的政策监管壁垒、对高校了解程度、品牌认知度，对于竞争者构成了较高的进入门槛。

但最后，他们为什么都功败垂威?

败因之一：创始人的企业家精神不足和管理不善

首先是创始人的诚信和品质不足以支持企业的长期发展。例如，某芯片公司难以有更好发展的最主要原因是企业家的胸怀远见不够、利益分配安排方面的不到位及其性格原因造成的整个管理团队偏弱。某视频公司的创始人不擅长沟通和交流，性格内向。公司内部协调成本较大，导致家族成员长期在采购上黑箱作业，员工凝聚力不足。

其次是创始人的创业和管理经验不足，管理层变动过于频繁。某路由器公司是在政府的大力扶持下设立的，管理团队缺乏创业经验和丰富的管理经验。且不开放，导致在后期管理上难改变其结构和理念。而某广告公司的经营团队在投资时并未真正形成。造成公司业务的持续动荡。以及在控制权被削弱后，创始人没有授权后期经营团队的“雅量”，管理团队变动频繁。某电子商务网的创始人虽然在资本运作方面有成功经验，但管理经验明显不足。

最后是管理团队在经营理念上出现分歧，或者技术方撤走而导致研发空心化。例如，某新媒体公司的董事长和总经理虽然经验丰富。但磨合不到位，加上二者因股权转让纠纷导致班子不和，管理缺位。又如。某路由器公司的新老股东之间沟通不畅，管理团队与西安交大技术方在经营理念上出现分歧。导致技术人员撤离，研发能力受损。

败因之二：公司治理不完善和激励机制不到位

能否建立完善的公司治理结构和有效的激励约束机制，处理好家族成员、核心团队、后续人才的利益分配和合作心态，是企业家需要认真处理的问题。

首先是董事会责任未落实。例如某路由器公司股东结构分散，管理团队持股比例不到10％，董事长为兼职。根本无法控制企业，这也是校办企业的通病。

其次是家族化管理，缺乏辅助决策保障。某视频公司就是典型的家族管理，一股独大，家族和类家族性质明显，家族成员控制采购和财务部门，超越董事会行使权利。创新投进入后要求家族成员退出关键部门，增加透明度，但却被设置种种障碍，使专业人才引进计划迟迟不能推进。

最后是激励机制不到位，以及核心团队人员股权偏低或者过于平均。激励机制主要是对高管和核心员工的激励，由于激励不足导致大量骨干人员流失的情况较为普遍。例如××迅的主要技术人员分裂另组公司，骨干人员大量流失，导致业绩受到极大影响。另外，创业者持股比例偏低容易放大道德风险，—般认为30％是一个分水岭，如创业者持股比例低于这一数据，则容易出现道德风险。

此外，当核心团队人员持股比例较为平均时，也容易出现问题。例如，某通信公司的三个创始人都是13％，团队缺乏领军人物，发生分歧时难以协调；在安科科技的股权比例中，中科院和美方分别占50％，管理人员未持股。这在前期是优势，后期则成为公司发展障碍。

败因之三：产品和经营不可持续

首先。企业由于准备上市而过快扩张导致其经营陷入困境。由于2000年创业板推出的预期，不少企业因为将主要精力集中于上市，针对市场变化的反应不及时，研发储备不足，过度扩张，结果导致持续研发能力大大削弱，管理成本增加，潜在客户流失严重。

例如作为深圳市首批23家备选企业的某视频公司，其软件开发连续性受到破坏，产品持续研发能力削弱，加之行业内存在的不正当竞争，导致这个非常有希望的民族视频软件企业几乎全军覆没。又如某通信公司，1997～1999年的销售收入和净利润保持了50％增速，但自2000年以来收入和利润增速大幅下滑。只有20％。该公司因全力集中于创业板上市。没有推出新产品，也没有开发潜在用户。教委的大订单也一直没有启动，导致2002年出现严重亏损。

其次，产品更新换代快，但企业转型难度很大。许多轻资产企业并非都是好企业，其发展并没有推出的基础，在面临困境或者产品更新换代很快的情况下，实际转为了生产性企业，但转型后的表现也并不令人乐观。

例如，某芯片公司在市场需求放慢的情况下，只能靠规模降低成本，结果变成了设备提供者，原有的渠道、架构等非常脆弱，目前虽然基本转型，但代价非常

大。又如。由于手机对寻呼机的快速取代，某无线机站管理公司寻呼运营商业务大幅萎缩，基站业务减少，而手机基站由运营商自行管理，因此该公司转型未成功，长期处于尴尬局面，目前只能勉强维持。

最后，市场开发存在缺陷。某路由器公司作为依附于高等院校的企业，在技术研发上有优势，但对竞争激烈的市场了解不多，成功率不高。

败因之四：未能成功确立商业模式

首先，不能坚持主业。某新媒体公司是大学校园整合传播专家，提供校园内媒体整合传播服务和市场营销服务方案，有着良好的商业前景和庞大的潜在客户群体，但由于忽视核心业务而走上多元化道路，公司投资的先后次序和轻重缓急出现重大失误，包括花费巨资改善办公条件、创办没有任何广告收入的《摩登大学》杂志、改造旧报亭而非建设新报亭等，结果导致管理费用的激增以及核心业务的削弱，最终资金链断裂。

其次，抵抗系统性风险的能力较弱。某电子商务公司由于受2000年网络泡沫破灭的影响，其赢利出现问题，导致连续亏损。2001年开始借助其研发能力转入分销管理系统(DRP)和采购管理系统(SCM)软件开发和销售，但最终没有获得成功。2004年开始介入产权交易业务，但至今收效不大。在此期间多次更换管理团队。但都没有把公司从困境中解救出来。

败因之五：财务管理存在黑洞

首先是违规互保而导致或有负债的增加。某视频公司大股东在没有经过严格评审即出具对外担保的董事会决议，出现1500万元或有负债，因连带责任形成多项诉讼。导致企业陷入长期被动局面，业务体系完全断裂，只能勉强维持基本生存，忙于应付各项诉讼和复杂的善后处理，应收账款难度增加。虽然我方动用“回购”条款最后成为大股东，给予借款和担保支持，最大努力挽救企业，但已经无力使企业恢复正常经营。

其次是应收账款过高。例如，某视频公司应收账款长期居高不下，业务人员和客户稳定性都出现问题，坏账增加，财务状况逐渐恶化。某医疗设备公司的产品主要是中大型医疗设备，产品结构不合理，长期存在巨大应收账款，导致流动资金紧张，只能依赖互保贷款维持运营，造成隐患。

最后，存在补税压力。例如，某网络运营公司遭遇税务局查账，需补所得税2000万元。