再论“两湖”合并中的现金选择权问题

编者按：本刊于2009年第2期刊登了付明德律师的《盐湖钾肥流通股股东无法拥有现金选择权》一文，随后盐湖钾肥中小股东权益代表董宝珍先生致电本刊编辑部，就“两湖”合并案中的现金选择权问题表达了不同观点，并发表了题为《盐湖钾肥流通股股东有权拥有现金选择权》的文章（原文见“凌通价值网”），文中对付律师的观点提出质疑。本刊特约付律师就“两湖”合并中的现金选择权问题以及董宝珍的观点进行详尽的法律分析。

同时，以董宝珍为代表的盐湖钾肥流通股股东对“两湖”合并中的采矿权归属、资源使用费的合法性与合理性等问题也提出了强烈质疑。我们特约吴晓晖博士对此进行解析，以飨读者。

判断谁应当拥有现金选择权的唯一标准，就是看谁是主动的买方，谁是卖方，而不是机械地看谁存续

董宝珍先生在《盐湖钾肥流通股股东有权拥有现金选择权》一文中共表达了三方面观点：

其一，以2007年盐湖集团重组ST数码时，ST数码的流通股股东获得现金选择权为例，认为“现金选择权只能给被吸收方的股东，而合并方的股东无权获得现金选择权”，“是一条永远说不通的逻辑”。其二，现金选择权的本质是“公共上市公司的弱小异议股东在公司重大事件重大利益异议问题上的保护问题”，“根本不是什么交易”。其三，“现金选择权常常是某个第三方提供的现金”，“是为异议股东退出公司提供一个便利的渠道”。

本人对董先生文中的观点有不同看法。考虑到随着产业结构的调整和优化，在未来相当长的一段时间里，上市公司的并购重组将会经常发生，所以有必要对现金选择权以及中小股东的保护等问题做进一步的探讨。

不能因ST数码股东获得现金选择权，就认为盐湖钾肥的流通股股东必然获得现金选择权

在《盐湖钾肥流通股股东无法拥有现金选择权》一文中，本人根据盐湖钾肥作为吸收方通过换股吸收合并ST盐湖这一事实，依据交易原理，认为盐湖钾肥作为要约方，与ST盐湖的股东换股，本质上是以盐湖钾肥的股票换取ST盐湖的股东持有的ST盐湖的股票，是以物易物的一种交易行为。如果ST盐湖的股东不接受其互换股票这一要约，其要想完成收购行为，就只能向ST盐湖的股东支付现金以购买这些股东持有的ST盐湖的股票，因此ST盐湖的股东享有现金选择权，而盐湖钾肥的股东不是交易主体，不享有现金选择权。

董宝珍先生以2007年ST数码换股吸收合并盐湖集团时，ST数码作为并购方其股东获得了现金选择权为例，运用反证法证明本人的观点不成立。但是董先生在证明过程中遗漏了ST数码换股吸收合并盐湖集团的相关条件，由于条件不完整，导致结论错误。

根据《收购报告书》和《换股吸收合并报告书》等公开披露的文件所披露的信息，不难看出，所谓ST数码换股吸收合并盐湖集团，实际上是重组ST数码的最终结果。ST数码的重组一共包括这些方案：盐湖集团受让数码网络股份；青海国投、盐湖集团收购数码网络；数码网络股权分置改革；数码网络以新增股份换股吸收合并盐湖集团并同时注销盐湖集团受让股份。由于这些方案是同步实施的，不容易使人看清其脉络。如果将整个方案按照时间顺序进行分解，其步骤应当如下：

1.由于数码网络2004年、2005年连续两年出现亏损，自2006年5月9日起数码网络股票被实行退市风险警示。如不进行重组，数码网络股票将面临暂停上市和终止上市的风险，为了不导致这一结果发生，盐湖集团作为重组方重组数码网络。

2.盐湖集团作为重组方为了解决数码网络存在的违规担保、大股东资金占用、深圳友缘及上海丹阳持有数码网络的股权受限等问题，以支付27 000万元为对价，受让数码网络106 267 687股股份，占数码网络总股本的53.63%。

3.由于盐湖集团通过协议收购数码网络的股份超过数码网络已发行股份的30%，触发上市公司要约收购，于是青海国投（因其是盐湖集团的控股股东）、盐湖集团作为收购方履行收购义务。

4.青海国投、盐湖集团完成收购后，数码网络进行股权分制改革。

5.数码网络完成股改后，换股吸收合并盐湖集团。

在上述第三个步骤中，由于盐湖集团、青海国投触发要约收购义务，因此其有义务收购数码网络任何股东所持有的股票，尽管监管机构豁免了其要约收购的义务，但数码网络的股东仍然有权利要求其履行收购义务。在这个阶段中，盐湖集团和青海国投是收购方，数码网络是被收购方，收购方必须为想退出公司的股东提供现金选择权。因此数码网络的股东获得现金选择权是符合交易原理的。

在第五个步骤实施时，对于数码网络的重组已经完成，此时的数码网络已经不是原来意义上的数码网络，因此在这个阶段已经不需要再为其股东支付现金了，数码网络的股东也不是在这个阶段获得的现金选择权。

因此，判断谁应当拥有现金选择权的唯一标准，就是看谁是主动的买方，谁是卖方，而不是机械地看谁存续。因为在“两湖”合并中，盐湖钾肥的股东不是股票的出让方，所以不能获得现金选择权。由于数码网络股东获得现金选择权所处的阶段、地位与盐湖钾肥股东所处的阶段、地位不同，所以不能依据数码网络的股东获得了现金选择权，就认为盐湖钾肥的流通股股东就必然获得现金选择权。

上述重组方案实际上就是盐湖集团借壳上市的过程。其实在所有的借壳或买壳上市的操作中，根据交易原理都应当是在收购阶段向目标公司的股东支付现金，而不是在吸收合并阶段支付的。但由于这两个阶段一般都是同步实施，所以有时就不进行区分。本人也注意到《换股吸收合并报告书》中有这样的表述：“本次吸收合并将由盐湖集团安排第三方——中化集团向本公司的流通股股东提供现金选择权……”之所以有这样的表述，就是由于收购协议和吸收合并协议均是在2007年7月22日这一天签订的，由于是同步实施，所以就没做区分，但是实际上提供现金选择权并不是这个阶段。

现金选择权和异议股东的股份回购权不是一回事，盐湖钾肥的股东可以行使股份回购权

所谓现金选择权，一般情况下是在对公司进行并购重组过程中，被并购重组方的股东面临着通过互换股票的方式成为存续公司的股东和直接卖出股票获取现金退出公司的选择，并购重组方有义务保障被并购重组方股东的这种权利的实现。

异议股东的股份回购权，是指对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议的股东，有要求公司收购其股份的权利，它更多地体现出对异议股东的权利保护。这种回购权不仅被重组并购方的股东可以行使，重组并购方的股东也可以行使。

但是，《公司法》只是对于有限责任公司异议股东的股份回购权做出了明确的规定，而没有对股份公司异议股东的股份回购权做出具体规定。《公司法》之所以对两种形式的公司做出不同的规定，主要是基于两种形式的公司的股份流通性不同。

对于上市公司，公司章程中明确赋予了异议股东的股份回购权，公司章程作为“规范公司的组织与行为、公司与股东、股东与股东之间权利义务关系的具有法律约束力的文件”，对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有法律约束力，异议股东可以依据章程的规定请求公司回购其股份。

因此，盐湖钾肥的流通股股东如果对“两湖”合并有异议，可以请求公司回购其所持股份。但是，目前的问题是，对于异议股东的股份回购权缺乏可操作性的具体规定，也就是说，选择哪个时点的价格作为回购价没有具体规定，操作起来难度较大，与异议股东心理预期的现金选择权存在较大差距。

第三方提供现金不具有强制性

在对目标公司进行重组时，有时也会出现由第三方向目标公司的股东支付现金来收购其持有的股份的情况，但这是平等主体之间进行的民事行为，是建立在平等自愿基础之上的。只有第三方认为股票价格合理且愿意增持目标公司的股份时，其才会收购目标公司的股东所持有的股份。

在实践中，确实存在由重组方安排第三方进行收购的情况，但这也是建立在尊重第三方投资价值判断的自愿基础之上的，这不构成重组方法定的义务。当然，如果有第三方购买重组方异议股东所持有的股份而向异议股东支付现金，也不为法律所禁止。但是这一切都必须建立在自愿的基础上。

有第三方提供现金，法律欢迎支持；如果找不到第三方，法律亦不做强制要求。因此，不能依据盐湖集团重组数码网络时中化集团作为第三方向数码网络的股东提供了现金选择权，也认为在“两湖”合并中也必然要有第三方提供现金选择权。

关于并购重组中中小股东的权利保护问题

重组必然会造成公司的业务、资产、人员发生重大变化，这种变化不仅会影响到被重组方，也会影响到重组方，对公司未来的发展会产生重大不确定的影响，进而影响股东的利益。尤其是任何重组行为都是在控股股东、实际控制人主导下进行的，而现代公司制度又是实行资本多数决的表决原则，控股股东完全可以利用其持股优势，使并购重组决议获得通过。

正是这种决策机制，为控股股东和实际控制人利用其控制地位进行利益输送、损害公司和中小股东的合法权益创造了机会。尽管法律赋予了中小股股东“用脚投票”的权利，但这种机制并不能有效防止大股东损害公司利益的事件发生。

本人认为，董宝珍先生以“中小股东共同发声”的方式行使股东的监督权，是中小股东监督上市公司并购重组的一次典型范例。董先生的行为不仅会有效地监督和制约“两湖”的合并行为，也在一定程度上维护了资本市场的三公原则，具有开创性的示范意义。尽管本人不同意董先生的某些观点，但这并不妨碍本人对董先生的敬佩。