浅议资产价格波动对经济的影响

梁立坤

一、问题描述

全球经济在经历了5年的繁荣之后，随着2007年2月13日美国抵押贷款风险初露端倪，打破了人们的美梦。危机刚开始，人们还在以2000年初的网络科技股泡沫的逻辑来思考这次危机，认为这次的信贷危机像以前一样，不会对宏观经济整体造成有力的冲击。但是，接下来一系列问题的发生告诉我们，次贷危机的侵袭范围之广，程度之深，最终导致了一轮严重的全球金融经济危机，

人们一直在探寻危机的根源。很显然，在此次危机中，房地产价格暴跌和房产次级债的违约是引发危机的直接导火索。美国次级抵押贷款占整个住房贷款的比重不是很大，只占到了其中的14％，但星星之火可以燎原。金融资产的价格波动可能造成经济不稳定，这提醒我们，必须重视资产价格波动的研究。

二、资产价格波动对经济的影响

(一)资产价格波动对银行等金融机构的影响

资产价格的波动可以通过银行信用得到放大，从而影响金融经济的稳定。关于金融经济稳定理论的早期研究，主要集中在宏观角度，鲜见从微观角度、特别是从资产价格波动系统出发进行研究的。随着博弈论和信息经济学的发展，资产价格波动对整个金融经济体系的研究得到了理论的支持和发展。斯蒂格利茨与维斯等人将信息不对称理论应用于信贷市场，Bemanke，Gerder和Greenwald等人强调信用渠道在外部冲击宏观经济中的重要传导作用，形成信用学派。在这一背景下，有关金融稳定的研究有了新的进展，将博弈论和信息不对称理论广泛应用于金融稳定研究。

银行信用扩张与资产价格波动之间存在着复杂密切的关系。当前我们正在经历的全球次贷危机就是信用扩张与资产价格两者共同作用引发的金融危机。搞清资产价格与信用扩张之间的关系，是研究资产价格可能对经济产生影响的重要方面，也是我们正确应对此次金融危机的落脚点。

金融是现代经济的核心，而银行又是金融的中心，它的任何波动，都影响着金融体系的稳定。在现代银行业务中，信用扩张是支撑银行生存和发展的主要方面。所以，在分析宏观经济的稳定性中，必须将银行和违约问题考虑在内。

考虑上述两个因素，我们可以看到，资产价格如何通过银行信用影响经济。首先，个人可以将资产抵押给银行从而获得贷款。同时资产也作为资本存在，银行在这其中扮演的是中介角色。其次，当经济在高速的增长之后开始下滑。这种负面的冲击使得资产价格快速下跌，贷款者开始大面积违约，破坏了银行的财务结构。再次，大量的贷款违约，使银行不得不吸收这些损失，受资本金标准的要求，银行须出卖这些资产来维持自身的财务结构，这又进一步加剧了资产价格下跌，形成了恶性循环。当银行无力再支撑贷款损失，就面临着倒闭，对经济带来极大的打击，引发经济危机。

其实，资产价格本身快速下跌或上涨并不会给经济带来冲击，银行信用的快速扩张自身也不会对经济构成威胁，但是，这些因素相互结合，同时发生，就会大大提高危机发生的概率。所以注重对资产价格和银行信用的关系研究，是避免同类危机再次发生，保持经济稳定的关键和出发点。

(二)资产价格波动与汇率相互影响

汇率是一国货币价值的体现，且属于资产价格的范畴。汇率在影响实体经济的同时也会对虚拟经济产生冲击，特别是虚拟经济中资产价格受汇率的影响较大。资产价格的大幅波动会引起国际游资的流出流入，资本流动必然导致汇率的波动。从这个简单的逻辑中我们可以看出，资产价格和汇率之间存在着联动关系，任何一方波动，会引起另一方波动，往复循环最终会对经济产生影响。

资产和汇率的问题还未形成一套系统完整的理论框架，现在多从实证角度进行研究，试图找出资产和汇率之间的相互关系。这里，我们将资产与汇率的研究扩展到资本市场和外汇市场的实证研究。

以亚洲金融危机期间马来西亚货币汇率水平和股票价格的因果关系为例。Azman-Saini等人将马来西亚的股价和汇率每日数据分为两个阶段，第一段从1993年1月至1996年12月，第二阶段从1997年1月至1998年8月，此后，马来西亚进入了资本管制时代。他们采用最新发展的Modified WALD(MWALD)模型检验二者的因果关系，同时考虑到美国资本可能对马来西亚金融市场产生的影响将其加入到模型中进行进一步检验。验证结果表明，在亚洲金融危机之前，股票价格和汇率水平是互为因果的。危机发生后，股价由于吉林特的贬值而大幅下跌，充分说明股票价格和汇率之间存在一定的联动关系。

如今美国次贷危机已走过2年，危机逐步释放，世界经济步入了后危机时代。随着我国加入WTO，国家逐步放松汇率和资本管制，资本流动正在加快。资本流入和流出对我国经济的发展起着至关重要的作用。在经济政策制定中，重点应放在如何稳定资产价格上来，特别是自2009年2月以来，我国各大主要城市的房屋价格在经历了近1年的低迷之后，开始回暖，又出现了大幅上涨，稳定资产价格对维护整个经济运行的重要性越来越凸显。

(三)资产价格波动对消费产生约束力

居民的消费水平在一定程度上受到资产价格波动的影响，这是由于在现代家庭资产中金融资产所占比例逐步扩大。在经济学理论中，消费支出是终身财富的函数，从短期来看，收入预期能制约消费，而资产价格的波动会影响居民收入预期。

(四)资产价格波动对宏观经济政策的影响

央行的货币政策是一国对宏观经济调控和指导的重要手段。在传统的货币政策目标制定中，都把稳定物价和保持经济平稳健康发展放在首位。物价水平的衡量采用消费者价格指数(CPI)，并没有将资产价格包括在内。CPI虽在一定程度上较好地执行了通货膨胀程度的衡量标准，但随着世界经济的快速发展和资本市场的繁荣，金融资产占国民生产总值的比重越来越大，CPI并不能准确反应资本市场对实体经济的影响。资本市场的资产价格波动对经济的影响越来越大，从1997年的东南亚金融危机到2007年的美国次贷危机，都对实体经济产生了负面影响。资本市场的发展必然会对央行货币政策的制定提出新的要求。

我国的房地产价格近几年波动频繁而且幅度很大，房市的财富效应和投资效应均已初显。房地产价格的变化直接影响到居民的短期消费和企业投资以及经济总量的增加，房市已经成为我国货币政策传导的一条重要渠道。保持资产价格的稳定，无论对货币政策的传导还是总体经济的发展都有着积极的作用。

三、结论

从历史经验和实践中，我们不难看出，在现代资本市场高度发展和全球经济一体化的大背景下，资产价格对虚拟经济和实体经济影响越来越大，占据重要地位。

首先，资产价格的大幅波动与信用的快速扩张两者共同作用，导致了银行资产负债表恶化，银行的流动性也受影响，这是导致整个金融经济不稳定的重要原因。其次，一国资产价格的大幅波动能通过汇率传导到国外，进而影响他国经济，而传导出的不稳定又通过国际贸易再传人本国。随着各国日益紧密的国际经济联系，一国资产价格的大幅波动必然对其他国家的经济产生影响，最终给全球经济带来冲击。最后，资产价格对一国实体经济的冲击越来越显现出来，虽然现在对是否应将资产价格纳入货币政策制定的目标还未有最终定论，但是，美国次贷危机给我们敲响警钟。必须重视对资产价格的监控管理，关注资产价格的波动，为经济政策及货币政策的制定提供重要参考。