中国是否存在流动性陷阱

陈 丰

从凯恩斯发表《就业利息和货币通论》一书提出流动性陷阱的预言到今天已经过去一个世纪了。由于次贷危机的爆发，美国出现了百年一遇的大萧条，全球经济随后也出现了不同程度的危机。为了治理全球性的经济萧条，各国货币当局联手采取宽松的货币政策，降低利率，放松银行信贷，试图复苏各国经济。凯恩斯在流动性陷阱中预言，在萧条时期，由于人们货币的投机需求无限大，因此，扩张性的货币政策使得投放到实体经济中的货币都被人们持在手中，并不购买债券，使得利率出现下降的刚性，不能有效促进投资需求，货币政策在萧条时期效用微弱。如今，面对全球的经济萧条，世界各国货币当局采取的扩张性货币政策是否如凯恩斯所言，会陷入流动性陷阱，还是会在一定时期后发挥作用帮助实体经济实现复苏呢?

一、流动性陷阱的由来

凯恩斯通过流动性陷阱假设，否认了这样一种可能性：即在萧条时期，货币当局通过不断增发货币，将利率压到一个很低的水平上，从而使资本边际效率相对于利率来说总是偏高的，由此诱发新的投资，直到投资量足够大，通过投资乘数作用，达到充分就业时为止。原因在于流动性陷阱中货币供应量的增加不能使利率降到资本边际效率之下，调节利率的可能性不大；由于利率不改变，无法带动新的投资，生产和就业将“被陷”。

在流动性陷阱中利率无法持续下降的原因，凯恩斯提出三点假设：

(一)货币的生产弹性为零

凯恩斯的这个假设是建立在金本位国家或不兑换纸币和管理通货的国家，这样的国家货币供给是长期稳定的，不因私人企业生产率的变化而变化。不论在长期或短期中，若仅就私人企业而言，不考虑金融当局的行为，货币的生产弹性为零，也就是说货币的购买力除以劳工人数在长期内不容易改变。由于货币的生产弹性为零，从而货币的供给长期稳定，因此，反映货币供求状况的利率受到货币需求的影响最大。当流动性陷阱出现时，货币的投机需求无限大，因此，利率不可能降到零。

(二)货币的替代弹性为零，或几乎等于零

这里的货币同样指的是金块等价值保持稳定，在任何时候都不会贬值的金属货币，这样的货币产量不受国家政策变化或生产力变化的影响。当其他商品价格上涨时，可以有许多替代品减少该商品需求来抑制其价格上涨，但当货币的交换价值上涨时，并没有什么可替代品来减少对货币的需求。货币的需求无法减少到零，货币利率也不可能降到零。

(三)假定社会的成员都有利率“正常水平”的某种概念

这个“正常水平”建立在经验、特别是新近的经验的基础之上。所谓“正常水平”，就是说，每当利率较大地偏离这个水平之后，预计会返回到这个水平上来。这种正常水平是指长期利率。在利率的期限结构上，凯恩斯认为货币当局可以控制短期利率，难于控制长期利率。原因在于：1、金融当局不难使人相信，在最近未来，其政策不致有大变；2、除非利息收入几乎等于零，否则利息收入总大于可能的资本损失。货币当局只能通过改变未来最短期的利率——隔夜到期利率的期望来调整更长期的利率。一旦把隔夜到期利率调整到零，货币当局将无法通过货币政策调整长期利率，因此，无法影响银行贷款等流动性较差的资产。但是，长期利率是由人们根据经济发展形势主观预期的，并非由货币当局所确定，也就是说，凯恩斯所称的“正常水平”利率的依据是长期利率。如果市场上占优势的看法是实际利率低于安全水平且差幅较大，人们就会认为将来的利率上升比下降的可能性要大，因而资本损失的可能性将比资本得利的可能性大，于是就要求持有较多的货币和较少的债券，等到将来利率上升，债券价格下跌时再购进债券。当实际利率降到一个最低的水准，使得一般人根据经验及对未来金融政策的推测，觉得这个水准不安全，这时，无限大的货币投机需求将出现，利率出现下降的刚性，货币当局将很难控制长期利率。

二、对流动性陷阱的重新思考

凯恩斯时代所提出的“流动性陷阱”假设条件与现代社会已经不完全相符。首先，货币的生产弹性不可能为零。1971年8月，美国政府停止美元兑换黄金，并先后两次将美元贬值后，这个残缺不全的金汇兑本位制也崩溃了。这时，全球货币供给彻底摆脱了实物黄金产量的限制，可以自由地生产并无限量地供给，货币生产弹性为零的假设就不可能存在了。美国为了摆脱国内巨额的财政赤字可以无限量印制钞票，货币生产弹性从零演变成为无限大。由于货币供给成为无限，因此，反映资本供给情况的实际利率可以降低到零，甚至远于零。

其次，货币的替代弹性也不可能为零。流动性陷阱建立在只有两种金融工具——货币本身和永久性债券的模式上。随着金融工具的不断发展，出现了很多根据不同期限或不同风险提供收入的金融工具，金融资产并不仅限于货币和债券两种形式。人们可以通过选择有利息收入的定期存款、股票以及其他不同期限和收益的金融资产来规避利率变化对债券收益率的直接影响。在“流动性陷阱”出现时，一个因为害怕利率上升而不愿持有长期债券的人用不着增加他持有的货币余额，可以改而购买提供收益的短期资产，后者的价格不完全受利率上涨的影响，这样向短期资产的转移至少有助于降低短期的利率。这时，货币供给量的增加对于产出等实际经济变量就不是没有任何影响了，“流动性陷阱”也就不一定存在。

再次，正常利率并不完全由预期决定，很大程度由中央银行决定。在现代社会，由于货币生产弹性从零转变为无限大，货币供给也无限大，这时，利率也可以由政府通过调节货币供给而不断改变。利率具有外生性，即利率从理论上受市场因素的影响，但实际上央行对利率有决定作用。基于此，货币当局可以主动采取放松货币的政策并决定降低利率，使社会公众的预期曲线向下位移。由于金融体系的发展和货币体系的演变，实际利率已经不是像凯恩斯提出“流动性陷阱”时所指出的有向下的刚性，因此，不断降低的利率是否可以刺激投资需求促进经济增长呢?流动性陷阱是否存在呢?结论不言自明。

三、中国是否会陷入流动性陷阱

与凯恩斯提出流动性陷阱的假设不同，我国货币政策的操作环境和货币政策实施途径有着很深的历史特殊性。

首先，正如前面所述，由于凯恩斯所描述的流动性陷阱是在金本位制度、不兑换纸币或管理通货的国家，货币供给相对稳定，货币价值长期不变，因此，利率主要是南货币需求，也就是货币的投机需求决定的，这个时候利率可以说是内生的，即是由市场上的货币需求变化决定的。但是，由于我国利率市场化改革一直尚未完成，金融市场上的利率由中央银行统一制定，因此，利率有很强的外生性，不能正常反映社会资金供求关系的变化，这和凯恩斯流动性陷阱的理论假设有很强的不一致性。

其次，中国地方政府带动的投资需求可以有效克服流动性陷阱。在欧美等拥有成熟市场经济体制的国家中，地方政府和中央政府之间有比较清晰的界定，地方政府对金融宏观调控的影响并不明显。但是，我国各级地方政府在地方经济发展方面具有特殊重要的地位，是区域经济资源的最大“所有者”，既拥有一批地方国有企业，还控制相当大比例的土地、矿产等自然资源：地方政府还是区域资源的分配者，决定着地方财政和自然资源的分配：地方政府也是市场秩序的建立者和维护者，可以通过各种方式参与制定经济运行的“游戏规则”，通过间接方式干预当地民营企业正常的生产经营活动。正是由于地方政府在地方经济发展中的这种地位，决定了它对货币政策传导具有不可忽视的影响。具体来说，地方政府在投资过程中，并不像凯恩斯在流动性陷阱中所描述的，投资决策取决于利率和资本边际效率的比较，他们更关心当地经济增长的总体利益。因此，在经济萧条时期，由于货币当局实施了扩张性货币政策并放宽信贷条件，地方政府掌握了大量的银行贷款，具有更强烈的投资冲动。为了能使当地经济摆脱困境，他们挺身而出，投资于公共设施或基础设施，从而带动一系列产业的发展。中国扩张性货币政策带来的投资效应，相对于凯恩斯在流动性陷阱中所描述的传导机制效应更加直接和有力，更能引导经济走出低谷。