论证券无纸化条件下证券资产安全的法律维护机制

摘 要：证券无纸化条件下证券资产安全的法律维护机制涉及多方面的法律关系，其核心问题为妥善界定证券持有方式并确认投资者与证券登记结算机构之间的法律关系。对此，我国仍应坚持证券直接持有方式，并确认投资者与证券登记结算机构之间存在直接的登记关系与存管关系，但维持将二者在证券清算阶段的法律关系予以隔离的法律处置机制。

关键词：证券无纸化；证券直接持有；证券登记；证券存管；证券清算

中图分类号：DF.433 文献标识码：A 文章编号：0257-5833(2009)03-0104-05

作者简介：王建文，河海大学法学院副教授 (江苏 南京 210098)

在资产证券化、证券无纸化的时代背景下，大量社会资产正日益普遍地以非实物的形式表现出来。由此，证券无纸化条件下投资者的证券资产安全与资金安全，就成为关系到证券市场健康发展与社会公众财产安全的重大课题。对此，建立在传统实物证券条件下的各国证券法已作出了相应调整，一些国家和地区还制定了专门的证券无纸化法，但这种调整并不彻底，相关法律制度仍无法有效保护投资者的证券资产安全与资金安全。尤其是在我国，尽管我国证券市场从发展之初就在世界上率先彻底实现了证券无纸化发行与交易，但《证券法》却基本上未能体现这一重大变革，从而导致证券交易当事人的权利义务关系无法得到有效的调整。这种法律制度上的缺失所导致的问题颇多，其中迫切需要解决的当为证券无纸化条件下投资者证券资产安全的法律维护机制的建立与完善(注：客户交易结算资金的安全问题也是各国证券市场共同关注的问题，但该问题在实物券与无纸化证券条件下都同样存在，且我国通过第三方存管的制度安排已基本解决了客户交易结算资金被挪用的问题，故本文不予涉及该问题。)。该问题主要涉及证券持有方式及投资者与证券登记结算机构之间法律关系的确认，投资者与证券公司之间的关系则较为明确，尤其是在证券无纸化条件下与有纸化条件并无实质区别，故限于篇幅，本文不予涉及。

一、不同证券持有方式制度价值的分析与确认

证券持有方式可分为直接持有(direct holding)与间接持有(indirect holding)。关于其划分标准，理论界有不同认识，但一般认为，应以投资者是否以其自身名义记载于证券发行人或其代理人所备证券持有人名册为标准(注：邓丽：《论无纸化证券的持有与所有》，《法律科学》(西北政法大学学报)2008年第4期。)。依此，证券直接持有与间接持有的本质区别在于，直接持有方式下投资者无需通过证券中介机构即可直接确认其证券权属。

在美国的影响下，如今多数发达国家的证券市场都采用证券间接持有方式。我国证券市场则以直接持有方式为原则、以间接持有方式为例外。由于该证券持有方式与美国等主要西方国家不同，并且我国客观上也确认了证券间接持有方式(注：境外投资者通过QFII投资我国证券市场、境外个人投资者投资B股、我国投资者通过QDII投资境外证券市场以及企业债、国债回购都实行的是间接持有方式。至于这些间接持有方式下的投资者资产安全的法律维护机制，固然应借鉴西方国家成熟的法律制度不断完善，但限于篇幅本文亦不予涉及。)，因而不能因美国等发达国家的证券市场采用证券间接持有方式就认为我国应将其作为变革方向，而应立足于我国已彻底实现证券无纸化这一特定证券市场实践作出合理选择，尤其是应以何种方式有利于维护投资者证券资产安全作为判断证券持有方式制度价值的基本依据。

事实上，早期的证券持有方式均为直接持有。间接持有方式是伴随着证券存管制度的发展而逐渐发展起来的。在早期证券直接持有方式下的证券交易中，投资者必须对由其直接占有的实物券实际交付或者在发行人或其代理人维护的登记簿册中进行过户登记，因而存在手续繁琐、成本高、效率低的问题。这在证券交易量较为有限的市场条件下尚无大碍。但进入20 世纪 60 年代后期后，证券交易活动长期保持高度活跃，原有证券交易方式使实物券的清算交收任务显得无比繁重，以至于几乎要使华尔街覆灭在雪崩一般的文书中。此即证券市场发展史上著名的“文件危机(paperwork crunch)”(注：Martin J. Aronstein，The Decline and Fall of the Stock Certificate America，1 J. Com. Corp. L. & Sec. Reg. 273 (1978).)。

为了应对“文件危机”，美国先是采纳了“大额股份”的建议，也就是把股权证书所代表的单位股份提高到 100 股甚至 1000 股以上，这个建议确实为证券业节约了一些成本。证券交收系统也接着进行了改革，从每日余额指令系统(the daily balance order system，DBO)变更为滚动净额交收系统(the continuous net settlement system，CNS)，清算所(clearing house)为了实现交收而成为所有交易的“对手方”，各成员或者向清算所交付股权证书或者从清算所处接收股权证书。此举减少了一些中间环节，提高了交收效率。当清算所保持一定存量的股权证书时，即使有些成员未能向其交付股权证书，也能向其他成员进行交付，从而减少了因某些成员未能及时交付证券而引起的连锁反应。这种明显优势使CNS 系统很快得到认可，太平洋岸证券交易所、纽约证券交易所和全美证券交易所都相继采用了这一系统。不过，CNS 系统未能取消股权证书的实际交付这一交收环节，股权证书还需通过背书进行转让。于是，由存管人对清算所成员留下的股权证书予以存管的制度应运而生。存管人将被出让的股权证书返还给发行人，重新以存管人或者其提名的人的名义签发，然后由存管人根据其参与人的账户记录将相关信息或者股息传递给相应的参与人。这样，只要股权证书的流转不超出存管系统，股权证书的名义持有人就不必发生变动。这种使证券“非流动化”或“固化”(immobilization)的制度即为证券集中存管制度(注：邓丽：《投资者在证券集中交易法律关系中的地位与风险》，中国政法大学2006年博士学位论文，第17-18页。)。由此，证券直接持有方式也就相应转化为间接持有方式。在共同的需求推动及美国的影响下，世界各证券市场大多相继实行了证券集中存管制度与证券间接持有方式。

从上述证券持有方式的转变可以发现，证券间接持有方式是为克服证券直接持有方式下极为严峻的交收困难而作的制度变革。不过，应当注意的是，这一变革是建立在证券有纸化的基础之上，只能说是尚未实现证券无纸化条件下的一种最佳选择，但并不意味着间接持有方式就必然优越于直接持有方式。在信息技术高度发达的当今世界，通过证券无纸化的变革，原有证券交易方式下实物券的清算交收任务已不复存在，“文件危机”发生的根本原因也随之消失。在证券无纸化条件下，证券集中存管的性质也不再表现为对实物券的存管，而是主要表现为对证券账户的记录与维护，从而与证券登记的功能趋同。因此，在现代高度发达的计算机系统已足以支撑极为复杂的证券登记结算任务的背景下，直接持有模式下的证券交易效率并不低于间接持有的交易系统。由此，证券无纸化条件下的直接持有方式，已完全具备了有纸化条件下间接持有模式所特有的简化证券清算与交收的功能。基于此，一些国家通过彻底的证券无纸化改造，实行了以直接持有为基本形式的证券持有方式，如澳大利亚。一些原本改采了间接持有发生的国家和地区，也兼容了直接持有发生。例如，20世纪末，美国、英国及中国香港等国家和地区的证券市场相继推出了证券的直接登记系统和相关业务，为投资者提供了电子化的证券直接持有系统。我国则发挥后发优势，在证券市场发展之初就实现了证券无纸化并将证券直接持有方式作为基本的证券持有方式。

事实上，在现代高度发达的计算机系统的支持下，由于证券直接持有方式下投资者的身份和持有证券的信息被直接登记在中央证券存管机构和发行人的证券账簿中，因而比间接持有方式更有利于维护投资者的证券资产安全。当然，因种种原因，证券间接持有方式仍有必要在一定范围内予以维持或实施。这种两种证券持有方式并存的局面普遍存在于各个国家和地区，只不过有的以间接持有为基本形式，有的则以直接持有为基本形式。因此，在以证券直接持有为基本形式的我国，不能因美国等发达国家主要采取间接持有方式就认为我国应将其作为变革方向。至于在跨境证券交易中所存在的法律冲突问题，则完全可以根据相关国际私法得到妥善解决，不必修改原本处于先进地位的现有制度安排。不仅如此，若将保护投资者权益作为基本立场，在实现了证券无纸化的国家和地区还应当以证券直接持有为基本形式。

二、投资者与证券登记机构之间法律关系的梳理与确认

证券登记机制包括分散登记模式和集中登记模式。在分散登记的模式下，分散的证券登记机构既可为证券经纪商，也可为过户代理机构或者信托银行等。在集中登记的模式下，同一证券市场仅有一个中央证券登记机构。不过，在计算机自动撮合成交方式被广泛应用于证券交易系统后，采用分散登记模式的证券市场，大多已通过中央证券存管系统将各分散的证券登记机构连接起来，以便于证券集中交易的进行。值得注意的是，在集中登记的模式下，同一证券市场仅有一个中央证券登记机构，该机构往往同时承担着中央证券存管机构(central securities depository，CSD)的职能。美国、英国及我国香港地区的证券市场都采取的是分散登记模式，澳大利亚和法国都实行较为典型的证券集中登记模式。证券市场采用分散登记模式还是集中登记模式，与该市场的无纸化程度有关：较为彻底地建立了证券无纸化体系的国家和地区一般采取前一模式，而无纸化证券与纸质证券并存的证券市场则采取后一模式。

投资者与证券登记机构之间法律关系的界定不仅应根据证券登记、存管机构是否分别由不同机构担任而分别考察，而且应根据证券持有方式的不同而分别考察。就投资者与证券登记机构之间的法律关系而言，在证券间接持有方式下，因证券登记机构所登记的证券名义持有人并非证券投资者，因而两者之间不存在任何法律关系；在直接持有方式下，证券登记机构直接为投资者开设账户，作为证券发行人的代理人维护投资者名册并根据与发行人的约定提供其他相关服务。但在此情形下，投资者与证券登记机构之间是否存在登记层面的法律关系，我国多数证券法文献都未对此作明确阐释，但可从相关阐述中作肯定判断(注：叶林：《证券法》(第三版)，中国人民大学出版社2008年版，第440-441页；李东方主编：《证券法》，清华大学出版社2008年版，第219-222页；范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第379-380页。)。不过，也有学者明确提出，对于无纸化证券的集中登记模式而言，证券登记法律关系不仅存在于证券发行人与证券登记机构之间，也可能存在于投资者与证券登记机构之间(注：邓丽：《投资者在证券集中交易法律关系中的地位与风险》，中国政法大学博士学位论文，2006年，第26页。)。

事实上，就我国而言，可以肯定地认为，我国证券登记结算机构与投资者之间存在直接的证券登记层面的法律关系。这是因为，尽管证券初始登记与投资者无关，但证券变更登记以及证券登记结算机构实施的证券登记派生业务均与证券投资者直接相关(注：李东方主编：《证券法》，清华大学出版社2008年版，第220页。)，并且大量事项登记及派生业务都是在证券投资者的直接要求下实施的。例如，除了正常的证券交易过户登记外，证券投资者办理协议转让、继承、捐赠等登记以及请求查询证券账户等事项，都是直接在证券登记机构与投资者之间发生。在我国，中国证券登记结算有限责任公司还对证券投资者办理证券网络查询、上市公司股东大会网络投票等业务。其中，证券网络查询服务包括证券托管席位、证券余额、证券变更记录、新股配售及中签等信息的查询服务以及全市场的国债专项查询服务(注：参见《中国证券登记结算有限责任公司关于通过实时开户系统为新开证券账户直接开通网络服务功能的通知》(2006年7月19日)。)。

就境外证券市场实践而言，证券直接持有系统大都直接为证券持有人提供服务。例如，美国证券市场的 DTC通过提供直接登记服务(direct registration service，DRS)系统为投资者提供直接登记服务；英国 CREST 系统直接为投资者服务，都可说明证券登记机构与投资者之间可以存在证券登记法律关系。《美国统一商法典》第8-407条规定：“担任发行人的鉴证人、登记人或其他代理人的人，在登记证券的转让、签发新的证券凭证或无凭证证券或者注销交还的证券凭证时，对凭证式或无凭证式证券的持有人或所有人，承担与发行人履行此种责任时同样的义务。”在该条的正式述评中，作者指出，这里明确规定转让代理人、登记人和其他类似的人在其各自的职责范围内，若不正当地拒绝登记转让或不正当地登记转让，即应对发行人和所有权人承担发行人同样情况下所承担的责任一样的责任；那些仅仅将上述人视为发行人的代理人，从而拒绝承认它们因单纯的不履行如拒绝登记转让即对所有权人负有责任的判例，没有被本条采纳(注：ALI(美国法学会)、NCCUSL(美国统一州法委员会)：《美国<统一商法典>及其正式述评》(第二卷)，李昊等译，中国人民大学出版社2005年版，第609-610页。)。

综上所述，可以认为，我国证券登记结算机构应负有妥善维护证券投资者证券账户登记事项的义务。这就意味着，我国证券投资者有权就证券登记事项向证券登记结算机构主张权利。

三、投资者与证券存管机构之间法律关系的梳理与确认

无论证券登记机制采用分散模式还是集中模式，各国证券市场都普遍实行证券集中存管机制，并且证券存管机构都兼具证券清算机构职能(注：李东方主编：《证券法》，清华大学出版社2008年版，第210页。)。例如，在美国，证券存管和清算业务都由证券托管结算公司(depository trust & clearing corporation ，DTCC)(注：该公司于1999年由存管信托公司(depository trust company，DTC)与全国证券清算公司(national securities clearing corporation，NSCC)合并成立，合并前的公司作为新设公司的分公司存在。)承担。该公司通过旗下多家分公司为证券市场提供存管、清算、交收和信息服务等，其中全国证券清算公司(NSCC)承担证券清算和交收业务，而美国存管信托公司(DTC)则承担证券存管业务，并将其所存管的大多数证券进行了无纸化处理。

尽管理论界对证券登记机构与投资者之间关系未形成明确认识，但对投资者权益尚影响有限。在证券存管机构与投资者之间的法律关系中，有较大争议且对投资者权益影响较大的是证券存管法律关系的确认。对此，我国证券法学界不少人认为，证券集中存管制度往往都按照两重法律关系来界定，即证券经纪人与投资者之间是一重法律关系，而中央证券存管机构与其参与人之间则是另一重法律关系，中央证券存管机构与投资者之间不存在直接的法律关系(注：涂建、毛国权：《证券登记与托管的国际经验与中国实践——以证券所有权为基础》，载郭锋主编《证券法律评论》(第二卷)，法律出版社2002 年版，第 94 页。)。依此，在投资者所持有的证券被盗用的情况下，由于证券登记结算机构与投资者之间不存在直接法律关系，故无需承担相应的法律责任。这固然有利于保护证券登记结算机构，使其能够稳定地履行法定职责，但无疑未能妥善保护投资者的合法权益。

事实上，我们不能以采取间接持有方式的美国等国的立法与判例作为确认证券存管机构与投资者之间法律关系的依据，而应立足于我国证券无纸化条件下直接持有体系作出合理判断。依我国《证券法》第157条之规定，证券登记结算机构履行证券的存管和过户职能。关于证券存管的含义，该法未予界定，但2006年《证券登记结算管理办法》第78条明确规定：“存管，是指证券登记结算机构接受证券公司委托，集中保管证券公司的客户证券和自有证券，并提供代收红利等权益维护服务的行为。”该《办法》将证券存管与托管区别开来，将证券存管关系限定于证券登记结算机构与证券公司之间，而将投资者与证券公司之间的关系界定为证券托管关系。该规定隔离了证券投资者与证券登记结算机构之间的关系，使后者不必承担证券资产的保管责任，从而有效地将证券登记结算机构从可能发生的证券被盗用等风险中隔离开来。但需要说明的是，我国《证券法》并未为此提供法律依据，该规定可认为是证券监管机构为保护证券登记结算机构的利益而作的自我赋权性规定。

面对《证券登记结算管理办法》第78条的规定，我们应当思考的是，在证券无纸化条件下的证券直接持有方式下，证券登记、存管、清算职能集于一身的证券登记结算机构究竟是否与投资者之间存在直接的存管法律关系?在证券间接持有方式下，投资者必须将其证券托管于证券商，而由证券商充任证券名义持有人，因而仅在证券商与证券存管机构间存在证券存管关系，投资者与证券存管机构间则不可能存在证券存管法律关系。但在证券直接持有方式下，尤其是在证券登记机构与存管机构合而为一的情况下，证券登记职能与证券存管职能已基本混同，完全应认为证券存管机构(同时为证券登记机构)与投资者之间存在证券存管关系。基于此，笔者认为，证券无纸化的直接持有方式下，由于建立在实物券基础上的证券托管已彻底丧失了其存在依据，即无纸化的证券仅需通过证券账户的记录与维护即可实现全部登记与存管功能，因而证券投资者与证券商之间不仅不必而且不可能确立证券托管关系。这一结论将使直接持有方式下证券存管机构负有确保投资者证券账户不被侵害尤其是其所持有的证券不被盗用的责任。从现代证券交易系统所拥有的信息技术手段来说，直接持有方式下证券存管机构完全可以担负起该项职责，而此举又将有力地保护投资者的证券资产安全，因而完全应当得到法律确认。

当然，就证券清算环节而言，确实有必要将证券登记结算机构与投资者隔离开来，否则将危及证券交易安全。对此，我国实践中实行证券和资金分级结算原则。其内涵为：证券登记结算机构负责办理证券登记结算机构与结算参与人之间的集中清算交收(又称一级结算)；结算参与人负责办理结算参与人与客户之间的清算交收(又称二级结算)。分级结算下的法律关系表现为“两段式法律结构”，即在证券交易的结算环节，证券登记结算机构与证券公司之间、及证券公司与投资者之间存在直接的法律关系；证券登记结算机构与投资者之间不存在直接的法律关系。

在证券分级结算原则下，证券登记结算机构面对的交收对手方数量大大减少了，只需负责与结算参与人进行一级结算，由各结算参与人负责与其客户进行二级结算。分级结算提高了结算效率，也有利于结算机构控制交收违约的风险。同时，在分级结算原则的基础上，证券登记结算机构得以组织以结算参与人为单位的多边净额结算，从而简化了结算参与人的交收过程，减少了参与人资金和证券实际交收的数量，大大提高了结算效率；也减少了结算参与人在结算系统内占用的资金量，提高了资金的使用效率。

在分级结算制度下，只有获得证券登记结算机构结算参与人资格的证券公司或其他机构才能直接进入登记结算系统参与结算业务。一般投资者不能直接进入登记结算系统，只能通过结算参与人办理有关证券结算业务。通过对结算参与人实行准入制度，在风险控制和财务指标等方面予以监管，有利于证券登记结算机构控制结算风险，维护结算系统安全(注：范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第384-385页。)。

总的来说，在证券直接持有方式下，应当确认证券登记结算机构与投资者之间的存管法律关系，但应隔离在证券清算环节的法律关系。这种法律处置既有利于维护证券投资者的证券资产安全，也有利于隔离证券登记结算机构在证券清算阶段的风险，从而维护证券交易安全。鉴于我国《证券法》未对此作明确规定，而《证券登记结算管理办法》又否认了证券登记结算机构与投资者之间的证券存管法律关系，因而应通过修订立法或制定司法解释予以确认。

(责任编辑：刘迎霜)