投资者异质信念下资产定价研究综述

史金艳　赵江山

摘要：投资者异质信念下的资产定价研究补充并完善了传统资产定价研究，已成为行为金融学研究的热点。对该领域的研究进行综述，分别从理论模型研究和实证研究两方面进行。理论模型研究方面，将已有的研究成果归结为噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型三类进行阐述；实证研究方面，以衡量异质信念的指标选取为线索，并按时间顺序进行阐述。对已有文献进行条理清晰的梳理，并提出进一步的研究方向，为今后研究提供借鉴及参考之用。

关键词：行为金融学；资产定价；异质信念；投资者

中图分类号：F830.59文献标志码：A文章编号:1673-291X(2009)06-0124-03

引言

资产定价问题是金融经济学的核心问题。传统的定价模型大多假定投资者是拥有同质信念的，在这种假设下的模型具有经济结构简单且易于实证检验的优点。然而，投资者同质信念的假设在现实中是不切实际的，并且基于投资者同质信念的分析不能完全解释市场上的种种异象，从而形成了大量的金融异象，其中具有代表性的是“股权溢价之谜”、“无风险利率之谜”、“波动性之谜”等。为解释这些“谜”提供新的研究视角的行为金融学正逐渐兴起，它基于投资者的心理和行为对金融异象进行解释，对传统的资产定价理论进行反思与改进。本文从行为金融学理论角度出发，分别从理论研究和实证检验两方面，对投资者异质信念下资产定价问题的研究进行综述。

一、异质信念的含义及形成机制

人们大都可以接受“在股票市场中不同投资者对股票未来走势的估计会存在不同的意见”这一观点，但对存在异质信念的股票市场均衡问题作出学术研究却是近二三十年的事情，并且对异质信念的概念及形成机制等问题了解得还比较模糊，甚至在某些问题上仍存在一定误区，因此本文将从异质信念的概念、形成过程及形成机制三方面对异质信念相关问题进行阐述与梳理。

异质信念通常是指不同投资者对相同股票相同持有期下收益分布有不同的判断，也称为意见分歧（张维、张永杰，2006）。张圣平（2002）提出传统资产定价模型的同质信念假设暗含着两个前提：一是所有信息对所有的投资者免费并且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。现实的资产市场很难同时满足这两个前提，异质信念无疑是一个更加接近现实的假设。

异质信念体现在三个层次：包括先验的异质性信念、后验的异质性信念和异质的信念更新过程。从而异质信念的形成过程表现为如下形式：每个投资者都有一个初始的先验信念，即拥有一个对证券市场投资组合的收益的初始主观概率判断，然后在现实证券市场的资产收益实现以后，他们会将自己的主观概率与现实数据进行比较，同时充分利用拥有的信息，进行信念更新，并最终形成后验信念。信念的这三个环节都可能因投资者种种因素的影响而异质。

Hong and Stein（2007）提出异质信念有如下三种形成机制：首先是渐进信息流动。由于信息扩散速度、信息获得渠道的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，已经收到信息的投资者会根据新的信息修正预期，还没有收到新信息的投资者维持原来的预期。因此即使期初所有投资者具有相同的信念，随着时间的推移，投资者之间也会出现信念差异。其次是有限注意。经济生活中每天都产生大量的信息，投资者不可能有时间和精力处理所有的信息，只能注意到有限的信息，对不同的信息和资产的注意程度也不同。行为金融的研究还发现，投资者的过度自信也会导致对信息的有限注意，当投资者过度相信自己的判断能力时，往往会忽视与他的判断不一致的其他信息。最后是先验的异质性。即使不存在信息获取或注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者还存在先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异性，投资者之间往往存在不同的预期和判断。

二、异质信念下的资产定价研究

异质信念资产定价问题的研究虽然早在20世纪50年代就已经引起金融学家们的关注，但真正进行深入的研究还是从20世纪80年代才开始的。迄今为止，异质信念下资产定价问题的研究已经涌现了大量的文献，极大地推动了行为金融学和金融经济学的发展。对异质信念下资产定价的研究可以分为理论模型研究和实证检验两个部分。

（一）异质信念下资产定价的理论模型研究

有大量文献通过建立模型来探讨投资者的异质性信念对资产定价的影响，其中主要有三类典型模型：噪音交易模型、不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型。

首先，在噪音交易模型中，因交易人各自拥有不同的信息而产生意见分歧，交易在知情交易者、非知情交易者和噪音交易者之间进行。该类模型依据投资者对信息占有的异质性进行分类，通常将投资者分为两种根本不同的类型：一类是理性的投资者，即套利者，他们按资产定价理论来交易股票；另一类是非理性投资者，他们的交易完全是凭他们所收集到的不完全信息而进行，这类投资者被称为噪音交易者。投资者的这种信息占有的异质性,导致投资者对股票的未来收益的预期不同，形成一种新的风险——噪音风险。均衡条件下，股票的价格偏离其内在价值,并出现了套利机会的假象。其结果，导致噪音交易者因为噪音风险而获利，信息交易者因噪音风险而亏损。

对噪音交易者进行研究的模型很多，具有代表性的有De Long、Shleifer、Summers and Waldman（1990 ，1991）、Campbell and Kyle（1993）、Shleifer and Vishny（1997）以及Wang Jiang（1996）等的模型。此外，还有一些模型依据投资者的异质性将投资者分为三类：如Kyle（1985）、Wang and Kyle（1997）将投资者分为内部交易者、噪音交易者和造市商；Vayanos（2001）分为策略交易者、噪音交易者和竞争性造市商；Xiong Wei（2001）分为噪音交易者、长期投资者和收敛交易投资者。

其次，不同先验信念模型将意见分歧归结为交易人拥有的先验知识。Harrison and Kreps(1978)根据具有类内同质的两类交易者对投机问题进行了研究。他们认为，如果交易者对市场的判断是理性预期的，他们就是理性交易者。交易者因各自主观概率分布的不同而会支付投机溢价。Varian（1989）证明交易的起因是观点不同而不是信息不同。Morris（1996）指出，如果异质信念源于先验的异质性，即使由于再售出期权的影响会导致投机性泡沫的产生，通过不断学习和信念调整，人们会逐渐了解资产收益真实分布，价格最终会趋于真实价值。Hong and Stein（1999）研究了渐进信息流动设定下投资者的交易行为对价格的影响。他们假定市场存在两种交易者：信息交易者和动量交易者，前者仅基于观察到的信息进行交易，后者仅基于过去的价格进行正反馈交易。并利用异质信念把价格的反应不足和过度反应统一起来，为持续性的价格动量现象作出了新的理论解释。Hong and Stein（2003）则从有限注意的角度考察了市场崩溃的形成机制。由于卖空约束，得到悲观信息的投资者无法进入市场，市场价格只反映拥有乐观信息的投资者预期。随着时间变化，如果某一期乐观者注意到了部分悲观信息，价格开始下降。如果原先的悲观交易者没有进入市场，其他交易者就会推断事情比看得到的信号更坏，于是价格会进一步下降。在下降过程中，原先的悲观投资者会逐步成为边际支持买家，越来越多的人将会了解到他们的信息，一旦这种累积的隐藏信息在市场下降过程中被释放出来，就有可能造成市场崩溃。Hong and Stein（2007）从渐进信息流动和有限注意两个角度揭示了大量交易存在的原因，投资者收到的信息不同，或者注意到的信息不同，都会导致他们对股票价值判断不同，从而作出不同的买卖决策，形成交易。张维、张永杰（2006）分析后验信念的形成过程，假定异质信念服从正态分布，并推导出了一个基于异质信念的风险资产价格均衡模型。

同时，先验信念模型中有一类基于对市场异象进行解释的行为资产定价模型，这类模型被称为非理性预期模型。该类模型主要是利用投资者的异质性解释投资者在投资过程中表现出来的诸如过度反应、反应不足的非理性行为和动量效应等异常现象。在这些模型中,最具代表性的是如下三个定价模型：Barberis 、Shleifer and Vishny（1998）提出的BSV 模型假设投资者主观上持有两种不同的红利模型：第一个假设红利增长负自相关，第二个假设红利增长正自相关。投资者不改变两个模型，而是调整对两个模型适用性估计的概率。同时假设红利实际上是随机游动，投资者的模型都是错误的。当投资者确信并使用第一个模型时，表现出对信息反应不足;当投资者确信并使用第二个模型时，表现出对信息过度反应。这一模型也等价于资本市场存在两类投资者，他们持有不同的红利模型，两类投资者的比率等价于上述的概率，两类投资者的比率不同，得出的结果也不同。Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出的DHS模型假设投资者彼此不同，他们都同时接受私人的和公开的信息，且投资者均为过度自信。投资者的异质性体现在他们接受的信息结构的不同。该模型用投资者过度自信来解释短期的动量效应和长期反转现象。Hong and Stein（1999）提出的HS 模型在DHS 模型基础上进行修改，假定非理性投资者有两类，一类是信息观察者，通过观察市场信息来形成私人信息，然后基于私人信息形成对价格的预期；另一类非理性投资者称为动量投资者，他们没有私人信息，只是基于市场价格的变化而交易。这两类投资者相互作用而产生动量效应和价值效应。

再次，共同信息下的异质性信念模型将异质性表述为投资者拥有不同的概率函数。在此类模型中，交易者只接收公开信息，但是他们处理信息的模型不同。我们可以认为，这一派的模型研究的是意见分歧本身。Harris and Raviv（1993）最早从先验的异质性角度解释了交易量的产生以及交易量与价格之间的关系。他们假定两组风险中性投资者对信息的好坏有一致判断，但对好坏程度却存在分歧，结果是股票始终被乐观者持有。当两组投资者的乐观程度发生变化时，交易就会产生，并且价格和交易量的绝对变化是正相关的。Hong、Scheinkman and Xiong（2006）指出在动态设定下，投资者除了考虑股票本身的基本价值外，还会考虑在未来可能将股票以更高的价格再次转售给更乐观的投资者的机会，这个机会就是再售出期权也被称为投机性泡沫。因此投资者意见分歧度的波动越大，再售出期权价值部分也越大，股票收益波动性也就越大。赵健、石莹（2007）在MEAN-VAR空间内引入异质性信念，分析了影响投资组合选择的异质性因素，以及信念的异质性程度与价格波动间的关系。

（二）异质信念下资产定价的实证检验研究

除了理论模型研究外，也有大量学者在实证方面寻找异质信念影响资产价格的证据。实证研究中遇到的首要问题是如何为异质信念找到一个合适的代理指标。由于异质信念很容易与信息不对称、不确定性交叉，使得准确衡量信念的异质性相当困难。目前，衡量异质信念的主要指标有分析家预测分歧、收益波动率和换手率等。

Bamber et al.（1999）利用分析师在收益公告前后的预测存在反转、分歧和不一致的比例衡量异质信念。他们使用1984年到1994年之间1972个季度收益公告数据，发现正是受异质信念的影响，出现了收益公告后价格变化很小，但交易量变化很大的现象。Houge et al.(2001)使用退出比率衡量IPO过程中投资者的意见分歧程度。退出比例是指锁股期结束后机构投资者把股票卖给其他投资者的比例。在控制了发行质量之后，他们发现机构退出比率越高的IPO，长期收益越低。Deither et al.(2002)利用1983年到2000年美国的上市公司数据，发现分析师预测的分歧程度与未来收益负相关。分析家预测差异高的证券组合比预测差异低的证券组合平均收益低9.48%，这一效应对小公司以及过去业绩很差的公司尤为显著。Ofek and Richardson(2003)将意见分歧和做空限制应用于事件研究，通过研究Internet股票在禁售期期满前后的表现来检查放松做空限制是如何影响股票回报的，具体表现为增加股票供应对股票今后的收益率有负面影响。Doukas et al.（2004）将标准化的分析师预测标准差进行分解，去掉了不确定性的影响，得到一个更精确的分歧测量指标。他们利用1995年到2001年15 120个公司年度观察值作为样本，在控制了卖空限制后，发现高分歧股票并不一定意味着未来的低收益，异质信念与收益呈现显著的正相关关系，认为异质信念并不会导致股票短期高估。Boehme et al.（2005）发现股票的换手率和超额收益波动率是很好的异质信念衡量指标，与分析师预测值的分歧度有较强的正相关性。他们对美国市场，包括没有分析师预测覆盖的所有股票的研究发现，异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制存在时才显著。Goetzmann and Massa（2005）从一般投资者的视角入手，利用1991年到1995年10万个投资者账户构造了一个基于交易的衡量指标。他们通过年龄、收入水平和性别等外生的特征把投资者分成不同的特征组，并找出每个投资者对市值最高的100只股票的日交易量。对于每一个特征组，汇总投资者的所有交易，计算每组间交易量差额的绝对值，用该绝对值表示投资者之间的信念差异。这样构造出来的指标反映了不同特征组之间不同的交易行为。由于分组的外生特征是随时间缓慢变化的，与短期交易策略无关，由此可以推断投资者之间交易行为的不同代表了信念的差异性。并分别从个股以及市场总体两个角度检验信念差异与交易量以及收益的关系。同时还发现他们构造的异质信念指标与分析师预测分歧存在格兰杰因果关系。Gao et al.（2006）则采用收益波动率衡量投资者意见分歧程度。利用1980年到2000年4 057个IPO样本，他们发现IPO后25日、75日、100日超额收益波动率与IPO后一年、二年、三年的长期超额收益显著负相关，即使使用控制公司规模、公司杠杆率等因素后的剩余波动率，结论基本不变。同时也利用非IPO公司进行了对比分析，发现相对于IPO而言，非IPO公司波动率与收益之间的负相关关系比较弱。Garfinkel and Sokobin（2006）从盈余漂移的角度进行了检验。基于异质信念与交易量的关系，他们采用未预期交易量衡量异质信念。并利用1980年到1998年44 755个盈余公告数据，研究发现盈余公告后超额累计收益与未预期交易量正相关，得出了异质信念是一种风险因素的结论。国内直接研究异质信念与股票收益关系的实证论文还比较缺乏。高峰、宋逢明（2003）用央视看盘栏目对数十家机构的调查结果检验了投资者理性预期程度。张峥、刘力（2006）分析了中国股票市场换手率与股票预期截面收益负相关的原因，认为与流动性溢价相比，异质信念是更合适的解释因素。王凤荣、赵建（2006）利用机构投资者“看多、看空”的时间序列数据，与同期大盘指数做了协整检验和Granger因果检验。研究发现，在比较静态条件下，短期内资产均衡价格由投资者异质信念相互对抗与交融后而最终形成。在既定的需求函数下，投资者的异质信念是造成价格波动的重要因素。

结语

随着金融经济学的发展，各种市场谜团和负面证据与日俱增，传统的资产定价理论体系受到了不断的质疑。这一逻辑上严谨且形式上近乎完美的理论体系也正遭受严峻的挑战，这些挑战也推动了资产定价理论的完善和发展。随着行为金融学的兴起，基于投资者异质信念成功地阐释了大量传统金融理论所无法解释的市场异象，同时也表明了投资者异质信念下资产定价研究的重要性。然而，基于异质信念的资产定价模型都是为特定的现象提供基于行为的解释，而不是一种一般性的方法，即倾向于挑选行为特征来构造结论和现实相拟合的模型，并未形成统一的资产定价理论体系及严密坚实的理论框架。因此投资者异质信念下的资产定价问题有待进行更为深入的研究，结合更进一步的实证或理论推演，得到更为扎实的理论结果，形成更为严密的理论框架。

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[责任编辑吴迪]