克拉维斯＆罗伯茨：“双雄式”私人金融王国

张　锐

国际金融界很少人不知道KKR（科尔伯格－克拉维斯公司），但却很少人知道克拉维斯和罗伯茨。这两位不喜张扬、行事极其低调的投资高手在过去30多年时间中，以超乎常人的技巧与合力将全球最大也是历史最为悠久的私人股本公司一步步推向了新的彼岸。

师徒三人行

纽约曼哈顿大厦第42层是KKR 公司的所在地。对于任何一个重要的来访者，公司的掌门人亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts）都会饶有兴致地领着他去参观一个名为图书馆而又十分考究和典雅的房间。推开门进去，参观者一眼就会看到对面墙的正中镶嵌着一幅玻璃挂图，挂图里面是一张黄色的存款凭证─1976 年 5 月 1 日，KKR在化学银行开立的一个 1 万美元支票帐户的凭证。无疑，这张看似普通的金融凭证在克拉维斯和罗伯茨整个传奇式的商业生涯中拥有着非同寻常的份量。

克拉维斯和罗伯茨是表兄弟，哥俩双双从大学毕业时都不约而同地选择了华尔街著名投资银行贝尔斯登公司。在这里，他们遇到了罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）——一个在业务上对他们进行专门辅导的老师。在以后长达8年时间的共事中，克拉维斯和罗伯茨同科尔伯格不仅建立起了非常深厚的私人友情，而且由于处在公司金融部这个特殊位置上，彼此对利用金融杠杆收购目标企业都显得驾轻就熟，因此，在华尔街的资本市场中，经常闪现着三人同时频繁穿梭的身影。

70年代初期爆发且持续了多年的华尔街股市坍塌为师徒三人带来了机遇。面对着许多上市公司在股灾面前难以继日并最终不得不出售自己或分公司的疯狂浪潮，年轻的克拉维斯兄弟找到了科尔伯格，动员老师与他们一起成立一个金融公司，以专门收购那些濒临危机但资产仍然优良的目标企业，不料正好与科尔伯格的想法不谋而合。三人说干就干。几天之后，一家名为KKR的公司在距离贝尔斯登公司不到500米远的地方开业。公司名称正源于这三人姓氏的首字母。

作为老师，科尔伯格的执业理念无疑对他的学生具有统治性。科尔伯格也认为，公司可以收取相应的佣金，但这只是用来承担挑选适当收购候选人的成本以及帮助合作伙伴度过不能套现的非常时期。看得出，科尔伯格当时的最终目的就是要实现共同致富、所有人一起挣钱的多赢局面。对此，尽管克拉维斯兄弟有些不解和不认同，但也只能服从。

新公司成立的第6个年头，KKR好不容易产生了收购3家公司的业绩，但这时候科尔伯格检查发现，脑部长了一个良性肿瘤，不得不住进了医院。而这一阶段，克拉维斯兄弟也很少向自己的导师汇报工作。当两年后科尔伯格重返公司时，他发现这已经不是他当初参与创办的KKR——公司的利益和投资者的利益已经不再统一；随着收购规模的增大，收取的佣金也随之增加。1987年，科尔伯格正式退出KKR。

值得庆贺地是，科尔伯格退出的次年，KKR在收购Storer Communications有线电视公司中，在投资仅为250万美元的情况下获得了惊人的2300万美元管理费，而且当时并没有人站出来质疑这种收费方式的逻辑。紧接着，KKR又在成功收购Beatrice的交易中得到了4500万美元的管理费。左手将一个又一个的目标公司尽情揽入怀抱，右手飞快地点数着不菲的劳务进帐——克拉维斯兄弟凭借着这种轻松赚大钱的方式在接下来的30余年中将KKR推到私人股权王国的至尊位置。

目前，从公共养老金到金融机构，从保险公司到大学基金，无数财大气粗的投资者都密集地簇拥在KKR的周围，其全球资金管理高达300亿美元。与此相对应，从成立至今，KKR累计完成了近150项私募投资，交易总额达到2790亿美元。至于KKR从投资对象中得到多少回报，英国《金融时报》的估算是不下800亿美元。KKR也由此站到了《财富》500强第55名的显赫位置。

玩转杠杆并购

穷则思变。由于创立初期自有资金的极度紧张，KKR在最初的5年中一直是惨淡经营。这种状况迫使着公司的克拉维斯兄弟不得不将眼光转移到对社会资本大规模的吸纳上。1983年，KKR创建了公司成立6年来一个最大的股权投资基金，而且在不到半年的时间内就募集到10亿美元的资金。

接下来就是演绎以小搏大——杠杆并购的奇迹。的确，克拉维斯兄弟并不是杠杆收购的发明者，但他们绝对是这种市场力量的最大成就者。资料表明，作为国际上最著名的杠杆收购公司，KKR已主持或支持了全球历史上最有影响力的10大杠杆收购活动中的六项。

杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人出资成立、主导收购企业管理集合资金，并采取“现金＋承债”等方式对目标企业进行收购，然后对被收购企业进行重组和整合，削减成本、降低债务，待经营业绩有实质性改观时再将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

在克拉维斯兄弟发起的杠杆并购记录中，收购烟草巨头RJR纳贝斯科可以说是最为惊心动魄的一幕。当时参与竞购的阵营中，除RJR纳贝斯克公司的部分管理层外，还有美国运通、所罗门兄弟、摩根斯坦利、高盛等华尔街超级巨头，但最终KKR动用了高达310亿美元的巨资将纳贝斯科收归旗下。这一当时全球历史上最大的一笔并购活动不仅为KKR带去了近 2 亿美元的服务费，KKR的知名度从此超出一家华尔街投资公司的范畴，为全世界所瞩目。更令人佩服的是，由于在收购中公司发行了大量垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务，KKR在这次收购中实际使用的现金还不到20亿美元。由于展现出了前所未有的贪婪和狡猾的技巧，克拉维斯兄弟也因此被冠上了“野蛮人”的称号。

杠杆收购的最大阻力往往来源于目标企业的管理层和股东，对此，克拉维斯兄弟表现出了其他企业所有者所没有的慷慨。在收购劲霸电池的过程中，该企业35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权，从而大大出乎管理层的意料，最终KKR击败所有竞购对手将劲霸揽入怀抱。同样，为了将世界著名的接插件制造商安费诺公司收归麾下，克拉维斯兄弟在收购方案中不仅让原公司4名高级执行官进入管理层，而且还承诺在合并后给予数量不等的股票期权，同时对于所有的安费诺公司的股东，KKR答应以高出收购当天3美元/股的价格将股票变现。

作为杠杆并购的重要参与者——投资银行的角色特别重要。他不仅关系到对目标企业财务分析的精准以及并购活动的成败，而且也关系到并购后IPO的命运和质量。对此，克拉维斯兄弟也表现出了格外的大方。伦敦《金融时报》称，KKR是华尔街金融公司中给起佣金来最为豪爽的公司。

当然，在各种利益的比较中，KKR无疑是最大的赢家。以收购劲霸电池为例，在劲霸成功IPO的5年之后，KKR就将劲霸卖给了吉列公司，从中获得了高达72亿美元的股权收益，而且在交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。同样，在对收购公司安费诺进行资本重组的4年时间内，安费诺就共计付给KKR340万美元咨询服务费，而在KKR出售完安费诺的全部A股后，竟然产生了高达近80亿美元的红利。

不过，出乎克拉维斯兄弟意料之外的是，KKR的一笔又一笔杠杆收购的精彩历史如今还被《华尔街日报》的两名记者写成了《门口的野蛮人》一书并在美国多次再版发行，无独有偶，哈佛大学两位教授根据多年对KKR公司的跟踪和研究也写出《新金融资本家－KKR与公司价值创造》一书。与前一本书注重故事、过程和细节不同，后一本书则试图从更宏观的历史框架中给KKR公司一个准确的定位。尽管在这些书中，作者们向克拉维斯兄弟提出不少尖锐的诘问甚至是严厉的批评与忠告，但克拉维斯与罗伯茨仍会十分耐心地去品读他们，并且经常在午夜电话中交流各自的阅读心得和体会。

变革并维新着

成也萧何，败也萧何。尽管克拉维斯兄弟通过收购RJR纳贝斯克公司让KKR在华尔街出尽了风头，但却让他们遭遇到了创业以来所没有遭遇到的巨大失败和至今难以忘怀的揪心般痛苦。

RJR纳贝斯克公司由美国第一大卷烟企业雷诺兹公司和食品业托拉斯企业纳贝斯克公司合并而成，两家巨头公司联姻后，表面强大，但在经营策略、管理体制和企业文化等方面存在着巨大的漏洞，而且这种状况在KKR实现了杠杆收购并委任了新的管理层后依然没有得到实质性的改变。更要命地是，刚刚到手的纳贝斯克烟草业务还遭遇了投资者的法律诉讼，尽管克拉维斯兄弟其间试图将纳贝斯克分离出去，但最终由于担心法院“欺诈性转移”的可能性判定而未敢实施。结果，克拉维斯兄弟不得不将自己手中的RJR纳贝斯克全部股权无奈地剥离出去，至此，KKR不仅在此次投资中颗粒无收，而且随后就进入了一个令人难堪的低迷时期。前不久，当克拉维斯与《财富》杂志的记者聊起这桩买卖时仍十分抱憾地说：“坦白讲，我们有些自负了，犯了一些可怕的错误。”

其实，克拉维斯兄弟所经历的失败远非只RJR纳贝斯克一起。由于投资方向的误判，KKR在1990年代初将筹集的 1993 年基金和1996 年基金一股脑儿地投向了体育用品公司斯伯丁身上，结果其投入的6.74 亿美元资金 90%都血本无归。无独有偶，在1997 年收购行业疯狂迷恋电影放映公司的时候，KKR也下重资吃进了帝王戏院，但不久之后人们开始发疯般地建设新影院，过度地竞争导致了帝王的破产，为此，KKR付出了高达 10 亿美元的权益损失，创下时至今日收购行业的最高记录。对此，克拉维斯得到的教训是: “不要过分依赖以往的业绩。”

被反复击伤的KKR必须停下激进的脚步开始深刻地自省。在经过了频繁的电话长聊后，克拉维斯和罗伯茨最终决定对 KKR 实施变革手术。变革的第一步，是大胆放弃了由创业巨头全盘掌控的决策模式，建立了一个由6位合伙人组成的投资委员会负责投资决策。投资委员会每周一举行例会，所有成员都必须将出席会议放在第一位。接下来成立了一个由13人组成的投资组合委员会，每季度召开一次会议，详细审议 KKR 投资的各个公司的业绩、经营状况以及可能的销路。

KKR 的另一项变革就是成立了 11 个产业小组，例如化学和医疗保健。每个小组包括一个合伙人、一个执行董事、一个准合伙人和一个分析人员，该小组的任务之一是不间断地考察有可能产生廉价投资机会的冷门行业。

产业专家们对于 KKR 的另一项变革也起到重大作用：百天计划。这是一项在获得某个公司的控制权之后立即付诸实施的计划（之后是一个接一个地推行这种百天计划）。这类计划可能提出一套新的标准。例如，在准备收购加拿大的黄页集团时，KKR 发现该公司的许多销售人员每天一般才打两个销售电话，于是在收购该公司后便立即实施了要求打更多电话的新标准。黄页集团非常成功，经营业绩扶摇直上，为 KKR 创下了 146% 的内部收益率记录。

许多竞争对手对于克拉维斯兄弟所进行的改革给出了比较中肯地评价。银湖合伙企业的大卫·鲁将 KKR 的起伏兴衰视为一篇很有意思的传奇故事：“他们曾经非常了不起，智者先行；我们所有的人都向他们学习。然后，他们就像被放逐了，而现在他们像温斯顿·邱吉尔一样又回来了。这真是一个令人迷的故事。”不仅如此，我们从克拉维斯兄弟观念的转变中看到了一个乐观的未来。

挥师国际化

就像罗伯茨一直喜欢呆在加利福尼亚而很少到美国其他地方去观光一样，这位性格内向的老人在过去30年中也很少走出美国。因此，当罗伯茨在两年前带着一帮高层管理人员破天荒地走进亚洲时，华尔街的分析家们一眼就看出了KKR将要走的一步大棋——国际化。果然，一年之后，克拉维斯也先后两次飞往亚洲，其中在那里考察的时间每一次都达半月之久。

不错，KKR在整个国际金融界已是如雷贯耳，但其投资触角在成立20多年的时间中并没有伸出美国。而且KKR国际化的第一站还是其邻居——加拿大。但是，即使在这块距离自己最近的市场上，KKR也没有很大的作为，自从在1995年洒下第一笔资金收购了当地统一保险集团后，KKR在加拿大只进行了4项投资，并且，这些交易都是与当地的伙伴合作进行的。

真正意味着克拉维斯兄弟将KKR带向国际市场的事实还是其在欧洲地区风生水起的并购行动。13年前，KKR就在英国伦敦设立了其在美国之外的第一个办公室，两年之后，巴黎办公室也接着设立。如今，KKR已经是德国、法国、英国等欧洲最大的3个市场上的主要私募股权投资机构之一，从进入欧洲至今，其在21家欧洲公司当中的累计股权投资总额超过了68亿美元。

不过，由于美欧两地大型收购交易逐渐进入疯狂或者饱和状态，亚洲成了大型私人资本运营公司的另一投资热点。在两年前KKR于香港和东京设立亚洲办事处的同时，该集团已经投资获得了韩国三星人寿保险高达18%的股份，而且迄今在亚洲地区对7-8家企业的总成交值达70亿美元，其中最大的投资额在澳洲、新加坡和印度。不仅如此，一支规模约为40亿美元的亚洲收购基金也在前不久成立，据悉，该支基金除部分投资于澳洲之外，重点将投向日本和大中华地区。

的确，中国已经成为了KKR最为眼热的投资对象。罗伯茨在考察亚洲时曾表示要在中国做3件事情：第一，调查 KKR所投资的公司在中国开设的工厂，以便了解如何更好地为自己的业务寻找更好的“资源”；第二，会见希望投资于西方世界的中国公司；第三，考察中国的投资机会。令罗伯茨开心地是，自己先前的希望如今已经有了比较满意的成果。在中国，KKR以1.5亿美元收购了河南天瑞水泥厂，成就了自己在中国的第一笔股权投资。也就在日前，KKR认购了台湾被动组件龙头厂国巨99%的海外可转公司债，如果将此全数转为公司股，KKR将成为国巨最大的外资股东。据悉，台湾国巨正积极扩充其在苏州的投资，克拉维斯说这意味着KKR将以低成本的方式快速进入中国内地的二线城市。

需要注意地是，与凯雷等私人股权公司近年在中国大肆圈田置地所不同，KKR似乎更注重在中国的长远发展。克拉维斯在考察亚洲市场时曾淋漓尽致地分析了私募股权基金在中国常犯的四种错误：一是选择错误的合作伙伴；二是忽略中国的实际情况，试图将本国的经验在中国套用；三是缺乏长期投资理念，随着经济的波动进出市场；四是缺乏与当地的合作，不能融入当地社会。笔者认为，在国际私募金融界，很难找出这种同样对中国市场非常客观的分析和见地。

与上述战略思维相映照，KKR已经或还将大规模地针对中国市场进行人力资本的高端布局。如克拉维斯兄弟就一口气挖来了摩根士丹利原董事总经理兼亚洲投资部联席主管刘海峰和摩根大通亚洲投资部合伙人路明，并且双双被委任为董事总经理常驻香港，负责领导KKR在中国的投资活动。不仅如此，在取得了汇丰控股集团原主席庞·约翰的积极加盟后，KKR还特意委任联想控股有限公司总裁柳传志和中国网通前CEO田溯宁为其中国资深顾问。庞·约翰日前担任着上海市长国际商界领袖顾问委员会的主席和中国发展论坛的委员，而柳传志和田溯宁都是中国最为成功的创业人士之一，他们身上除了凝聚着丰厚的高端人脉资源之外，还凝结着各自对中国创业领域的成功体验，以及对中国风险投资市场的真知灼见。克拉维斯兄弟不遗余力搜罗这些熟悉中国的顶尖企业家，其思考中国市场可谓深谋远虑。▲