股权分置改革对上市公司股利政策的影响

李　琦

提要股利政策是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡。本文通过对我国与西方资本市场的股利政策的比较发现，我国资本市场上市公司的股利政策不稳定，与西方经典理论所倡导的稳定股利政策相去甚远。为什么中美公司采取的股利政策会有如此大的差异，这将是本文研究的主题。本文将在股利理论的基础上，结合股权分置改革展开深入分析，以期为指导我国资本市场制度环境的改善提供借鉴。

关键词：股利政策；股权分置；股东利益

中图分类号：F276文献标识码：A

一、问题的提出

股利是股份有限公司对投资者（股东）提供回报的最直接方式之一，理论上讲，未来无限期股利贴现应很好地反应公司价值。西方经典理论文献均将股利政策作为公司融资战略的重要内容。通常稳定的、不断提高的股利增长率对投资者而言是效用最高的股利分配方式之一，由于较差的股利政策将会让投资者用脚投票，抛售股票，进而让公司承担错误股利政策所导致的高额“罚金”，因此绝大多数西方资本市场上市公司的股利政策均以市场为导向，选择最优的股利政策。

值得注意的是，我国资本市场上市公司忽高忽低的股利政策与西方经典理论所倡导的稳定股利政策相去甚远，为什么中美公司采取的股利政策会有如此大的差异，这与我国固有的股权分置制度密切相关。本文将在股利理论的基础上结合股权分置改革展开深入分析，以期为指导我国资本市场制度环境的改善提供借鉴和启示。

二、股利政策经典理论回顾

在西方，投资者对红利和股价的涨落十分敏感，股市一有风吹草动即可能抛售和转让手中的股票，而抛售和转让的后果就是股价大幅下降，从而让公司控制人的财富受到巨大影响。也正因为如此，西方公司股利政策均面向投资者。通常，上市公司的股利发放行为可以有以下两种理论来解释：

（一）股利政策的信号传递理论。股利政策的信号传递理论认为，管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息，并可通过“现金股利”向外界传递其掌握的内部信息。当管理者对企业未来前景看好时，他们可能会通过增发现金股利的方式向外界传递此消息；相反，如果预计企业的发展前景不太好、未来盈利不理想，他们往往将降低现有股利水平，即向股东或投资者发出利淡信号。与财务报表利润的可操作性相比，现金股利是一种比较可信的信号模式。当公司管理者与投资者间信息不对称时，现金股利可作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号，即公司的股利政策可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。

（二）股利政策的代理成本理论。从代理成本的视角出发，企业内部的许多关系都可以被纳入代理关系的范畴。企业管理者和外部股东之间就是一种典型的代理关系。在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅持有部分股份或不持有股份，其目标函数和外部股东之间肯定会产生偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突。这种冲突正是股权代理成本得以产生的根源。显然，股权代理成本的存在将降低企业的价值。代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题，所以适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。较多地派发红利有两方面的好处：一是公司管理者要将很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的现金流相应减少了，这在一定程度上限制了管理者过度地扩大投资或进行特权消费的行为，保护了股东的利益；二是较多地派发现金股利，将迫使公司重返资本市场进行新的融资（如增发新股）。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督；另一方面发新股不仅为外部投资者借助股本结构的变化对内部人进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股收益被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，需要付出更大的努力。

三、股权分置改革与上市公司股利政策

由上述理论分析可见，无论是信号理论还是代理理论，股利政策都是为了更好地服务于广大投资者。只有这样，公司股利政策才能够获得投资者认可。但在我国股权分置改革之前，由于大量非流通股票无法流通，其价值与流通股之间存在显著差异，导致投资者，尤其是中小投资者的利益往往被大股东所忽视，甚至侵占。

可喜的是，我国当前资本市场正全力推行股权分置改革政策，将会对规范上市公司行为产生重要的意义，上市公司股利政策将有可能产生根本性的转变。究其原因，在于股权分置改革显著改善了整个资本市场的制度环境，价值管理成为上市公司经营管理的最高目标，保护中小投资者利益成为可能，这一切都将深刻影响上市公司股利政策。

（一）股权分置能改善上市公司治理结构。在股权分置改革以后，流通股和非流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础，有利于改善上市公司的治理结构。再者，上市公司管理层真正转变为公司价值管理者，有利于公司的可持续性发展，而公司大股东更加关心股价的长期增长，将成为上市公司价值管理的重要参与者。股利的发放作为信息的传递手段，将会更加符合公司和股东的利益要求，这不但有利于公司综合素质的提升，也有利于公司的长远发展。另外，解决股权分置问题以后，上市公司更能通过股票价格这一综合指标来评价管理层的工作，也更容易实施期权等激励兼容的长效激励方式。

（二）有利于上市公司提高经营业绩。完善公司治理结构是上市公司改进经营、获取收益的基础，全流通形成了一个科学的公司治理结构，股权分置改革今后将会促进上市公司业绩的提升。企业要提高公司价值，使证券具有吸引力，就必须改善公司的经营管理机制，提高公司经营管理的科学性和有效性，提高企业的经济效益。企业的经济效益提高了，股东分到的股利也就增加了。在股权分置改革之前，对国有控股企业经营者的考核，主要以上市企业的净资产增长率为标准，而本应很好反映企业价值的市场价格却由于股权分置的制度安排，使参照物缺失或失真。这种考核机制，使管理者重融资而轻经营，一时间市场中资本运作盛行，损害小股东的事件频繁发生。因此，股权分置改革有利于对上市公司管理者的考核，使大小股东利益趋于一致，使经营者注重提升公司业绩。

（三）股权的流动性变化为上市公司带来更多额外的收益。对于大股东来说，全流通以后，股票可以上市，可以在二级市场进行短期套利，也就可以获得更多的利益。更重要的是，上市公司可以根据自己公司的股票在二级市场进行操作：增持或减持。在已经实行的股改方案中，有的公司承诺在若干月内不减持，有的则承诺在股价低于一定的价格后动用若干数额的资金进行增持。当然，全流通对上市公司一定程度内解决自身的资金周转矛盾、盘活资产、改善现金流状况带来莫大好处。股权全流通后，上市公司为了提高股价，也会考虑稳定股利政策。

（四）股权分置改革后上市公司融资行为的选择理性化。在新的制度环境和规则下，上市公司治理结构将趋于优化，融资理念将发生根本性变化，上市公司也将根据自身实际情况对融资行为做出合理的选择。一是企业不会再盲目寻求上市融资，只有上市融资对企业发展有利时才会选择上市；二是上市公司无节制的股权融资行为将大幅减少。此外，上市公司能否成功发行股票，不仅仅取决于以往的经营业绩，更取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可，增发股票须平价或溢价发行，如果投资者不认可，上市公司就要承担发行失败的风险。同时，股权全流通后，上市公司的股价决定着决策者的切身利益，而每一次重大的融资行为都将影响股价的涨跌。这使得上市公司在选择股权融资时不得不深思熟虑。

按照优序融资理论，融资成本低的留存收益是企业优先考虑的融资方式，如果企业有好的投资机会，那么就采用少发甚至不发股利的方法。投资者虽然收不到股利，但是看到了企业的投资前景，股价不但不会跌，反而会涨。

四、结论及启示

总之，股权分置改革已经是不可逆转的趋势，是我国所有上市公司最终必走的路，是我国解决全流通问题的重要举措。这项改革将会优化公司股权制度和股权结构，使公司股东利益趋于一致，有利于国有股权在市场化的动态估值中实现保值增值、有利于公司实现市场化的制度创新和股权并购、有利于建立和完善经营者激励和约束机制。可以想见的是，公司股利分配政策也将受到很大影响，面向投资者利益的股利分配政策将更多地被公司采纳，只有致力于投资者利益最大化的股利政策才能够受到投资者青睐。

（作者单位：云南财经大学会计学院）

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