信用危机是最大的经济危机

张茉楠

市场经济就是信用经济，信用是市场经济正常运转的基石，信用缺失对一国经济的影响将是十分巨大的，甚至是灾难性的。可以说，信用不仅关乎到企业的生存发展，更关乎到国家经济安全和整体性安危，从这一意义上说，信用危机是最大的经济危机。产品质量是企业信用的底线，无论是生产企业还是金融企业。对于金融企业而言更是如此。在次贷危机中，信用链条既是贯穿始终的“生命线”，也是一条便次贷危机不断放大的金融风险链条。

本次美国次贷危机的形成和恶化，不仅是金融意义上的“信用危机”，也是道德意义上的“信用危机”。金融领域从来就不可避免地存在巨大的“金融道德风险”。由于信息的不对称，造成大量投资者的投资风险和收益严重不对称。次级贷款是银行放给信用品质较差和收入较低的借款人的贷款，房屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行都深谙次贷质量之差，然而在强烈逐利目的的驱动下，欲望一定会冲破信用的底线，并在某种意义上成为制造危机的合谋者。

首先，房贷机构缺信。两房拥有国家信用担保下的特权，各种以法律形式明确规定的优惠政策，使“两房”拥有了准政府机构的特殊法人地位。尽管“两房”发行的债券均为无政府担保的债券，但多被评为3A级，被投资者视为与政府国债类似的无风险债券。应该说，准政府机构的金字招牌使公司获得了无限的发债权，且融资成本大大低于私营机构。在此背景下，“两房”的融资能力迅速膨胀起来，资本和负债业务都迅速增长。当“两房”进行的直接和间接融资在整个住房融资体系中举足轻重的时候，自然也产生了较高的、非均衡的市场集中风险。

其次，投资银行缺信。投资银行等机构将次资产品进行层层分解和打包，将本来是高风险的产品，包装成精美的证券化产品，推销给普通投资者。

再次，评级机构缺信。评级机构将风险极高的垃圾房屋债券，评级为高等级的优质债券，使得普通投资者对该类产品产生乐观预期和非理性追捧。

最后，联邦政府缺信。国家信用是金融体制的最后依托。联邦政府多年来对于两房疏于监管，无形中纵容了风险的不断膨胀，而事发后又将“风险社会化”，其所触犯的“道德风险”则从价值层面上对国家信用造成严重冲击。金融危机的历史经验表明，国家信用是建立在金融稳定的基础之上的，一旦遭遇金融风暴，很有可能连国家信用一起毁掉。

信用因华尔街的假账而动摇，对财富创造的信仰因CEO的贪婪而堕落。从本质上来讲，次贷危机的根源就是金融企业不顾触犯金融道德风险，非理性放大金融杠杆，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点，进而引发银行危机、信用违约危机，债务危机、美元危机等一系列连锁反应，而这一系列危机的背后凸显的则是美国出现了整体性的信用垮塌。

第一波银行信贷危机。两“房”接管难以改变更多金融(银行)机构频临危机边缘。由于两“房”的主要功能在于对按揭贷款进行证券化，并对由此生成的债券进行担保，因此，美国各大投资银行和两“房”是背靠背的关系，两“房”的担保使过渡的证券化显现出次级抵押贷款风险的放大，而放大风险转移和传递无疑为系统风险的实现创造可能，随着贝尔斯登和雷曼宣布破产、美林被并购，华盛顿互助银行(WM)，美国国际(AIG)等金融机构日益恶化的财务问题也将对金融市场造成沉重打击，瘫痪整个银行体系。

第二波赤字危机。政府买单将造成巨额财政赤字。根据美国国会预算办公室预测，2008美国周期性调整后的预算赤字将为4070亿美元，约占GDP的5.4％，而随着接管两“房”2000亿美元的财政注资以及联邦政府将在公开市场收购两“房”发行的按揭抵押证券的巨额坏账(如按最终损失率5％来计算，接管两“房”的债券损失在2500～3000亿美元之间)。以两“房”接管为标志，美国政府又掀起了国有化AIG，注资7000亿的救助行动，耗费近万亿美元资金，将使联邦政府账面上的债务率和国债负担大幅上升，导致经济恶化。

第三波全球性债务危机。根据英国金融时报分析，短期美国国债收益率跌至二战以来的最低点。银行间借贷实际上陷于停顿，在全球范围内，金融压力指标都达到了创纪录的峰值水平。随着2008年第三季度还债高峰的到来，不仅房地产抵押贷款市场会急剧恶化，债券市场将会面临前所未有的危机，从而使长期以来支撑美国巨额经常项目赤字的资本项目盈余面临威胁，进而引发一场全球性债务危机。

第四波美元危机，最后就可能危及美国的核心利益，动摇美元霸权地位。美国金融动荡以及实体经济恶化的风险将导致世界范围内对美国金融产品的大量抛售，美国金融市场的融资资源将萎缩。由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70％以美元结算的客观现实，如果各国减持美元资产或资本逃离可能引发美元危机，并以美元为载体将危机蔓延，影响世界各个经济体的实体经济。

第五波经济危机。如果美元陷入危机，将使次贷危机诱发的金融危机，穿越美国金融体系的防火墙，通过商业银行、影响企业生存向实体经济蔓延。一旦蔓延形成，将会使目前这场还停留在投资银行领域的虚拟经济危机波及到实体经济，对整个美国造成实质性的重创。根据花旗银行经济金融模型测算，由于危机的影响，美国进入衰退的概率可能由之前的10％上升到20％。

危机是推进制度变革、激发制度潜能的有利时机，危机考验了我们，也警示了我们。从国际金融发展的历史看，此次次贷危机表明其背后世界经济深层因素正发生悄然变化，要充分认识到信用建设的重要性、艰巨性和长期性，未雨绸缪，防微杜渐。孔子说“民无信不立，国无信则衰”，这句话可以超越时空。危机发生后，人们总要问责于监管。监管只是被动的约束，终有“漏网之鱼”，他律不如自律，只有在制度设计、政策制定、机制构建等方面将信用建设摆在首要位置上，坚持经济发展与社会责任相统一，通过严格的法律体系和惩戒机制，构建以个人信用为基础，企业信用为核心，政府信用为保障的国家信用体系建设，才能远离风险与危机。

在个体信用层面，目前大型商业银行都归国家所有，使信贷变为个人和国家之间的信用关系，不仅容易导致呆坏账，还会将政府陷入一般信用关系中，加大监管成本，因此，中国应该规范和发展最基本的私人之间的产权和信用关系。

在企业层面，今后应该在金融体系的制度设计、政策制定、机制构建等方面将信用建设摆在首要位置上，加强企业内部治理和负债规模的控制机制，完善担保和抵押制度，建立严格的法律体系和惩戒机制，控制各个环节的道德风险。

在国家层面，当前混乱的国际金融市场形势下，仅仅依靠市场监管和内部严控是不够的，应建立一个国家乃至全球信用档案，全球所有较大的信贷活动都应记录在案以便追踪风险。

(作者为国家信息中心经济预测部副研究员)