由人民币“外升内贬”看我国货币政策

严　伟

提要自2005年7月汇改以来，人民币一直处在对外升值的通道中，同时国内的通货膨胀较为温和。但进入2007年以来，人民币继续保持了较强的升值趋势，而国内的通货膨胀率却不断攀升，形成了人民币对外升值对内贬值的态势，这种现象与经典的经济学原理相悖。央行多次上调存贷款利率与存款准备金率进行控制，却效果不佳。本文通过对我国利率、汇率联动性研究，剖析我国货币政策中存在的不足，并提出相关政策建议。

关键词：外升内贬；CPI；联动性；Granger检验

中图分类号：F83文献标识码：A

一、人民币外升内贬的趋势

2005年7月我国政府对人民币汇率制度进行了改革。此后，人民币一直处在升值通道之中。国内物价水平在1998～2002年出现通货紧缩后，较为稳定，除2004年由于新一轮经济增长，国内消费价格指数（CPI）全年达到3.9%外，其余年份的CPI均保持在2%以内。但进入2007年后，国内的物价逐月攀升，至2008年2月CPI达到了8.7%，成为近11年以来的单月最高通货膨胀率，而且人民币实际利率呈现负利率趋势，出现了明显的对外升值对内贬值现象。为了控制高涨的CPI，央行采取从紧型货币政策，先后6次上调存贷款利率，14次上调存款准备金率，同时人民币汇率稳步高涨，然而国内CPI指数一路高涨，货币政策的执行似乎陷入“流动性陷阱”。本文通过对利率与汇率联动性分析，剖析我国货币政策存在的不足，提出相关建议，实现利率和汇率的良性互动，这也是本文的研究意义所在。

二、利率与汇率联动机制原理分析

利率是本币资金的价格，汇率是以本币表示的外币价格，是两个国家货币之间的相对价格。利率和汇率也是衡量经济运行状况的重要指标和调节经济运行的重要杠杆。诸多学者研究表明：在开放经济条件下，利率和汇率是相互影响、相互传导、相互制约的，对经济的内外均衡起着重要影响。

(一)利率变动对汇率的传导途径。利率政策对汇率的传导途径主要是通过国际收支中资本项目和经常项目的平衡状况来实现。

1、资本项目途径下，通过国际套利资本的流动实现直接传导。

2、经常项目途径下，通过影响国内总供给和总需求实现间接传导。

另外，一国利率的调整会带来居民对本国货币心理预期的变化，从而对汇率产生影响。心理预期因素与其他因素共同发生作用，有时可以数倍放大利率变动的影响。

(二)汇率变动对利率的作用途径

1、汇率变动主要通过物价影响利率。汇率变动通过出口商品和进口商品两方面影响物价，本币汇率（间接标价法）下降，本币贬值、外币升值，使以进口原料加工的商品价格上升，如果该国对进口品的需求弹性很小或没有其他的替代品，那么在进口物价及相关产品的物价上升而需求又不下降，并且这种进口商品在国民生产总值中比重较大的情况下，就会造成通过生产成本上升推动最终成品价格上涨，这会推动国内消费物价整体水平上升，从而导致实际利率下降，名义利率有上升的压力。本币汇率下降（间接标价法），本币贬值，本国商品相对外国商品便宜，增加了本国出口商品的价格竞争力，使出口扩大，若在出口商品供给弹性较小情况下，国内商品供不应求，使太多的货币去追求太少的商品和劳务，引起一般物价水平持续上涨，也使名义利率有上升的压力。

2、汇率变动对利率的传导机制也受到预期因素的影响。按照利率平价理论，一方面本币汇率（间接标价法）下降会激发人们对汇率进一步下降的预期，从而导致“货币替代现象”，引起短期资本外逃。国内资本供给减少，货币需求过热导致利率上升；另一方面如果汇率下降（间接标价法）也会激发起人们对汇率反弹的预期，则可能引起短期套利资本流入，国内资本供给增加，货币供给过剩导致利率下降。从我国现状看，决定人民币汇率升贬值预期的主要因素是市场中外汇供求力量的对比和央行的汇率政策。由于目前央行汇率政策主要是保持人民币汇率的稳定，人们预期人民币汇率变化率很小，使其对资本流量的增减幅度影响不大，弱化了汇率对利率的传导。

根据理论分析，基于国际压力下人民币不断升值情况，必然对国内物价产生抑制，若以CPI指数代表物价水平，则CPI与汇率水平变动必成逆向关系。然而，数据证明，实际情况与经济学理论相悖。

三、我国情况

（一）货币政策独立性不足

1、人民币对外升值对内贬值使中央银行的货币政策操作空间大大缩小。息差的收窄以及人民币的升值将使我国成为国际的“资本洼地”，国际游资将进一步通过各种方式进入我国，促使我国的流动性过剩问题进一步加剧。如果人民银行不继续采取措施，国内的资产价格以及通货膨胀率会继续走高；如采取升息措施，又会进一步收窄美元和人民币息差，甚至出现倒挂，更使人民币升值预期增强。目前，人民币的外升内贬使我国央行处在两难的境地。

2、浮动汇率制度也是我国必然的选择。蒙代尔于1960年发表文章，认为资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。美国经济学家克鲁格曼在蒙代尔研究的基础上画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”，提出三者只能取其二，不能兼备。要实现国内宏观经济均衡，我国的货币政策必须保持独立才能使宏观调控有效。随着我国对外贸易的不断发展，资本项目下实现自由兑换是必然趋势。按照蒙代尔-克鲁格曼的不可能三角定理，也即是说浮动汇率制度也是我国必然的选择。

我国2005年7月21日的“汇改”实际上是在货币政策独立性、汇率浮动、资本自由流动三者之间选择将货币政策独立性、汇率弹性和适度放松资本项目可兑换结合的组合。然而，在现行的汇率管理体制和汇率水平下，我国的货币政策在很大程度上致力于维持固定汇率，虽然目前对汇率的管制逐渐放开，但货币政策的独立性仍难以得到保证。国际收支的失衡会促使货币供给发生变化，货币供给受到维护固定汇率的官方干预的影响，因此，目前的汇率管理体制极大地限制了我国实行货币政策的能力，并加剧了宏观经济的波动。

（二）汇率与利率传导机制缺失

1、政策原因。首先，我国历次的利率调整很少与汇率调整联系起来，汇率改革也没有考虑利率因素。另外，“双率”改革进程也不一致，二者不能相互配合，本币与外币管理脱节，造成利率只与人民币相关联，而汇率与外汇相关联，致使决策没有将人民币利率政策与外汇政策协调运用，导致宏观调控乏力。

2、货币市场不健全。高效、统一的货币市场尚未形成，资本流动受到严格限制。一方面人民币汇率的决定中政策因素仍然存在，生成机制过于简单，汇率制度缺乏弹性，汇率杠杆的宏观调控难以发挥，外汇管理政策刻意追求稳定，形成政府对汇率的隐性担保，这在一定程度上阻碍了汇率杠杆作用的发挥；另一方面利率仍然不是由经济体系内部变量供求力量均衡所决定的内生变量，其生成仅仅决定于货币政策的偏好和操作目标。

3、资本市场未完全开放，为汇率传导机制作用的发挥设置了屏障。近年来，我国通货膨胀已经很明显，人民币内在价值却在下降，商品市场的投资正在丧失吸引力，按照购买力平价理论，人民币已不存在多大上涨空间。但是，美联储主席伯南克认为，中国外贸顺差以及外汇储备增长是通过大量发行人民币购买美元稳定汇率的结果，从而提高了美国商品在中国的售价，而中国政府通过购买美国国债，维持美国低利率，这些美元流回到美国人手中形成新的购买力购买中国廉价商品，这实际上形成了对中国商品的补贴，至少相当于出口价格的25%，同时这也是对美国出口到中国征收的一种隐性税。在这样背景下，市场将无视中国通胀率高于美国的事实，继续推动人民币升值，直至价值被高估。

四、相关建议

（一）重新认识利率的作用。在以往的宏观调控政策中，利率政策处在核心地位。从利率与通胀率和汇率的关系看，主要是通过利率的升降来调控以汇率和通胀率为代表的内外平衡关系。在以往，当通胀率上升时，汇率是反向走势，即会出现贬值。而提升利率，一方面可以抑制国内总需求水平上升，从而抑制国内的通胀率；另一方面也因为压缩了国内需求，使进口得到抑制，同时促进了出口，本币汇率由此得到提升。当加息对紧缩总需求发生了作用，使通胀率下降时，本币汇率就会上升。在新全球化时代，在中国出现了人民币的“内贬外升”，即当通胀率与汇率出现同方向变动时，如果继续延用以往的宏观调控理论和工具，就不会收到以往的效果。

（二）重新认识汇率的作用。进入21世纪以来，虽然内需在中国的需求增长中仍是主导因素，但外需的增长速度显然更快。正是由于外需在中国需求的边际变化中具有更重要的地位，使汇率在调节中国总需求水平方面，以及对国内通胀率的影响与控制能力方面，可能替代利率的地位。另外，在人民币升值预期的背景下，面对中美利差为负的实际状况，中国仍继续提高利率，则会降低热钱流入中国的成本，鼓励热钱流入，加速人民币的升值步伐，进而导致出口大幅度下滑，不利于宏观经济生活，客观上需要汇率传导机制发挥作用。

（三）政策建议

1、加强资本流动、利率和汇率之间的联动协调效应，合理安排三者的市场化时序，减少金融自由化的过度冲击。我国应首先实行利率市场化，再逐步推进资本项目开放，最后推进汇率市场化和选择浮动汇率制。

2、加速实现独立的货币政策。依据利率和汇率联动机制的原理分析，并借鉴蒙代尔-克鲁格曼的不可能三角理论，结合我国实际宏观经济环境，要实现利率和汇率的良性联动，独立的货币政策是我国政策毋庸置疑的当然选择。

3、逐步放松利率管制，有序推动利率市场化。建立健全由市场供求决定的利率形成机制，逐步增强利率等价格杠杆的调控作用。

4、逐步放松资本管制。实行资本账户开放和人民币自由兑换，实现资本市场的渐进式开放，增强国际资本流动性。

5、完善汇率形成机制，实现汇率市场化。应当进一步扩大汇率的浮动幅度，实现浮动汇率制度，加强利率汇率的关联性互动。

（作者单位：山东大学经济学院）

参考文献：

[1]王建，论人民币“内贬外升”及利率、汇率与通胀率的新关系[J]，中国经贸导刊，2008.4.

[2]史焕平，人民币外升内贬的成因、影响及对策[J]，宏观经济研究，2007.12.

[4]何慧刚，中国利率-汇率联动协调机制：“利率平价模型”视角[J]，求索，2007.4.