我国资本市场对货币政策传导机制影响分析

程维娜

提要资本市场的发展吸引了市场中一部分资金脱离实体经济转向证券市场，资金的转移使得货币政策的影响也随之扩大，相对的资本市场也对货币政策的传导起到了一定的影响作用。资本市场可以影响货币供应量这个货币政策中间目标，并且扩大了货币政策传导的中介场所，因而我国应进一步完善货币政策传导机制，重视资本市场对货币政策的影响。

关键词：资本市场；货币政策；货币供应量

中图分类号：F83文献标识码：A

随着我国资本市场的逐步完善并具有了一定的规模，使得资本市场对经济增长和其他经济变量的作用更加突出。资本市场已经成为货币政策的重要传导渠道，资金流动已经由原来的银行部门与实体经济部门之间扩大到货币市场、资本市场与实体经济部门三者之间，这也给货币政策的传导产生了重大影响。对于货币当局来说，应尽快调整货币政策使其适应资本市场的发展，提高货币政策有效性、促进经济与金融持续、稳定发展。

一、货币政策传导机制

货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最终目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民，对其投资和消费等产生影响的过程。货币政策有四种传导渠道，分别是利率传导渠道、汇率传导渠道、金融资产传导渠道和信贷传导渠道。

（一）利率传导渠道。即通过货币供给的变化来影响价格预期，从而影响通胀预期，再影响实际利率水平，进而影响总投资，最终导致经济增长的变化。

（二）汇率传导渠道。即改变货币供给量，导致利率发生变化，进而改变汇率影响净出口。

（三）金融资产价格传导渠道。主要指托宾q理论。托宾定义的q，即企业的市场价值（一般是指它的股票价值）除以其资本的重置成本所得到的值。托宾q效应的传导原理是当货币供应量M上升时，利率下降，股票价格上升，更高的股票价格导致更高的q，这样就会催生更高的投资支出，进而推动经济增长，反之亦然。

以上三种渠道的形成需以资本市场的生成和发育为基础。在货币传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与证券这两种资产的组合。有效的货币渠道是与资本市场的有效性相关的，这就要求资本市场有相应的广度与深度，既要有丰富的证券品种，又要有范围不受限制、具备丰富金融经验的资本市场投资者。

（四）信贷渠道。主要指信贷配给和资产负债表传导渠道，包括两种主要形式：一是银行信贷渠道的传导过程可以描述为扩张性货币政策将增加银行储备和银行存款，增加银行可供贷款的数量，进而实际贷款数量的上升，从而使总需求和总产出增加；二是资产负债渠道，也称作净资产渠道或广义信用渠道，它是通过企业净值的变化产生作用的，在这种渠道下，货币政策通过影响借款人的授信能力达到放大货币政策影响力的作用。由于借款人只有凭流动资产或可抵押品才能获得银行信用，借款人的资产负债表质量越差，意味着其现金流量越小，偿还能力越差，要想获得银行贷款就越困难，因此不得不减少投资，进而产出下降；反之，资产负债表质量越好的企业越容易获得银行贷款，可以轻松扩大投资，增加产出。

与前三种渠道相类似，信贷渠道的形成要得到资本市场的支持。信贷渠道的两种途径是要通过影响债券市场和股票市场这两个最大的资本市场子市场来完成货币政策的传导。这就要求资本市场要有有效的运作机制，货币政策在资本市场中的传导必须要有效。

二、资本市场对货币政策传导的影响

我国的货币政策主要是以货币供应量为中间目标调控实体经济。随着我国资本市场的发展与完善，资本市场中资产价格的变动对货币供给量的影响愈来愈明显；同时，改变了货币政策传导的中介场所。

（一）资本市场对货币供给量的影响

1、资本市场对货币供给量的总体影响。首先，债券市场是我国资本市场中具有一定规模的子市场，债券市场又以国债为主，我国国债的发行对象主要是商业银行，商业银行大量认购国债使得货币供给量快速扩张。我国商业银行的超额准备金持有量一直较高，其用于购买国债的资金来源于未用于信贷支出的超额准备金。大量的国债购买使相应数额的货币间接地投入到实体经济中，使之成为发放贷款以外又一条重要的货币供给途径。其次，股票发行对货币供给量产生紧缩压力。在一级市场采用网上定价发行公司股票，会使大量申购资金在股票发行前被冻结；同时，股票发行会引起银行大量向外拆出资金。这两方面使得银行流动资金出现临时性的短缺，货币市场中供给不足引发市场利率波动。当银行无法及时补充流动性时，信贷投放将受到抑制，进而对货币供给产生紧缩压力。

2、资本市场对各层次货币供给量的不同影响。资本市场中的证券总体价格涨落会引起M₀、M₁和M₂的变动。一种途径是替代效应，即当证券价格不断上涨引起证券收益率提高时，人们趋向于减少货币的持有量，更多的持有收益率高的证券，从而使资金从货币市场转向资本市场，导致货币供给增长率下降。这种影响机制称为货币与资产的替代效应，引起各层次货币量的反向变动；另一种途径是转换效应。凯恩斯的货币需求理论将居民的货币需求分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。当证券市场价格上涨时，购买证券的收益率提高，居民的投机性货币需求上升，愿意持有更多流动性强的货币形式，如现金、活期储蓄等，以便进行证券投资。这一影响过程可称为转换效应，引起M₂下降而M₀和M₁上升。两种效应的叠加导致各层次货币供给量的不同变化。

（二）资本市场改变了货币政策传导的中介场所。随着我国资本市场初具规模，货币供给的流向已经不仅仅局限于商品市场，资本市场对资金的分流作用越来越明显。1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，使得银行资金可以合法地通过同业拆借和债券回购进入资本市场。且在同业拆借市场中，交易量又是以二级网络为主，部分存差地区的资金市场每年经营的拆借业务中80%是向外地拆出的，拆借资金不可避免地通过各种渠道进入资本市场。另一方面，部分银行贷款也流向股票市场。在股票市场处于牛市时，证券投资的收益率很高，高回报使得各个能得到银行贷款的经济主体将所贷得的款项转入股票市场。有学者对金融机构贷款变动额与证券公司客户保证金的关系进行了研究，其结果显示，两组数据的相关系数为0.78，呈现较强的正相关关系，说明一部分贷款流向股市扩大了股市的资金量。

三、改善货币政策传导机制的措施

资本市场的发展对中央银行货币政策的有效性和整个社会经济的发展趋势产生越来越大的作用，那么改善资本市场对货币政策传导机制就成为亟待解决的一项重大课题。

（一）增强资本市场的市场性。我国证券市场现在还处于不成熟阶段，证券市场走势过度依赖政府的行为，这使得投资者在进行投资时过多地关注政府政策的变化，而非整体经济状况及企业经营效益。这样的结果使资本市场的资源配置功能无法发挥其效果，也破坏了各个市场间的平衡。而在发达的资本市场中，资本市场通常要比银行的贷款和存款利率更快、更灵活地对货币政策的变动做出反应。因为投资者的资产组合包含股票和国债、短期票据，央行利率政策的变动能迅速通过证券市场传导扩散，使得借款人和贷款人对央行的短期货币市场利率变动所做出的反应敏感度增加，从而能在相当程度上决定银行存贷款利率对货币政策行动的调整幅度与速度。所以，政府对证券市场的影响与控制是对资源配置效率的损害，只有弱化证券市场的政策性影响、强化其运作的市场性，使资本市场的价格合理地反映基本经济因素，包括货币政策的变化，这样形成的价格信号才不会扭曲，才能实现货币传导中的资源有效配置。

（二）货币政策的操作应关注资产价格。资产价格作为一个经济变量，包含着丰富的经济信息，如股票价格中包含了利率、货币供给量及产出、通货膨胀等信息，股价变化还反映了公司未来盈利增长的预期，而盈利增长与产出增长密不可分，所以股票市场被称为“国民经济的晴雨表”。另外，资产价格财富效应具有非对称性特点，即资产价格下跌导致的财富效应与资产价格上涨所导致的财富效应是完全不同的。股市、房市下跌时的边际财富效应是递增的。资产价格所产生的“泡沫”一旦快速破灭，将会对宏观经济产生很大的冲击。1929年美国经济大危机，1992年日本泡沫经济破裂以及1997年爆发的东南亚金融危机，重要的原因就是央行未能充分关注被高估的股票等资产价格，并对之做出及时反应。所以，我国央行应逐步把金融资产价格作为货币政策制定的重要参考指标和信息变量，关注股票市场、房地产市场的发展和金融资产价格的变动，维护我国金融稳定，并借助资本市场这一传导渠道影响实体经济，运用市场化手段对资本市场进行间接调控，使资本市场的资金量、价格水平与流通中的货币量达到适度均衡的状态。

（三）加快利率市场化步伐。货币传导机制的有效性决定于各金融子市场利率的市场化变动与调整。虽然我国自1997年以来，逐步实现各金融子市场的利率市场化，但由于对信贷市场的存贷款利率还存在管制，就使得货币传导机制的形成严重受阻，妨碍资源的有效配置。如果取消利率管制，则利率市场化有利于资本的有效配置。当利率不是由政府而是由市场决定时，它将灵活地反映各经济主体的行为特征，其中既包括消费者的时间偏好，又包括企业的预期盈利水平；既包括人们的流动性偏好，又包括持有不同金融资产的机会成本；从而形成既反映储蓄与投资，又反映货币供给与需求；既使产品市场出清，又使货币市场出清的均衡利率水平。

（作者单位：天津财经大学经济学院）