企业并购动因分析

孙　芳　孟俊婷

提要在市场经济中，企业并购是企业变更和终止的方式之一。随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，人们逐渐意识到企业本身也是一种商品，可以在市场上进行买卖，目前西方学者已经提出了许多理论来解释并购活动发生的原因。但迄今为止，理论界也未能形成一个比较权威、令人信服的全面解释。本文来表述笔者对并购动因的一些认识。

关键词：并购；并购动因；动因分析

中图分类号：F27文献标识码：A

一、并购的含义及分类

企业并购是指在市场经济的体制条件下，两个或多个企业根据特定的法律制度所规定的程序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个利益整体的行为。并购企业利用自身的各种有利条件，使存量资产变成增量资产，使呆滞的资本运动起来，实现资本的增值。

并购又是企业之间的兼并和收购。兼并和收购之间的主要区别在于，兼并是指一个企业与其他企业合为一体，收购则通常保留被收购企业的法人地位。但是，在实际过程中，兼并、收购往往交织在一起，很难严格分开。因此，我们统称为“并购”。并购的类型多种多样，按不同的标准可以划分为不同的类型，如按并购企业划分可以分为整体并购和部分并购；按产品和行业的关系可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购实现方式可以划分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购；还有善意并购、恶意并购，等等。

二、并购的动因分析

并购的动因是多样的，本文把并购的动因分为以下几个方面：

（一）效率动因。通过企业并购从而形成资源的再配置，不仅对并购后的企业来说产业结构更优化，也是整个社会资源的合理再配置，具有潜在收益性和发展的长远性，而这主要体现在并购后产生的协同效应。所谓协同效应指两个或两个以上的企业并购后，其总体的价值得以增加，产出比原来两个企业产出之和还要大的情形。协同效应是系统科学的一个概念，每个企业必须综合分析自己的优势及劣势。企业的经济活动通常分为三个层次：管理活动、财务活动和生产活动。企业并购所创造的协同效应据此也可分为：管理协同效应、财务协同效应和运营协同效应。

1、管理协同效应。如果说一个管理能力较弱的企业被一个管理能力较强的企业并购，那么合并企业将会受到较强管理能力企业的影响，表现出1+1>2的现象，这就是管理协同效应，在横向并购中表现明显。其在本质上就是一种资源的合理配置。一般企业并购后规模扩大，管理的协同效应降低了单位产品的管理费用，提高了运营效率，而且还使管理能力较强的企业充分利用自己的管理资源，使资源的利用达到最优。

2、财务协同效应。财务协同效应主要指并购为企业在财务方面带来的种种效益，该种效益的取得是由于税法、会计核算惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的效益。表现为：（1）通过并购实现合理避税的目的，如一个盈利很高的企业出于减少纳税的目的，通过兼并一家现在亏损但未来看好的企业，这样可以立即带来税收节省的好处。（2）并购后企业的负债能力往往要大于并购前的负债能力之和，这样就可以通过增加债务水平来提高财务杠杆，从而得到财务协同效益。（3）财务协同效应的另一重要部分是预期效应，预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。一个企业，特别是那些处于兼并浪潮中的企业，可以通过不断兼并那些有着较低PE值、但有较高每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，让股价保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的兼并对象越来越少，或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争，造成预期效应对并购的巨大刺激作用。由于预期效应的推动，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，这就促使某些企业或个人专门从事“企业买卖”活动。

3、运营协同效应。通过实验证明，两个企业的总体效果要大于两个单独企业的效益之和。运营协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。横向并购对企业效率最明显的作用，表现为它可以带来规模经济效益。同一类型产品的企业合并不仅能够降低竞争度而且借此提高产品价格获得垄断利润；企业的纵向并购可以减少交易成本和商品的流通环节，各个环节的配合更加紧密合理。

（二）经济动因。如果市场存在有限理性、不完全性和不确定性，市场调查以及谈判监督等费用可能会较大，通过并购可以节约这些费用，而且通过横向的企业并购可以有效地减少市场上存在的竞争对手，从而提高利润率并保持市场占有率。

1、多样性经营。经营多种产品是为了减少投资风险、分散经营风险，将企业的投资损失减少到最低程度，正如俗语所说的那样：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”企业采取混合并购方式可以达到企业多样化经营的目的。此外，在企业原先的产业衰退时，分散化经营还可以通过企业拥有的资产向其他产业转移来提高企业的组织成本和声誉资本受保护的可能性。

2、战略重组。“战略性重组”理论认为，并购的发生是由于环境的变化。所需能力的外部收购与内部扩充相比，可以使企业很快地适应环境的变化，并且风险也相对较小。

3、降低交易费。通过一个组织并让某种权力来支配资源，就可以节省部分市场费用，这就是交易费用理论的依据。因为交易费用可以降低但不能取消，所以，交易费用理论强调的是节约费用。其意义在于，假定市场存在有限理性、投机动机、不确定性和不完全性的状况，市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用（包括调查、谈判、监督等费用），为节约这些费用，可用新的交易方式——企业并购来代替市场交易。

4、价值低估。该理论认为，企业并购的主要原因是目标企业价值被低估。并购企业在购买被并购企业的股票时，必须对目标企业的成本、该企业股票市场价格总额与全部重置的大小进行比较，这就是托宾q比率，当q<1时，并购的可能性高。q理论把目标企业价值被低估的情况分为三种：经营管理能力没有完全发挥；并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业的信息；由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，企业价值有低估的可能。

三、其他动因

1、管理层利益驱使。也就是由于信息不对称的原因在管理层和股东之间会存在利益不一致的问题，因为管理层只拥有企业的一小部分，即使很努力工作得到的也不会很多，管理层就会不顾股东的利益来扩大企业规模和提高自身的报酬，这样所付出的代价管理层也承担的很少。由于资本市场存在并购行为，而并购会导致高级管理层的重新任命，这就使得高级管理层受到压力，努力工作提高管理效率。从一定意义上讲，并购减轻了股权分散带来的代理问题；而从“管理主义”上讲，是代理问题导致了并购的产生；同时，还有“自大理论”这也是代理论的一种变形。该理论认为，收购公司的管理者在对目标企业进行竞价时犯了过分乐观的错误。以至于在资本市场上大规模地收购其他企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致了并购的失败，并把财富转移给了目标企业的股东。

2、企业发展动因。企业可以运用内部积累和外部并购两种方式进行发展。相比较而言，通常外部并购比内部积累不仅效率高，而且速度快。具体表现为：①可减少投资风险和成本，投资见效快；②可以有效地冲破行业壁垒，进入新的行业，有效地提高进入新行业的实力；③企业通过并购发展，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。

总之，各种并购动因只是对各种环境之下的企业并购动机做出各种解释和归纳。显然，我们没法也没必要用一种理论去解释各种动因。但是，若抽象掉现实每一个企业并购的具体因素，我们认为，企业并购的根本目的或说根本动因都是一样的，即都是为了获得并购价值最大化。

（作者单位：1.天津商业大学管理学院；2.天津商业大学商学院）

参考文献：

[1]张维，齐安甜，企业并购理论研究评述[J]，南开管理评论，2002.

[2]陈共，周升业，吴晓求，公司购并原理与案例[M]，北京，中国人民大学出版社，1996.

[3]干春晖，并购经济学，北京，清华大学出版社，2004.

[4]马克思.M.哈贝等著，并购整合，北京，机械工业出版社，2003.